报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场回暖，债券 ETF 量价齐升，债券类 ETF 资金净流入放量加速，各类型债券 ETF 在份额、净值及市场表现上呈现不同态势，如地方债 ETF 资金面显著回暖，城投债 ETF 份额流入显著增长等 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 债券类 ETF 资金净流入放量加速，上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 44.89 亿元、99.19 亿元、 - 16.92 亿元，债券 ETF 市场合计净流入 127.17 亿元，本月累计净流入 3.02 亿元，本年累计净流入 4210.89 亿元 [2][5] - 截至 2025 年 10 月 31 日，债券 ETF 基金规模 7000.44 亿元，较前周收盘 + 2.30%，较年初 + 289.41%，在全市场 ETF 规模中占比 12.27%，环比前周末 + 25bp [5] - 地方债 ETF 资金面显著回暖，上周科创债 ETF（+63.23 亿元）、地方债类 ETF（+30.87 亿元）、短融 ETF（+20.03 亿元）净流入金额排名前三，仅可转债类 ETF 净流入资金为负 [2][5] 各类债券 ETF 份额走势 - 利率债类、信用债类 ETF 份额流入边际改善，地方债类 ETF 陡峭增长 [2][16] - 截至 2025 年 10 月 31 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为 661.35 百万份、442.54 百万份、107.67 百万份、7145.93 百万份、5071.85 百万份，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 8.38 百万份、3.31 百万份、26.99 百万份、207.60 百万份、 - 124.20 百万份，债券类 ETF 合计变化 122.08 百万份 [16] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 城投债 ETF 份额流入实现显著增长，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额分别为 268.11 百万份、379.43 百万份、31.73 百万份、2607.68 百万份、4341.69 百万份，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 6.24 百万份、1.49 百万份、无变化、123.50 百万份、 - 146.80 百万份 [2][21] - 代表标的全线净值延续增长，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值分别为 1.2596、1.1514、1.2569、1.4368 和 1.3495，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 1.21%、0.46%、0.22%、0.19%、0.74% [2][24] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 份额无明显变化，仅获小幅流入，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，8 只信用债 ETF 份额较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化无变化、无变化、0.20 百万份、无变化、无变化、0.20 百万份、0.25 百万份、0.20 百万份 [2][28] - 净值延续上行趋势，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，8 只信用债 ETF 基金净值较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 0.26%、0.27%、0.28%、0.24%、0.33%、0.34%、0.35%、0.34% [2][28] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 泰康份额显著领涨，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，份额排名前三的产品为科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 招商，上周份额净流入排名前三的产品为科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 景顺，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 43.62 百万份、22.14 百万份、1.70 百万份 [2][32] - 净值连续多周上行，上周净值涨幅排名前三的科创债 ETF 为科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 博时、科创债 ETF 富国，分别录得 0.33%、0.32%、0.32% [2][35] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 超长期国债 ETF 净值涨幅再度领先，0 - 4 地债 ETF、科创债 ETF 天弘规模显著领涨，上周 30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 净值涨幅延续领先态势，分别为 1.38%、1.27% [2][37] - 升贴水率方面，30 年国债 ETF、30 年国债 ETF 博时、城投债 ETF 升水率领先，分别为 0.08%、0.07%、0.05%，部分科创债 ETF 贴水率改善，基准做市信用债 ETF 贴水率仍显著高于其余产品 [37] - 规模变动上，科创债 ETF 天弘（+44.63 亿元）、0 - 4 地债 ETF（+30.29 亿元）、科创债 ETF 泰康（+21.99 亿元）净流入金额排名前三，可转债 ETF 上周净流出金额显著高于其余产品，为 - 19.79 亿元 [37]

