核心观点 - 报告认为“基金合同投资范围允许”、“监管制度允许”和“交易便利性”是公募债基使用衍生品构建负久期组合的三大考量因素，其中国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具 [1] - 通过研究海外负久期基金产品，并结合对2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”陡峭化格局的预期，报告认为负久期基金应进入研究视野 [1] 公募债基研究负久期组合的现实意义 - 当前国内债券市场呈现“短稳长跌”特征，短期流动性均衡宽松，隔夜及7天期资金利率运行平稳，但超长端利率债收益率呈上行趋势，30年期与10年期国债期限利差走扩，收益率曲线陡峭化 [2][11] - 市场环境变化与传统策略调整需求使得负久期策略构建具备现实意义，该策略通过“短期高流动性资产配置+利率衍生品对冲”的组合架构，可使组合久期趋近负值，在利率上升阶段有助于实现资产净值相对稳定，对冲长端利率上行风险 [2][12] - 负久期策略聚焦短端高流动性资产，可规避长久期资产的流动性风险，并能作为应对政策博弈与市场预期反复的策略储备，丰富资产配置体系 [2][12] 公募债基构建负久期组合的考量因素 - 基金合同投资范围允许是首要因素，“国债期货”、“信用衍生品”等关键词必须出现在基金合同投资范围中，否则不能使用相关衍生品，从2025年三季报看，合计仅62只公募纯债基金使用了国债期货工具 [3][14] - 监管制度允许方面，国债期货有专门针对公募基金的监管文件《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，设定了具体指标限额，而利率互换、债券借贷、买断式逆回购等并无直接对应的监管文件约束 [3][17] - 交易便利性方面，国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具，相较于其他场外衍生品，其通过期货公司开户效率高，且市场深度大，建立空头仓位效率极高 [3][28] 海外负久期基金对国内的启发 - 美国两只典型负久期基金AGND和HYND分别于2013年底推出，目标久期分别为-5年和-7年 [4] - AGND采用“多现券 + 空利率”结构，多头配置久期约5.55年的美国综合债券指数，空头通过卖空各期限美国国债形成合计约-10.55年的空头久期，使组合净久期调整至约-5年 [4][30] - HYND采用“短久期高收益债多头+中长期利率空头”结构，多头集中于1-3年期高收益债，整体多头久期2.06年，票息收益率达6.02%，空头通过国债期货构建，使组合有效久期为-7.32年，嵌入收益率仍维持在3.86% [5][37][38] - 利率上行阶段，负久期基金表现良好，例如在2015年美国利率上行区间，AGND实现约2.86%的正收益，而同期未对冲的综合债券指数出现约1.45%的回撤 [33] - 利率下行阶段，负久期基金表现较差且有清盘风险，AGND和HYND均在2020年5月美国实施零利率时清盘 [5][42] - HYND比AGND的管理费高了20bp，因其收益既来源于利率上行阶段负久期组合的正收益，也来自于经济复苏带动的高收益债券违约风险下降 [5][42] 中国负久期公募债基的发展机遇 - 产品受众方面，由于商业银行自营参与国债期货市场仍有监管壁垒，中国市场负久期基金的受众更多是银行理财、FOF、保险资管产品等需要进行利率对冲的投资者 [6][44] - 报告推荐高收益负久期策略，基于2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”的陡峭化格局预期，以及中国处于化债大周期、短期信用风险可控的背景 [6][46] - 具体策略建议多头仓位配置2年以内的AA+信用债，受益于资金面平稳偏松、短端利率走廊宽度缩窄和地方化债，空头仓位开空TL（超长债），以对冲超长债供求关系阶段性失衡带来的利率上行风险 [6][46] - 在现有监管约束和投资实践下，报告测算国内公募债基负久期极致程度或在-5年左右，例如在满足杠杆率不超过140%和卖出国债期货合约价值不超过持有债券总市值30%的条件下，模拟组合可达到约-5.3年的久期 [6][48]

