关于债市本轮调整的主要原因，华泰固收认为： 一是股债市场的"此消彼长"。经过过去2年多时间的单边上行后，债市利率已破历史极值，继续向下的 空间或比较有限。而A股整体处于相对低位，近期持续回暖，加剧了股债市场间的"跷跷板"效应。 二是，债市此前拥挤度较高。过去几年，在利率下行周期中，市场对债市看涨预期较强。年内，债基久 期已突破历史新高，杠杆率逼近历史高点，期限利差、品种利差、信用利差等被大幅压缩至历史低位， 这导致当前债市对市场震荡变得比较敏感（资料来源：华泰固收-《债市波段应对的三个理由》）。 近期债市出现明显波动，尤其长期债券价格出现较为明显的回调，引发市场广泛关注。长城基金总经理 助理兼现金管理部总经理邹德立认为，本轮调整或已相对充分，债券市场仍具备较多支撑因素。 MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！ 责任编辑：郭栩彤 此外，新一轮"反内卷"政策、中美贸易谈判进展，以及三季度债市供给压力较大等因素，也会对债市带 来短期情绪面的扰动（资料来源：华泰固收-《债市波段应对的三个理由》）。 长城基金总经理助理邹德立认为，近期债券投资逻辑或发生变化。过往主要关注流动性、资金成本、货 币政策及基本面等因素；当前则 ...

核心观点 - 国有大型银行2025年中报显示业绩增速改善 营收同比+1.5% 净利润同比-0.1%降幅收窄 资产质量保持较优水平 不良率1.27%环比持平 资本充足率提升至12.67% [2][3][4] - 42家上市银行整体呈现环比改善态势 营收同比+0.8%转正 净利润同比+0.8%转正 资产质量稳健 不良率1.23%环比持平 行业逻辑从"顺周期"转向"弱周期" [5][6][7] - 信用债类ETF受市场调整影响出现明显回撤 信用债ETF规模下降91亿元至1262亿元 当前贴水率较高存在右侧交易机会 科创债ETF扩容在即带来配置机遇 [11][12][13] - A股重点指数9月调样涉及科创50等5个指数 寒武纪权重被动下调至10%预计引发104亿元资金流出 但流动性充足冲击有限 部分超跌个股存在补涨机会 [16][17] 银行业绩表现 - 国有行营收增速环比转正 1H25同比+1.5%（1Q25为-1.5%） 净其他非息收入同比+37.3%成为主要贡献因素 除中国银行外其他大行营收增速均环比提升 [3] - 国有行净利润降幅收窄 1H25同比-0.1%（1Q25为-2.1%） 六大行均实现增速环比提升 规模增长和成本释放是主要驱动因素 [2][3] - 净利息收入边际改善 1H25同比-2.4%（1Q25为-3.4%） 生息资产同比增速10.4%提升2.9个百分点 净息差降幅14bp较一季度改善1bp [3] - 上市银行整体业绩改善 1H25营收同比+0.8%（1Q25为-1.8%） 净利润同比+0.8%（1Q25为-1.2%） 规模低基数与非息收入修复是主要动力 [5][6] 资产质量与风险 - 国有行资产质量保持优异 不良率1.27%环比持平 关注类贷款占比下降0.03个百分点至1.62% 拨备覆盖率提升1.04个百分点至237.50% [4] - 行业不良生成率保持低位 2Q25年化不良生成率0.75%同比+4bp 关注类占比较2024下降4bp至1.67% 逾期率小幅抬升3bp至1.44% [9] - 对公贷款质量持续优化 公司贷款不良率较2024下降9bp至1.26% 零售贷款不良率提升12bp至1.27% 其中经营贷不良升幅收窄3bp [9] - 资本实力进一步夯实 国有行核心一级资本充足率提升0.36个百分点至12.67% 行业核心一级资本充足率环比+22bp至11.6% [4][10] 收入结构分析 - 净非息收入大幅增长 国有行整体非息收入同比+15.5% 增速较一季度提高10.9个百分点 其中手续费收入同比+4.7%转正 其他非息收入同比+37.3% [3] - 行业非息收入明显修复 1H25同比+6.6%（1Q25同比-2.1%） 手续费收入同比+3.1%（1Q25同比-0.7%） 其他非息收入同比+10.6%（1Q25同比-3.9%） [8] - 息差压力有所缓解 上市银行2Q25单季净息差环比降幅收窄 大行、股份行、城商行和农商行分别环比变动-4、-4、-8和-1bp 负债端成本率改善幅度相仿 [8] 投资建议与展望 - 银行股投资逻辑转向"弱周期" 经济偏平淡期间高股息具有吸引力 推荐两条主线：区域优势城农商行（江苏、上海、成渝、山东、福建）和高股息稳健品种 [5][10] - 全年业绩展望积极 预计规模保持平稳 政策呵护息差企稳 