2026 年 05 月 12 日 硫磺、国内柴油等涨幅居前，建议关注进口替 代、纯内需、高股息等方向 告 推荐(维持) 投资要点 分析师：卢昊 S1050526020001 luhao@cfsc.com.cn 联系人：高铭谦 S1050124080006 gaomq@cfsc.com.cn 行业相对表现 | 表现 | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 基础化工(申万) | 3.1 | 1.1 | 46.0 | | 沪深 300 | 6.8 | 4.9 | 27.3 | 市场表现 -10 0 10 20 30 40 50 60 (%) 基础化工 沪深300 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《基础化工行业周报：液氯、硫 磺等涨幅居前，建议关注进口替 代、纯内需、高股息等方向》2026- 04-20 1. 氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应 的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌 战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便 霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少 2-3 个月的全 球紧缺。相关标的：广钢气体、九 ...

中国制造业的确定性 - 全球秩序重构中，能在石油供给冲击中相对受益的国家通常具备两大特征：一是能源大国，具备自主可控或清洁低碳的能源体系；二是制造业大国，具备强劲的制造业竞争力 [1] - 中国制造业的确定性将继续强化其对于中国经济的“发动机”作用，强劲出口带来资金回流，产业升级催生居民收入提升，内需前景无需悲观 [1] - 围绕中国优势制造和内需修复的“预期差”，可布局五条线索：1） 全球科技周期下，中国AI算力硬件出口景气“强者恒强”；2） 能源安全与AI算力需求共振下，新能源战略价值抬升机遇，包括储能、电网设备、上游电力材料及风光储产业链；3） 高能耗国产业链转移下，中国化工、高端制造领域的进口替代机遇；4） 新兴市场工业化加速带来的中间品出口机遇，如机械、汽车、电气产品、船舶等；5） 制造业拉动经济后，对筹码出清充分、负面预期释放的地产、消费也不用太过悲观 [1] 光通信与电芯片产业趋势 - 全球巨头Semtech于2026年3月收购HieFo，推进端到端光电一体化布局，光电协同设计正成为产业必然方向 [2] - 电芯片（包含TIA、Driver、CDR等）是决定光信号传输速率与整体功耗水平的核心枢纽，随光通信向1.6T/3.2T演进及LPO架构崛起，其核心枢纽价值有望重构 [2] - LPO架构移除了成本与功耗较高的DSP，信号均衡补偿工作交由TIA与Driver等模拟芯片承担，在网络从800G向3.2T演进过程中，单模块中电芯片的绝对价值量存在从个位数美元跃升至约80美元的潜力，增幅接近十倍 [3] - 电芯片在系统中承担更重任务，其在BOM成本中的占比双双提升，驱动产业由“模块组装”向“芯片定义”深度跃迁 [3] 国产电芯片的机遇与挑战 - 在国内光通信产业链中，电芯片环节呈现显著的结构性失衡，以收入价值维度计算，在全球25G及以上中高速电芯片市场中，中国厂商的市场份额仅占约7% [3] - 国内设备商在高速数据中心等高端应用场景高度依赖境外进口产品，高端电芯片已成为整体产业链自主可控的“短板” [3] - 极低的自给率映射出广阔的替代空间，在AI算力大模型训练引发集群规模指数级上升的背景下，本土设备商对供应链安全、交付连续性及成本控制的诉求日益强烈 [3] - 国内电芯片设计企业在产品响应速度及客户定制化协同上具备天然优势，伴随本土光模块龙头在全球份额扩大及国内晶圆代工工艺水平稳步提升，国产高端电芯片有望在此轮AI算力浪潮中加速份额追赶，开启长期上行周期 [3]

海天国际 20260511 摘要 4 月内外贸分化显著：内贸受民用品、家电及 3C 驱动实现双位数增长； 外贸受高基数、地缘冲突及东南亚（越南）双位数下滑拖累，表现疲软。 全年收入预期面临不确定性：原定 10%增长目标受原油上涨推高塑料成 本、抑制客户投资意愿影响，需待中报观察是否下调。 成本端压力可控：原材料中钢铁占比 45%-55%且价格平稳，铜铝上涨 对总成本影响仅约 2%，公司具备优于欧洲对手的成本控制与功能保留 能力。 下游行业景气度分化：民用品（占比 40%）与家电（11%-12%）回升， 汽车行业订单同比下滑；医疗与 3C 领域进口替代空间大但进程较慢。 海外市场进入调整期：东南亚占比由 50%回落，墨西哥投资节奏放缓； 中长期出海趋势持续，但增速随关税及产能布局波动震荡。 产品结构稳定：Mars 与 Jupiter 系列占比超 80%，全电动注塑机渗透 率约 15%，主要受医疗/3C 精度需求驱动，短期受益于日本品牌交期延 长。 竞争格局与定价：2022-2023 年最激烈期已过，公司通过 KA 战略协议 锁定公允价格，毛利率受客户议价影响小，主要取决于规模效应与原材 料。 