文章核心观点 2025年11月，中国金融市场呈现货币市场交易活跃但资金供给方融出意愿下降、债券市场发行与交易量增价跌且收益率曲线陡峭化、以及利率衍生品市场曲线整体上移但成交萎缩的格局 [1] 货币市场 - 货币市场成交总量为157.2万亿元，环比增加13.7%，日均成交7.86万亿元，环比增加2.3% [2] - 央行公开市场操作整体净投放1738亿元，并通过MLF和买断式逆回购净投放6000亿元中长期资金，资金面保持均衡宽松 [3] - 主要回购利率小幅上行，DR001和R001月度加权均值分别环比上行3BP和5BP至1.37%和1.43%，DR007和R007均值则分别持平于1.47%和1.51% [4] - 货币市场日均余额为12.5万亿元，环比减少1.7%，大型商业银行和政策性银行日均净融出余额分别环比减少11.3%和3% [5] 债券市场 - 一级市场发行债券4.7万亿元，环比增加21.2%，净融资2.18万亿元，环比大幅增加11849亿元（119.3%） [6] - 现券成交30.3万亿元，日均成交15172亿元，环比增加3%，债券借贷标的券券面总额为4.13万亿元，日均成交2066亿元 [7] - 长债收益率震荡上行，曲线走陡，11月末10年期国债收益率报1.84%，较上月末上升5个基点，1年期和10年期国债利差为44个基点，环比扩大3个基点 [8] - 信用债收益率上行，信用利差出现分化，等级利差收窄 [8] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，5年期SHIBOR 3M互换和10年期FR007互换价格较上月末分别上行6个基点 [9] - 利率互换成交环比下降，名义本金总额3.7万亿元，日均成交1849亿元，环比下降0.6% [9] - 标准债券远期名义本金3607.7亿元，日均成交环比下降16.2%，人民币利率期权名义本金76.5亿元，日均成交环比大幅下降49.2% [9]

政策发布 - 中国银行间市场交易商协会于11月3日发布《非法人产品管理人签署银行间市场主协议业务指南》[1] - 该指南旨在规范非法人产品签署主协议流程，促进管理人规范高效开展银行间市场业务[1] - 自发布之日起，管理人可通过NAFMII投资者备案服务系统以列举或概括方式代表产品签署主协议[1] 适用范围与要求 - 指南适用于金融机构等资产管理人代表其管理的非法人产品签署债券回购、债券借贷、金融衍生产品等主协议相关工作[1] - 管理人开展资管业务与机构自营业务需分别签署主协议，确保不同产品之间及产品与机构之间的权利义务相互独立且不可抵销[1] - 管理人不得以与产品委托人、投资人或持有人等第三方签订的协议为由拒绝履行主协议义务[1] 操作方式 - 管理人可根据自身风险管理需要及与交易对手方协商情况，选择以列举或概括方式明确所代表的产品范围[1] - 新指南发布后，原有规则与指南不一致的，以新指南为准[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市做多空间已打开，机构行为指标触发做多信号，阶段性采取股份行的交易跟随策略胜率可能较高；从技术面看，短期债市虽有利空扰动，但中长期趋势不变且做多空间已打开 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基于股份行交易行为挖掘的利率择时信号触发做多债市信号，近1年该信号5次大波段胜率100%，8月13日再次触发且持续3天 [2][3][12] - 大行成中短期限债券买入主力，基金与券商卖长端利率债，农商行等为承接方，债市资金面宽松，税期前大行资金融出量维持4.8万亿元，曲线利差走扩，部分债券借贷集中度处高分位点 [4][13] - 国债和国开债收益率整体上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y国债收益率分别上行2bp、下行1bp、上行约4bp、上行5bp、上行6bp、上行约7bp、上行9bp；国开债对应期限收益率分别上行3bp、上行4bp、上行8bp、上行7bp、上行8bp、上行7bp、上行9bp [8][15] - 国债息差上升、利差整体走阔，国开债息差倒挂加深、利差短端走阔 [8][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.22% [8][20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比89.82% [8][26][30] - 银行融出先升后降，大行与政策行8月15日资金净融出4.83万亿元，股份行与城农商行日均净融入0.86万亿元、8月15日净融入1.16万亿元，银行系净融出3.67万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，8月15日基金净融入1.84万亿元，货基净融出1.61万亿元 [8][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持在2.81年（去杠杆）、3.11年（含杠杆），8月15日久期中位数（去杠杆）较上周五变动不足0.01年，（含杠杆）较上周五降0.02年 [8][44] - 利率债基久期升至3.94年，信用债基久期降至2.86年（含杠杆）；利率债基久期为3.43年，信用债基久期为2.63年（去杠杆） [8][47] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y、2Y、5Y、7Y、30Y分别走阔2bp、约1bp、约3bp、1bp、2bp，3Y收窄4bp，10Y变动不足1bp [8][52] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别走阔约2bp、5bp、3bp、约3bp、2bp，15Y收窄1bp，30Y变动不足1bp [8][53] 债券借贷余额变化 - 8月15日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；券商和其他机构上升，大行和中小行下降 [54]

债券借贷市场概述 - 债券借贷是指债券融入方提供履约保障品，从融出方借入标的债券并约定未来归还的行为 [1] - 我国债券借贷业务规模加速增长，银行间市场是主要交易场所 [1] - 研究重点包括国内外市场发展现状、经验启示及创新路径探索 [1] 国际市场发展现状 - 证券借贷业务起源于19世纪英美，20世纪70年代后快速发展，90年代向新兴市场扩张 [2] - 全球证券借贷存量规模达3.1万亿欧元，其中政府债券占比48%达1.5万亿欧元 [3] - 主要参与者为政府及主权机构(29%)、养老金(21%)和集合投资工具(18%) [4] - 担保品以股票(46%)和政府债券(39%)为主 [5] 国内市场发展现状 - 自2006年推出以来交易量持续增长，现有双边借贷和中央借贷两个品种 [8] - 2024年债券借贷年结算量达38.9万亿元，成为第三大交易类型 [9] - 参与主体从大型银行转向城商行、农商行和证券公司 [10] - 借贷标的以记账式国债和政策性银行债为主(合计98.2%)，担保品以国债(39.8%)和地方债(26.9%)为主 [12] 国际业务模式比较 - 双边借贷：一对一询价，灵活性最大但搜寻成本高 [15][17] - 代理借贷：通过托管行中介服务，可预先限定范围 [15][17] - 集中借贷：中央托管机构管理"可借资产池"，标准化程度高 [15][17] - 主要服务机构包括摩根大通、纽约梅隆(代理)和欧清银行、明讯银行(集中) [18] 市场发展启示 - 集中借贷具有风险防范和效率提升优势，适合国内市场推广 [20] - 需加强基础设施体系建设，发挥中央托管机构专业优势 [20] - 应发展多元化借贷品种满足不同市场需求 [20] 未来发展建议 - 重点发展以利率债为标的的集中借贷业务，完善配套制度 [22] - 发挥中央托管机构在风险监测和担保品管理方面的专业作用 [23] - 探索标的债券和担保品个性化管理的创新品种 [24]

债券融通市场的核心地位与演变 - 债券融通业务已成为国内外金融市场最重要的流动性管理工具，对金融市场稳定运行和资源配置效率的核心作用逐渐增强 [1][2] - 2008年金融危机后，国际货币市场融资渠道从同业拆借转向债券回购，资本市场中债券借贷的重要性显著提升 [2] - 美国回购市场流动性已远超联邦基金市场，基于回购市场形成的担保隔夜融资利率（SOFR）已逐渐替代LIBOR成为市场基准利率 [2] - 国内债券回购和借贷交易规模逐年攀升，银行间市场的DR007被视为最主要的货币市场基准利率 [2] 担保品管理的关键作用与发展需求 - 担保品管理是债券融通业务的基础，市场对其精细化、高效化的需求日益提升 [1][3] - 担保品提供的履约保障是债券融通业务中发挥风险缓释作用的核心机制 [3] - 市场对担保品的要求已从简单的押券融资转向全生命周期、多维度的精细化管理，需要专业机构提供估值、逐日盯市、自动增补退还、违约处置等服务 [3] - 在三方回购和集中债券借贷等业务中，由中央托管机构按统一规则自动管理担保品，能最大限度地提高效率、降低成本、防控风险 [3] 中国市场的发展方向与创新举措 - 建议加快落地三方回购、积极发展集中债券借贷业务，以丰富债券融通产品体系 [4] - 需要立体式推动金融基础设施跨境互联，加强多层次、多渠道的境外合作，提高担保品跨境应用的便利性 [4] - 金融基础设施在区块链数字债券、绿色债券等领域的部分研究成果已处于国际前沿，近年推出的绿色担保品业务深受市场欢迎 [4] - 未来可探索将区块链、云计算等技术应用于担保品管理，推动平台数字化转型，并进一步完善绿色担保品管理平台 [4]