报告行业投资评级 报告未提及该部分内容 报告的核心观点 债券 ETF 出现年内最大赎回潮，债券类 ETF 全线净流出，仅公司债 ETF、城投债 ETF 获小幅净流入，国债类、科创债 ETF 周度净流出金额创新高，各类型 ETF 份额和净值表现不一，可转债 ETF 净值下跌受权益市场走低影响 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 1.1 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 债券类 ETF 全线净流出，上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 -49.60 亿元、-74.56 亿元、-9.41 亿元，债券 ETF 市场合计净流入金额 -133.57 亿元，本月累计净流入 -172.50 亿元，本年累计净流入 4035.37 亿元 [4][7] - 截至 2025 年 10 月 17 日，债券 ETF 基金规模 6778.33 亿元，较前周收盘 -2.00%，较年初 +277.05%，在全市场 ETF 规模中占比 12.27%，环比前周末 -43bp [7] - 国债类、科创债 ETF 周度净流出金额创新高，仅公司债 ETF（+1.09 亿元）、城投债 ETF（+1.89 亿元）获小幅净流入，科创债 ETF、国债类 ETF 净流出金额分别为 -49.52 亿元、-48.59 亿元 [4][7] 1.2 各类债券 ETF 份额走势 - 国债类、信用债类、可转债类 ETF 份额大幅流出，截至 2025 年 10 月 17 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较前周收盘分别变化 -45.47 百万份、-0.93 百万份、无变化、-55.97 百万份、-71.20 百万份，债券类 ETF 合计变化 -173.57 百万份 [4][20] 1.3 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 代表产品中仅城投债 ETF 份额获得正增长，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 -5.33 百万份、-0.46 百万份、无变化、18.60 百万份、-51.70 百万份 [4][24] - 净值延续增长，仅可转债 ETF 回落，截至 2025 年 10 月 17 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 1.47%、0.37%、0.16%、0.10%、-2.26% [4][28] 1.4 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 份额整体流出，现存 8 只信用债 ETF 份额较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化无变化、-2.00 百万份、-1.80 百万份、0.01 百万份、无变化、0.10 百万份、-2.90 百万份、-1.80 百万份 [31] - 净值延续上行趋势，8 只信用债 ETF 基金净值较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 0.12%、0.12%、0.12%、0.12%、0.12%、0.13%、0.16%、0.13% [34] 1.5 科创债 ETF 份额及净值走势 - 份额普遍流出，现存 24 只科创债 ETF 中份额排名前三的为科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 招商，上周份额净流入排名前三的为科创债 ETF 易方达、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 泰康，较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 0.30 百万份、0.30 百万份、0.04 百万份 [37] - 净值整体上行，上周科创债 ETF 净值普涨，涨幅排名前三的为科创债 ETF 大成、科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 华夏，分别录得 0.16%、0.15%、0.14% [38][39] 1.6 单只债券 ETF 市场表现情况 - 长端利率债 ETF 净值反弹，仅可转债 ETF 净值下跌，30 年国债 ETF、30 年国债 ETF 博时净值涨幅领先，分别为 1.54%、1.56%，可转债 ETF、上证可转债 ETF 净值回调，分别下跌 -2.26%、-1.24% [40] - 升贴水率方面，基准做市信用债 ETF、科创债 ETF 贴水显著高于其余产品，信用债 ETF 博时、科创债 ETF 景顺、公司债 ETF 易方达贴水率居前 [40] - 规模变动上，城投债 ETF（+1.89 亿元）、公司债 ETF（+1.09 亿元）净流入金额为正，短融 ETF、国债 ETF 东财、30 年国债 ETF 博时上周净流出金额最多，分别为 -19.64 亿元、-18.95 亿元、-18.92 亿元 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金流向分化，信用债类 ETF 受资金青睐，市场偏好科创债 ETF、短融 ETF；可转债类 ETF 份额大幅流出，长端利率债 ETF 与可转债 ETF 份额净流出；多数债券 ETF 净值普涨，仅超长端利率债 ETF 净值下跌 [3][6]。 各目录总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 资金流向分化，信用债类 ETF 受青睐，本期利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 -5.69 亿元、96.19 亿元、-24.52 亿元，债券 ETF 市场合计净流入 65.98 亿元 [3][6]。 - 截至 2025 年 10 月 10 日，债券 ETF 基金规模 6916.73 亿元，较 2025 年 9 月 26 日 +1.06%，较年初 +284.75%，在全市场 ETF 规模中占比 12.70%，环比 9 月 26 日 +19bp [6]。 - 市场偏好科创债 ETF、短融 ETF，上周科创债 ETF（+50.13 亿元）、短融 ETF（+45.28 亿元）净流入资金大幅领先，可转债类、政金债类、国债类 ETF 净流入资金为负 [6]。 各类债券 ETF 份额走势 - 可转债类 ETF 份额大幅流出，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 2025 年 9 月 26 日收盘分别变化 -0.04 百万份、-4.28 百万份、无变化、91.41 百万份、-208.00 百万份，债券类 ETF 合计变化 -120.91 百万份 [17]。 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 长端利率债 ETF 与可转债 ETF 份额净流出，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额较 2025 年 9 月 26 日收盘分别变化 -2.99 百万份、-4.56 百万份、无变化、无变化、-107.80 百万份 [24]。 - 节后股债双牛，净值普遍反弹，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值较 2025 年 9 月 26 日收盘分别变化 -0.38%、0.11%、0.11%、0.06%、1.56% [28]。 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 份额无明显变化，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，8 只基准做市信用债 ETF 中仅 2 只份额有变化，分别为 0.10 百万份、0.01 百万份 [31]。 - 净值整体明显反弹，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，8 只信用债 ETF 净值较 2025 年 9 月 26 日收盘变化在 0.12% - 0.18% 之间 [32]。 科创债 ETF 份额及净值走势 - 份额普遍增长，个别表现分化，现存 24 只科创债 ETF 中，份额排名前三的为嘉实、鹏华、招商，本期份额流入排名前三的为广发、嘉实、大成 [37]。 - 净值整体上行，第二批产品净值普遍居前，截至 2025 年 10 月 10 日收盘，净值排名前三的为永赢、泰康、银华，涨幅排名前三的为南方、嘉实、广发 [38]。 单只债券 ETF 市场表现情况 - 仅超长期利率债 ETF 净值下跌，本期可转债 ETF、上证可转债 ETF 净值涨幅领先，分别为 1.6%、1.4%，仅 30 年国债 ETF、30 年国债 ETF 博时净值分别下跌 -0.4%、-0.6% [40]。 - 升贴水率方面，信用债 ETF 博时、公司债 ETF 易方达、信用债 ETF 基金贴水率居前 [40]。 - 规模变动上，短融 ETF（45.2 亿元）本期净流入大幅领先，科创债 ETF 天弘、大成、广发规模变动环比排名前三 [40]。

核心观点 - 国有大型银行2025年中报显示业绩增速改善 营收同比+1.5% 净利润同比-0.1%降幅收窄 资产质量保持较优水平 不良率1.27%环比持平 资本充足率提升至12.67% [2][3][4] - 42家上市银行整体呈现环比改善态势 营收同比+0.8%转正 净利润同比+0.8%转正 资产质量稳健 不良率1.23%环比持平 行业逻辑从"顺周期"转向"弱周期" [5][6][7] - 信用债类ETF受市场调整影响出现明显回撤 信用债ETF规模下降91亿元至1262亿元 当前贴水率较高存在右侧交易机会 科创债ETF扩容在即带来配置机遇 [11][12][13] - A股重点指数9月调样涉及科创50等5个指数 寒武纪权重被动下调至10%预计引发104亿元资金流出 但流动性充足冲击有限 部分超跌个股存在补涨机会 [16][17] 