手续费继续修复 其他非息储备充足 营收业绩将延续平稳改善趋势 [6][10] - 信用债类ETF投资机会显现 当前信用债ETF贴水率中位数-54BP 科创债ETF贴水率中位数-31BP 市场企稳后可关注右侧交易机会 [11][14] - 成分券性价比突出 信用债成分券利差1.5BP 科创债成分券利差8BP 后续科创债ETF集中上市带来做多机会 [12][14] - 指数调样带来个股机会 寒武纪权重下调至10%预计引发104亿元资金流出 但冲击系数仅-0.88 林泰新材、聚星科技等超跌个股存在补涨机会 [16][17]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 华安认为增值税恢复短多长空但影响有限 ，应重点关注新券一级发行利率 [2] - 新老划断下 ，短期存量老券及信用债性价比提升 ，债市阶段性上涨 ，10Y 国债突破 1.70% ，长期或对债市偏不利 [2] - 短期债市突破前低概率降低 ，可能在 1.65%-1.70%区间震荡 ，需重点关注 8 月 8 日后新券一级发行利率及宏观因素对债市风险偏好的影响 [2] 根据相关目录分别总结 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数为 0.33 ，市场观点偏多 ，较上周下行 ；不加权指数为 0.47 ，较上周降 0.09 [13] - 50%机构偏多 ，关键词有基本面偏弱、宽货币延续等 ；47%机构中性 ，关键词有中长期股市性价比更高等 ；3%机构偏空 ，关键词为股市上涨带动债市下跌 [13] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权情绪指数为 0.08 ，市场观点中性 ，较上周不变 ；不加权指数为 0.11 ，较上周降 0.08 [14] - 21%机构偏多 ，关键词有经济基本面疲软支撑债市等 ；68%机构中性 ，关键词有商品与权益反弹压制债市等 ；11%机构偏空 ，关键词为中美利差倒挂制约外资流入等 [14] 信用债 - 市场热词为理财预防性赎回、信用债 ETF 规模下降 [19] - 理财预防性赎回因央行持续净回笼、资金面收紧 ，导致理财防御性赎回产生信用债抛压 [19] - 信用债 ETF 规模下降 ，科创债 ETF 增速放缓 ，后续 ETF 增量可能不及预期 [19] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点 ，10 家偏多 ，3 家中性 [22] - 77%机构偏多 ，关键词有资金面供需错配等 ；23%机构中性 ，关键词为业绩披露期或影响风偏等 [22] 国债期货跟踪 期货交易 - 截至 8 月 1 日 ，国债 TS/TF/T/TL 合约价格分别为 102.35 元、105.72 元、108.44 元与 119.04 元 ，较上周五分别+0.04 元、+0.15 元、+0.25 元、+1.09 元 [26] - 截至 8 月 1 日 ，TS/TF/T/TL 期货合约持仓量分别为 9.5 万手、13.5 万手、17.9 万手、11.3 万手 ，较上周五分别减少 9140 手、23122 手、16983 手、9726 手 [26] - 截至 8 月 1 日 ，5MA 视角下 TS/TF/T/TL 期货合约成交量分别为 831 亿元、758 亿元、955 亿元、1856 亿元 ，较上周五分别减少 123.65 亿元、107.13 亿元、153.27 亿元、3.91 亿元 [26] - 截至 8 月 1 日 ，5MA 视角下 TS/TF/T/TL 期货合约成交持仓比分别为 0.42、0.53、0.52、1.60 ，较上周五分别下降 0.02、0.01、0.05、上升 0.05 [27] 现券交易 - 8 月 1 日 ，30Y 国债换手率为 4.93% ，较上周降 1.97pct ，较周一下降 0.55pct ，周平均换手率为 5.14% [32] - 8 月 1 日 ，利率债换手率为 1.03% ，较上周降 0.08pct ，较周一下降 0.05pct [36] - 8 月 1 日 ，10Y 国开债换手率为 5.72% ，较上周升 0.03pct ，较周一下降 0.36pct [36] 基差交易 - 截至 8 月 1 日 ，TS/TF/T/TL 主力合约基差（CTD）分别为 0.01 元、0.03 元、0.07 元与 0.35 元 ，较上周五分别-0.01 元、-0.04 元、-0.03 元、-0.15 元 [41] - 截至 8 月 1 