Q&A 请介绍一下 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 行业见底回暖，公司2026年第一季度盈利同比大幅修复 [5] - 公司在传统淡季实现收入及毛利率环比大致持平，呈现“淡季不淡”的特点，体现前期市场及产品拓展成效 [6] - 公司坚持高强度研发投入，持续推动新品迭代与全产品线模拟芯片布局，有望依托宽产品矩阵与车规级量产兑现，提升综合竞争力与进口替代能力 [6][7] 财务表现与预测 近期业绩 - 2026年第一季度：实现营业收入11亿元，同比增加39%，环比大致持平；归母净利润约1.2亿元，同比大幅增长107%，环比减少39%；毛利率约51.6%，环比小幅变动1个百分点以内 [4] - 2025年全年：实现营业收入39亿元（3898百万元），同比增长16.5%；归母净利润5.47亿元（547百万元），同比增长9.4%；毛利率为50.9% [4][10] 未来预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为52.23亿元、61.84亿元、70.79亿元，同比增速分别为34.0%、18.4%、14.5% [8][10] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为8.64亿元、11.39亿元、13.81亿元，同比增速分别为58.0%、31.8%、21.2% [8][10] - 盈利能力：预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为50.9%、51.5%、51.9%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的10.3%提升至2028年的17.5% [10][14] - 估值水平：基于最新收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为64倍、48倍、40倍 [8] 业务与运营分析 研发与产品 - 研发投入：2025年研发支出约10亿元，占营收比例约27% [7] - 产品矩阵：已形成可供销售产品6800余款，覆盖38个产品类别 [7] - 新品推出：在持续高研发投入下，推出近900款高性能模拟芯片新品，包括140dB对数放大器、120V 16位精密数字电源监控AFE、车规级24位低功耗ADC等 [7] - 车规进展：多系列车规级芯片已实现量产 [7] 财务健康度 - 现金流：预计2026年经营活动现金流将大幅改善至13.84亿元，后续年份保持强劲 [14] - 偿债能力：资产负债率预计维持在23%-25%的健康水平，流动比率和速动比率均表现良好 [14] - 运营效率：总资产周转率预计从2025年的0.61次逐步提升至0.73次 [14]

公司概况与活动信息 - 投资者活动于2026年5月8日在公司会议室举行，参与机构包括中泰证券、中信证券、景顺长城等多家投资机构 [2] - 公司接待人员包括董事长李郑周、董事会秘书寿昊添及证券事务代表姚慧莹 [2] 业务布局与研发投入 - 公司聚焦工业用不锈钢管及特种合金材料制造，产品矩阵包括无缝管、焊接管、复合管、管件、合金材料等 [2] - 2025年公司研发投入达3.96亿元，占营收的3.29% [3] - 公司积极推进体系与产品认证，完成了无损检测、API换证、航空扩证及核电取证等工作，以提升在核电、航空航天等高门槛市场的准入能力 [3] 核心业务板块进展 - **核电业务**：产品覆盖核1-3级及非核级设备配管、传热管等核心品类，公司正抓住核电国产化机遇，统筹订单与质量管控，并加大研发以拓宽增长空间 [3] - **复合管业务**：2025年顺利完成与EBK公司整合后的大订单交付，后续将推动产线升级并优化国内外市场渠道以提升国际竞争力 [3] - **合金材料业务**：控股子公司以研发创新为核心，构建全流程生产体系，适配油气、核电、航空等高端需求，公司将从资金、技术及市场渠道支持其产能爬坡与新市场拓展 [3] - **国际市场开拓**：公司持续优化海外办事处与人员派驻机制，启动重点区域人才招聘，并审慎推进产业链上下游的投资并购研究与评估 [3] 长期发展战略 - 2026年是公司“十五五”规划开局之年，公司将坚持高质量发展主线 [3] - 核心战略之一是将收并购作为完善产业链布局、实现跨越发展的手段，聚焦主业挖掘优质标的以弥补技术短板、拓展市场渠道 [3] - 持续推进阿米巴模式与精益管理深度融合，优化供应链、库存及资金管理，提升人均效能与经营质量 [3] - 继续深入布局板材、丝材、棒材等材料领域，对接高端装备制造需求，优先发力高附加值板块，推进高端材料自主可控 [4]

核心业务与财务表现 - 2025年压缩机、真空泵、液压泵业务营业收入分别为10.22亿元、4.56亿元、2.32亿元，同比下降0.85%、25.31%及9.81%，对应毛利率为26.06%、35.37%、28.31%，同比分别下降0.79%、7.65%及1.34% [18] - 2025年扣非净利润下降37% [18] - 2025年真空泵业务受光伏行业周期波动影响，销售下降，拖累整体毛利率 [6][29] - 2026年第一季度真空泵业务营业收入为5,916.41万元，同比减少3.24%，毛利率为21.82%，同比减少8.67% [20] - 2025年冷媒压缩机业务营业收入约为1,331万元，同比增长29.03%，占公司总营业收入比重约为0.77% [8][10][15] - 公司2026年一季度营收和净利润同比下滑、毛利率走低，主要因新生产基地处于初期阶段，产出少而折旧摊销等成本费用增加 [26][34] 战略布局与竞争优势 - 公司核心竞争力体现在四大优势：坚持“节能减排、进口替代”的战略定位优势；行业领先的制造能力与6S精益管理优势；拥有474项有效专利、20项软著、77项知识产权的科技研发优势；螺杆压缩机主机获评全国制造业单项冠军产品的品牌口碑优势 [2][25] - 核心战略是坚持高端制造和智能制造，聚焦压缩机、真空泵、液压泵等流体机械主业，做强做透产业链 [22] - 真空泵业务将加快拓展半导体、锂电池等新应用市场 [20] - 冷媒压缩机业务处于技术积累和培育阶段 [8] - 公司没有用于人形机器人的减速器业务，刀具业务已于2024年7月剥离 [28] 生产运营与产能建设 - 位于宁波、江西、重庆的新生产基地主体工程已基本建成，处于设备安装、调试及逐步提升产能的初期阶段 [5][10][27] - 新基地建设导致资本开支增加，但对利润的影响处于可控范围 [5] - 新基地初期产出较少，投入成本、费用及折旧摊销增加，对短期财务数据产生较大影响 [26][34] - 公司致力于提升关键零部件自研自制比例，以达成降本增效 [6][12] 财务状况与风险管理 - 截至2025年末，应收账款余额为3.89亿元，同比下降28.7%，其中1年以上账龄余额占比44.44%，较上年同期的17.85%显著上升，主要系光伏行业项目货款账龄拉长所致 [21] - 2025年度经营现金流净额从上年的负数转为正数，达到3.78亿元，主要因母公司货款回款增加及银行承兑汇票贴现回款增加 [21][22] - 一笔股权转让尾款（含利息）已于2026年4月23日按约收回 [11][12] - 公司控股股东及其一致行动人股权质押比例为49.68%，没有平仓风险 [8] 投资者关系与公司治理 - 公司于2025年3月出台《市值管理制度》，并建立常态化市值监测与评估机制 [4][13][17] - 对于股价表现，公司表示股价受多种因素影响，建议投资者理性看待短期波动，关注长期价值，公司将努力提升业绩和投资价值 [7][13][14][17] - 关于股份回购、大股东增持或分红计划，公司表示将综合评估后审慎决策，并按规定及时履行披露义务 [8][16][22][32] - 公司将继续通过业绩说明会、互动易平台、热线等方式加强与投资者沟通 [6]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 评级变动：维持 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：公司产能投放叠加产品提价，业绩持续高增长 [2] - 2025年业绩：实现营收14.57亿元，同比增长29.3%；归母净利润1.04亿元，同比增长80.8% [2] - 2025年第四季度业绩：单季度营收4.34亿元，同比增长86.9%，环比增长3.4%；单季度归母净利润0.52亿元，同比增长261.3%，环比增长4.2% [2] - 2026年第一季度业绩：实现开门红，营收6.44亿元，同比增长113.5%，环比增长48.4%；归母净利润2.04亿元，同比增长2561.7%，环比增长288.5% [2] 业务发展与产品结构 - 公司主营数控刀具产品和硬质合金制品，下游应用广泛，包括通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工等领域 [2] - 2025年产品开发：新增整体硬质合金刀具3000余种，新增数控刀片及数控刀体品种5500余种，并聚焦高端刀具进口替代 [2] - 2025年销售情况：数控刀具产品销量10667万片，同比增长27.55%；硬质合金制品销量1572.4吨，同比增长2.55% [2] - 2025年收入构成：数控刀具产品主营业务收入8.04亿元，同比增长34.53%；硬质合金制品主营业务收入6.14亿元，同比增长22.45% [2] - 新业务拓展：棒材销售收入2.57亿元，同比增长55.97%；整体刀具销售收入1.12亿元，同比增长93.84% [2] 盈利能力与驱动因素 - 2025年盈利能力：毛利率为21.73%，同比下降0.93个百分点；净利率为6.69%，同比上升1.82个百分点 [2] - 2025年第四季度盈利能力：毛利率为26.84%，同比上升16.41个百分点，环比上升1.27个百分点；净利率为11.39%，同比上升26.26个百分点，环比下降0.34个百分点 [2] - 2026年第一季度盈利能力：毛利率大幅提升至44.51%，同比上升26.21个百分点，环比上升17.68个百分点；净利率提升至31.46%，同比上升29.26个百分点，环比上升20.07个百分点 [2][3] - 盈利能力提升驱动因素：1）主要原材料碳化钨及钴粉价格大幅上涨，公司作为头部企业具备资金和规模优势，实现产品提价和量价齐升；2）数控刀片项目完成结构升级，产能利用率大幅提升，同时数控刀具产业园项目产能逐步释放 [3] 财务与运营状况 - 现金流：2025年经营活动净现金流为-0.50亿元，同比下降229.2% [2] - 资本开支与在建工程：2025年购建长期资产现金支付1.95亿元，同比下降49.8%；报告期末在建工程金额为0.48亿元，同比减少1.03亿元，主要投向数控刀具产业园2期、钨材等项目，累计投入进度均超60% [5] - 存货与合同负债：2025Q4期末存货金额7.27亿元，同比增长15.2%，环比增长4.4%；合同负债0.16亿元，同比增长7.8%，环比增长105.4% [5]。