银行业绩表现 - 国有行营收增速环比转正 1H25同比+1.5%（1Q25为-1.5%） 净其他非息收入同比+37.3%成为主要贡献因素 除中国银行外其他大行营收增速均环比提升 [3] - 国有行净利润降幅收窄 1H25同比-0.1%（1Q25为-2.1%） 六大行均实现增速环比提升 规模增长和成本释放是主要驱动因素 [2][3] - 净利息收入边际改善 1H25同比-2.4%（1Q25为-3.4%） 生息资产同比增速10.4%提升2.9个百分点 净息差降幅14bp较一季度改善1bp [3] - 上市银行整体业绩改善 1H25营收同比+0.8%（1Q25为-1.8%） 净利润同比+0.8%（1Q25为-1.2%） 规模低基数与非息收入修复是主要动力 [5][6] 资产质量与风险 - 国有行资产质量保持优异 不良率1.27%环比持平 关注类贷款占比下降0.03个百分点至1.62% 拨备覆盖率提升1.04个百分点至237.50% [4] - 行业不良生成率保持低位 2Q25年化不良生成率0.75%同比+4bp 关注类占比较2024下降4bp至1.67% 逾期率小幅抬升3bp至1.44% [9] - 对公贷款质量持续优化 公司贷款不良率较2024下降9bp至1.26% 零售贷款不良率提升12bp至1.27% 其中经营贷不良升幅收窄3bp [9] - 资本实力进一步夯实 国有行核心一级资本充足率提升0.36个百分点至12.67% 行业核心一级资本充足率环比+22bp至11.6% [4][10] 收入结构分析 - 净非息收入大幅增长 国有行整体非息收入同比+15.5% 增速较一季度提高10.9个百分点 其中手续费收入同比+4.7%转正 其他非息收入同比+37.3% [3] - 行业非息收入明显修复 1H25同比+6.6%（1Q25同比-2.1%） 手续费收入同比+3.1%（1Q25同比-0.7%） 其他非息收入同比+10.6%（1Q25同比-3.9%） [8] - 息差压力有所缓解 上市银行2Q25单季净息差环比降幅收窄 大行、股份行、城商行和农商行分别环比变动-4、-4、-8和-1bp 负债端成本率改善幅度相仿 [8] 投资建议与展望 - 银行股投资逻辑转向"弱周期" 经济偏平淡期间高股息具有吸引力 推荐两条主线：区域优势城农商行（江苏、上海、成渝、山东、福建）和高股息稳健品种 [5][10] - 全年业绩展望积极 预计规模保持平稳 政策呵护息差企稳 手续费继续修复 其他非息储备充足 营收业绩将延续平稳改善趋势 [6][10] - 信用债类ETF投资机会显现 当前信用债ETF贴水率中位数-54BP 科创债ETF贴水率中位数-31BP 市场企稳后可关注右侧交易机会 [11][14] - 成分券性价比突出 信用债成分券利差1.5BP 科创债成分券利差8BP 后续科创债ETF集中上市带来做多机会 [12][14] - 指数调样带来个股机会 寒武纪权重下调至10%预计引发104亿元资金流出 但冲击系数仅-0.88 林泰新材、聚星科技等超跌个股存在补涨机会 [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市缺乏自身故事，涨跌受外部因素影响，内生波动收敛 下半年市场有多条主线吸引注意力，但债市仍将维持窄幅震荡，不宜过度多空操作 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 6月债市原本预期“老剧本” - 6月利率盘整震荡，基金久期增加，酝酿7月利率下行 市场因Q2 GDP数据与高频数据差异，且考虑政策定力，预期7月政治局会议表述中性，债市易涨难跌 [2] - 7月初基金久期上行，信用债类ETF扩容 6月做市信用债ETF净流入633.14亿元，环比增146%；7月中旬科创债ETF接棒，相关指数平均久期约4.3年、3.9年 [3][13] 权益和商品市场的新插曲 - 6月起商品和权益市场与债券市场背离，进入风险偏好提升交易模式 [4] - 商品价格低位反弹后全面上涨，7月22日文华商品指数回补4月关税冲击缺口 [4][16] - 权益市场冲上新高后未回调，从银行红利扩散到科技低估值板块，周期板块接棒 债券市场“权益冲高回调，利率下降”剧本未兑现，7月21日债市加速调整 [4][17][18] 债市的涨跌都源于债市之外 - 债市利率呈技术性窄幅震荡，中枢上下波动约10BP [5] - 4月贸易摩擦升级，美国对华加征关税从34%涨至125%，10Y国债利率从1.8%以上降至1.61% [21][22] - 7月下旬权益和商品共振，10Y利率上破1.70%，机构净买入久期下降 [5][22] 债市内生波动收敛的“正反面” - 债基产品收益率回落，纯债类基金表现平淡，今年以来截至8月1日，理财、短期纯债、货币基金、长期纯债基金指数业绩分别为1.19%、0.87%、0.80%、0.64%，低于去年同期 [24] - 市场对债券注意力下降，国债期货持仓量变化不明显，焦煤合约持仓量增加 [25] - “资产荒”叙事削弱，保险保费增速降低、农商行成交量减少、理财买盘减弱，部分机构负债流入不如往年 [6][7] 下半年市场的几条主线 - 市场需寻找“股债跷跷板”效应之外的因子，思考影响股、债走势的重要因素 [8] - “反内卷”预期、验证和调整持续，市场认知会阶段性变化，当前顾虑其缺乏需求侧配合，但过去一年总需求政策已蓄能 [8][30] - 海外因素、关税因素可能卷土重来，中美关税缓和期到期后不确定性提升，关税谈判还可能与其他问题纠缠 [8][33] - 债券市场自身资产负债变化重要，年底居民若关注到债券基金和理财年化平均收益不足1.5%，存款可能流向风险资产 [9][34]