日 ，TS/TF/T/TL 主力合约净基差（CTD）分别为 -0.01 元、-0.01 元、0.05 元与 0.12 元 ，较上周五分别-0.04 元、-0.07 元、-0.03 元、-0.16 元 [44] - 截至 8 月 1 日 ，TS/TF/T/TL 主力合约 IRR（CTD）分别为 1.52%、1.48%、1.04%、0.71% ，较上周五分别+0.05%、+0.23%、-0.06%、+0.50% [44] 跨期价差与跨品种价差 - 跨期价差方面 ，TL 合约走阔 ，其余主力合约收窄 ；截至 8 月 1 日 ，TS/TF/T/TL 合约近月 - 远月价差分别为 -0.04 元、-0.05 元、0.03 元、0.27 元 ，较上周五分别+0.04 元、+0.01 元、+0.04 元、+0.05 元 [51] - 跨品种价差方面 ，除 2*TF - T 合约走阔外 ，其余主力合约收窄 ；截至 8 月 1 日 ，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL 分别为 98.97 元、103.01 元、300.96 元、206.26 元 ，较上周五分别-0.09 元、+0.04 元、-0.15 元、-0.20 元 [52]

人身险预定利率调整 - 保险行业协会公布2025年二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较现行2.5%上限显著降低，触发动态调整机制[3] - 监管要求当在售产品预定利率连续2季度高于研究值25bp时需下调新产品利率，并在2个月内完成切换，同时联动调整分红险和万能险利率[3] - 中国人寿、中国平安、中国太保已公告将传统险/分红险/万能险利率分别下调至2.0%/1.75%/1.0%，预计行业9月前完成产品切换[4] - 预定利率下调有助于缓解保险公司在1.6%-1.9%国债收益率环境下的利差损压力，预计未来将加速向浮动收益型产品转型[4] 债市回调分析 - 债市创4月以来最大跌幅，主因股债跷跷板效应、商品拉涨和资金收紧，直至央行MLF+OMO投放后跌势收敛[9] - 股债未能双牛因债市资金外流至权益市场，且央行中期资金投放谨慎导致存单利率持续上行，7月MLF净投放仅1000亿[10] - 高久期策略拥挤导致机构调仓受限，杠杆压力下资管可能被迫抛售长端债券，建议降低久期暴露或转换流动性资产[11] - 商品期货上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期直接颠覆债市定价逻辑，但需求端修复尚不明朗[12]

非银机构配置行为变化 - 二季度理财规模突破31.5万亿创历史新高，5月非银在欠配压力下大量增配信用债和ABS [1] - 与3-4月非银主要增配利率债不同，本轮行情更多呈现欠配下的被动而为，而非"抢夺最后的高收益机会" [1] - 货基出回购规模5月冲高后趋稳，6月开始现券净买入大幅冲高，非银增配已开始发生 [2][4] 市场条件与机构情绪 - 二季度资金条件接近去年同期，但市场条件（曲线空间逼仄、性价比缺失）和机构情绪偏谨慎 [1] - 当前资产荒呈现结构性特征，整体程度明显不如去年同期 [1] - 自去年下半年起，债券供给大幅增长导致市场整体资产荒程度持续降低 [1] 配置策略与市场表现 - 建议采用"后三分之一的前二分之一"策略，在相对高收益率个券中择优配置 [1][2][4] - 配置方向主要为信用债、ABS，信用债存在短久期偏好 [2][4] - 标准化收益率排序10%-20%、40%-50%、60%-70%的指数表现最好 [2][4] 供需结构与资金流向 - 货币政策投放力度有限，债券供给大幅增长，放水速度跟不上债券发行 [1] - 结构问题突出表现为非银欠配远比银行严重，3月底以来非银成为市场主要增量资金来源 [1] - 伴随存单收益率快速下行和银行吸收非银资金显著增长 [1]