2026Q1期末存货金额9.24亿元，同比增长47.4%，环比增长27.0%；合同负债0.25亿元，同比增长73.1%，环比增长60.7% [5] - 利润分配：2025年度拟分配现金红利0.39亿元（含税），占归母净利润的38.01% [2] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为24.78亿元、30.97亿元、34.07亿元 [2][5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.67亿元、5.75亿元、6.54亿元 [2][5] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为3.57元、3.62元、4.12元 [2] - 估值与目标价：基于公司在棒材、刀具、应用的产业链一体化优势及PCB等新兴领域拓展空间，给予2026年25-30倍合理市盈率，对应合理股价区间为89.2元-107.1元/股 [5]

投资评级 - 报告对山外山的投资评级为“买入”，并维持此前的“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，山外山作为血透机国产龙头，正通过“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长，其“设备耗材双轮驱动”战略和“国内+国际”市场齐发力，推动公司业绩实现高速增长 [1][2] 业绩表现与增长驱动 - **2025年业绩高速增长**：2025年公司营收达8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长143.21%；经营活动现金流净额3.08亿元，同比增长115.17% [1] - **2026年第一季度延续增长**：2026Q1营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21% [1] - **设备业务基本盘稳固**：血液净化设备2025年实现营收5.46亿元，同比增长44.32%，是公司基本盘；根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一 [2] - **耗材业务成为第二增长曲线**：血液净化耗材2025年营收1.89亿元，同比增长46.49%；其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59% [2] - **国内外市场双轮驱动**：2025年境内实现收入6.34亿元，同比增长44.59%；境外实现收入1.72亿元，同比增长34.31%，产品出口至全球100余个国家和地区 [2] - **盈利能力显著提升**：受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司2025年综合毛利率提升至50.23%，同比增加4.95个百分点 [2] 研发创新与核心竞争力 - **研发投入持续加码**：2025年公司研发投入7,018.95万元，同比增长29.40%，占营收比重达8.70%；研发人员数量达241人，同比增长16.43% [3] - **产品升级与拓展**：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品 [3] - **注册认证与知识产权储备**：截至2025年底，公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证；公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权 [3] 未来展望与盈利预测 - **2026年第一季度投入为未来奠基**：2026Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%；在建工程从年初的2.43亿元增至3.11亿元，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础 [4] - **未来三年盈利预测**：报告预计公司2026-2028年营收分别为10.54亿元、13.69亿元、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%；预计实现归母净利润分别为2.19亿元、3.05亿元、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5% [4][5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为25倍、18倍、14倍 [5] 财务指标概览 - **历史与预测财务数据**：根据报告提供的财务指标，公司2025年营业总收入为8.07亿元，归属母公司净利润1.46亿元，毛利率50.2%，净资产收益率（ROE）8.2%，摊薄每股收益（EPS）0.46元 [6] - **盈利预测趋势**：预计2026-2028年毛利率将进一步提升至53.6%、54.2%、55.1%，ROE将提升至11.5%、14.7%、17.7%，摊薄EPS将分别达到0.69元、0.95元、1.27元 [6]