市场表现 - 5月中美瑞士会谈提升全球风险偏好，全球股指多数上涨，韩国、越南和美国股市涨幅靠前；美债收益率上升，美元指数跌破100；黄金上涨2.1%，布伦特原油上涨1.7%[3][8] - 20年期美债拍卖遇冷，得标利率为5.047%，10Y美债收益率5月上升24BPs[3][8] 资金流向 - 近一个月，全球货币基金市场资金流入215亿美元，发达市场股市流入305亿美元，新兴市场股市流出83亿美元[3][13] - 美国和发达欧洲固收和权益类基金获大量资金流入，发达欧洲固收和权益基金分别流入190亿和247亿美元[3] - 中国股债资金流入呈“跷跷板”效应，5月固收基金流入4907.3亿美元，权益市场基金流出109.03亿美元[3][12][25] 国别配置 - 4月全球市场资金减配美股1.0pct，年初至4月减配3.6%；增配英国、法国、德股等欧洲股市[75] - 4月新兴市场资金增配中国股市比例环比降1.6pct，当前配置比例分位数为46.3%；增配印度股市，但相比年初仍减配0.4pct，当前配置比例分位数位于10年来的94.3%[76] 行业流向 - 美国5月股市资金流出科技，流入工业、电信和基建；债券市场企业债和主权债资金流入明显[41][44] - 中国股市5月全球资金流入科技、房地产和原材料，流出电信、必需消费和医疗健康[63] 风险提示 - 美国经济超预期衰退，中东地缘冲突升级，特朗普关税幅度超预期等[81]

核心观点 - 石油石化行业中Brent原油价月环比下跌，WTI原油价环比上涨，美国炼油厂可运营产能利用率提升，中国原油进出口数量均下降且出口量降幅明显 [2] - 上周央行持续净投放流动性但资金面宽松不及预期，存款等银行负债端利率仍处下行通道，中长期存单利率将下行但短期有上行压力，二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会 [2][3][4] - 6月推荐中谷物流等9只金股，各有业绩、项目、增长等方面亮点 [5][9] - 快递行业价格战进入深水区，行业盈利短期承压，头部企业重拾份额优先策略，价格战导致单票净利润整体下行，后续关注业绩弹性 [10][11][14] 石油石化行业 - Brent原油价月环比下跌，WTI原油价环比上涨，ESPO原油现货价上涨，OPEC、国内原油现货价下跌 [2] - 美国炼油厂可运营产能利用率提升，成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量和库存量环比上月下降，4月美国原油进口数量月环比上升、出口数量环比下降 [2] - 中国原油进出口数量均下降，且出口量降幅明显 [2] 固收行业 资金面情况 - 上周资金面宽松不及预期，央行持续通过OMO净投放流动性并开展5000亿MLF操作，全周公开市场净投放9600亿，但税期走款影响下资金面未明显宽松，周中利率小幅上行 [2] - 本周逆回购到期规模上升、有政府债缴款及资金跨月需求，预计资金面仍面临考验 [2] 利率情况 - 存款等银行负债端利率仍处下行通道，上周LPR和存款利率下调落地，长期限存款利率下调幅度略超预期，预计存款利率将继续下行 [3] - 中长期存单利率将下行，因国内基本面压力、货币政策易松难紧及银行负债端降成本压力；短期存单利率有上行压力，受月末半年末、缴税、6月存单大量到期续发等因素影响 [3] 利率债观点 - 二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会，4月以来国内外情况使对冲政策发力，当前降准降息落地，基本面有待观察，短期内利率债或窄幅震荡 [4] - 中长期债券收益率震荡下行，国内就业等问题催生需求不足，降低实际利率的货币政策是重要一环，经济企稳回升前市场利率将波动下行 [4] 金股推荐 - 中谷物流业绩与分红皆超预期 [9] - 华鲁恒升一季度业绩承压，项目建设持续推进 [9] - 山金国际成本优势持续强化，公司业绩创历史新高 [9] - 泡泡玛特25Q1高速增长，欧美地区增速靓丽 [9] - 劲仔食品新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长 [9] - 中宠股份全球产业链优势凸显，自主品牌快速成长 [9] - 日联科技从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎 [9] - 福昕软件2024归母扭亏为盈，拆分福昕中国把握信创机遇 [9] - 中广核技业绩短期承压，布局未来 [9] 快递行业 价格战情况 - 25Q1快递行业件量增速21.6%，但单票收入继续下行，行业价格战激烈，低价值或亏损件占比扩大加剧挑战 [10][11] - 25年通达系公司竞争策略趋于一致，都以提升市场份额为业务重心，提升了价格战烈度 [11] - 中通和圆通加大市场份额争夺力度，对行业后续价格水平形成冲击；申通和韵达在低价件领域竞争激烈，导致该领域竞争烈度加剧 [11][12] 盈利情况 - 价格战导致单票净利润整体下行，25Q1行业利润下降，件量增长无法完全对冲单票盈利下降影响 [12] - 分上市公司看，Q1申通扣非归母净利润增长24.2%，中通实现较低净利润增长，圆通与韵达业绩同比下滑，单票净利润分化为三个层级 [12] 后续趋势与建议 - 2025年快递价格战与2024年最大区别或来自需求端，低价件领域“以价换量”边际收益将减弱，成本端降幅有限使行业盈利承压，价格战进入深水区 [13] - 目前市场对快递板块预期低，行业周期处于底部区域，短期业绩承压，但中长期价格战缓和后行业盈利弹性大，值得关注 [14][15]

固收：经贸会谈联合声明后债市的重要变化 - 核心观点：中美关税摩擦缓和引发债市调整，需从微观、中观、宏观三重逻辑分析 [1] - 微观维度：长债利率上行空间有限，1 70%为10债首个阻力位，资金宽松是安全垫（DR007中枢1 5%，一年期存单利率1 6%） [2] - 中观维度：曲线陡峭化趋势明确，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略，DR007与OMO利差或进一步压缩 [3] - 宏观维度："自信叙事"升温需上修长债利率下限预期，"每调买机"策略收益风险比下降，转向震荡市判断 [4] 食饮：板块配置动态 - 2025Q1食品饮料重仓配置比例环比下降0 12pct至7 39%，位列行业第五 [7] - 白酒配置比例逆势增长0 22pct至5 95%，头部酒企表现突出 [8] - 子板块中仅食品加工微增0 01pct，非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味品分别下降0 10/0 10/0 10/0 05pct [8] - 投资建议：白酒关注高质量发展龙头，大众品聚焦零食/啤酒/饮料品类红利 [7] 通信：关税缓和与AI需求共振 - 美国对中国商品加征关税比例从24%降至10%，通信板块海外业务压力显著缓解 [10] - 海外AI需求高景气（北美云厂商资本开支增长），叠加国内AI建设加速形成共振 [10] - 4月通信指数受关税影响下跌12 55%，干扰因素弱化后建议回归基本面 [11] - 维持行业"增持"评级，看好全球化拓展能力强的公司 [10]

核心观点 - 一季度GDP同比增长5.4%，超市场预期，反映政策效果显现，为全年经济增长目标预留缓冲 [2][4] - 居民收支改善，3月社零同比增长5.9%，人均可支配收入、消费支出同比分别增长5.5%、5.2% [4] - 贸易顺差对GDP贡献从去年四季度的1.9个百分点上升至2.2个百分点，但二季度出口拖累或将显现 [4] - 机构普遍认为需加大稳内需政策对冲外需放缓，市场转向进攻时机未到 [1][4][7] 焦点锐评 - 一季度GDP同比增长5.4%，环比增长1.2%，社会消费品零售总额增长4.6%，固定资产投资增长4.2%，城镇调查失业率平均值5.3% [2] - 居民人均可支配收入12179元，名义增长5.5%，实际增长5.6% [2] - 3月社零同比增长5.9%，高于去年同期的3.5%和今年前两月的4.0%，服务消费回暖 [4] - 4月第一周前往美国的集装箱预订量环比下降67%，外需放缓压力加大 [4] 机构观点 - 广发证券：关税冲击下维持避险策略，中长期建议全球杠铃策略 [5] - 西部证券：建议拥抱"中特估"（黄金/资源/公用/银行）和"科特估"（国产算力） [6] - 申万宏源：政策对冲势在必行，但市场主线仍需等待，转向进攻时机未到 [7] - 天风证券：关税战2.0下关注内需消费、自主可控与国产替代、错杀与转口贸易三大主线 [10] - 万家基金：港股红利资产防御属性凸显，央国企增持回购提供支持 [11] - 西部利得基金：25年或是人工智能应用落地大年，关注AI应用、人形机器人、智能驾驶等 [12][13] 行业表现 - 银行、房地产、综合、煤炭、石油石化等行业一周涨幅居前，分别上涨4.04%、3.40%、3.01%、2.71%、2.26% [14] - 农林牧渔、国防军工、计算机等行业一周表现较差，分别下跌2.15%、2.55%、0.84% [15] - 银行、公用事业、纺织服饰、建筑装饰等行业估值处于低估状态 [14][15] 宏观与固收 - 中金公司：预计二季度宏观刺激政策加码，资金利率中枢有望逐步下移 [17] - 华泰证券：债市机会大于风险，但下行空间打开需全球经济等触发剂 [19] - 中信建投：关税博弈或重构全球经贸规则，抄底美债为时尚早 [20] 资产配置 - 华泰证券：维持防御思路，建议配置防御类资产（长端国债、高股息红利资产）、安全类资产（黄金、核电、军工）及恒生科技指数 [22][23] - 富国上海金ETF联接A、摩根港股低波红利A等基金被推荐 [24]