8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。 《报告》总结上半年货币政策执行情况，并分析了当前国内外形势，表示当前外部环境更趋复杂严峻， 世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，我国经济运行依然面临不少风 险挑战。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，要保持 战略定力，集中力量办好自己的事，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。 "这与近年来政策一脉相承。"有业内人士分析，这些政策举措，既有总量保障也有结构优化、价格引 导，既有传统工具的拓展优化，也有新工具的探索创新，在注重部门协调的同时，也强调与外界沟通。 面对上半年复杂严峻国际环境以及诸多不确定性，货币政策组合拳与其他宏观政策相互配合，为推动经 济回升向好持续营造适宜的环境。 数据正是有力的证明。在货币政策等宏观政策协同发力下，6月末社会融资规模存量、广义货币供应 量、人民币贷款等金融总量指标增长平稳，企业贷款、个人住房贷款等利率处于低位，科技、绿色、普 惠、养老、数字贷款保持较快增长，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，货币政策支持实体经 ...

货币政策传导 - 印度央行行长表示货币政策传导正在发生 [1] - 货币政策传导将有助于支持经济增长 [1]

债券回购质押券冻结取消政策解读 政策核心内容 - 中国人民银行拟取消债券回购质押券冻结规定 旨在提升债券市场流动性和深化对外开放 [1] - 现行规则下质押券冻结机制导致大量高流动性利率债退出二级市场交易 日均影响规模达5万~6万亿元 [2][3] - 改革后预计释放10%冻结券种 相当于新增10万亿元可交易债券 直接增加市场流动性 [3] 市场影响分析 流动性提升 - 被冻结的短期利率债将重新进入二级市场 显著扩大市场深度和广度 [3] - 月度质押式回购规模约100万亿元对应的冻结券种释放将形成"隐性流动性"注入 [3] - 债券供需匹配更充分后 1年期与10年期国债利差等关键指标稳定性将提升 [3] 国际化接轨 - 取消冻结使操作模式接近国际通行的买断式回购 保留质押式法律框架兼顾稳定性 [3] - 外资机构参与门槛降低 有助于解决当前外资持有占比低的瓶颈问题 [3] - 我国债券市场规模全球第二 此举是制度型开放对接国际规则的关键举措 [3] 货币政策传导 - 取消冻结后央行国债买卖操作更灵活 避免商业银行"无券可买"困境 [4] - 形成"央行操作—机构交易—流动性释放"闭环 提升公开市场操作效率 [4] - 配合今年5月降准、6月前置买断式逆回购等政策 构建全周期流动性支持体系 [4] 行业长期发展 - 质押券再流通为国债期货、利率期权等产品创新奠定市场基础 [4] - 缓解金融机构优质券不足的融资困境 提升市场整体活跃度 [4] - 监管模式从冻结兜底转向动态监管 需同步完善估值和违约处置机制 [4]

银行业信贷增长 - 2024年中部非洲经济货币共同体（CEMAC）地区信贷规模同比增长19.6%，总额达12.6701万亿中非法郎（约211.17亿美元）[1] - 喀麦隆是主要推动力，拥有该次区域近40%的银行网络[1] - 信贷增长反映地区经济活动持续增强，尤其在工业和服务业等领域[1] 信贷期限结构 - 中期信贷增长19.4%，短期信贷增长19.7%，长期信贷大幅扩张21.2%[1] - 短期和中期信贷对银行经济贷款扩张的贡献率分别为11个百分点和8.3个百分点，长期信贷贡献仅0.3个百分点[1] 货币政策效果 - BEAC通过暂停流动性注入、加强流动性回收及多次上调政策利率（2025年3月底下调）试图收紧商业银行流动性[1] - 2023年和2024年信贷规模持续增长，2024年第三季度CEMAC地区银行利率同比下降33个基点，从9.78%降至9.45%[1] - 央行货币政策决策未能有效传导至实体经济[1]

纪要涉及的行业 债市、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债市仍有下行空间 - **核心观点**：债市仍有下行空间，甚至可能突破前低 10 - 20 个基点 [1][3][9] - **论据**：下半年科创债和信用债 ETF 供给增加形成通缩式供给，使整体利率下降、信用价差降低，利好利率债；贷款利率下行未完全反映在债券利率中；市场对经济韧性估计充分，即使无强货币政策支撑也可操作新旧兼顾 [1][3][6] 市场预期差 - **核心观点**：市场存在三个预期差，推动债市下行 [3] - **论据**：权益市场韧性与经济、社融及利率分离，市场利率有下行空间；政策降息有限但银行有降息空间，上轮政策利率调整利好未完全兑现；下半年科创债和信用债 ETF 供给增加对债市有利 老券与新券表现 - **核心观点**：新券表现更好，老券与新券利差压缩，但新国开 10 年期国债下行阻力增大 [1][5] - **论据**：新券如口行农发 20 年 50 年可兼顾收益和资本保值，老券流通性弱且收益低；新国开 10 年期国债到 1.6 时阻力增大 市场风险偏好 - **核心观点**：市场风险偏好未显著提升 [7] - **论据**：资金主要在低风险资产间流动，未出现大量资金从债券转向股票的情况 政策利率与降息 - **核心观点**：政策利率降息使用谨慎，全年降息幅度或仅 10 - 20 个基点 [1][10] - **论据**：频繁使用政策工具需求少，市场对利率降息谨慎；存贷款利率仍有超越 OMO 下行的可能 货币政策传导与降息效果 - **核心观点**：货币政策传导速度慢，上轮降息效果需时消化，同业存单利率或进一步下行，政策利率下行空间有限 [11][13] - **论据**：从 OMO 传导到资金利率需一两个月，法定存款准备金率过高；上轮 OMO 降息 10 个基点未完全反映在银行端；降息效果需两个月兑现，导致同业存单利率从 1.65% 可能降至 1.6%；长资金不宽松 债券市场未来走势 - **核心观点**：下半年信用贷款供给预计不减少，整体融资利率将继续走低，信用债和利率债都有发展空间 [14] - **论据**：债券发行利率低，在科创企业贷款贴标及 ETF 催化下进一步下降，形成通缩现象；信用债行情强劲，ETF 引发波动时投资者可能转向利率债避险 信用债基准做市 ETF 和科创债 ETF - **核心观点**：两者扩容迅速，重叠券套利潜力大，长久期资产受益 [1][19][23] - **论据**：信用债基准做市 ETF 发行 8 只，科创债 ETF 即将发行 10 只；科创债集中度高，大规模单券受追逐；长久期资产能支撑更大规模且性价比高 转债市场 - **核心观点**：转债市场抗跌性强，估值抬升，但当前点位有回调压力，建议加强低价转债配置 [2][24][26] - **论据**：上周转债市场抗跌，估值抬升，银行、非银及券商转债提议下修超预期；当前转债绝对点位处于高位，权益市场难持续走强；今年下调评级情况仍会带来市场波动，但影响预期减弱 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年 6 月份以来政策利率降息使用谨慎，存贷款利率有超越 OMO 下行的可能 [10] - 买断式回购和中期借贷便利（MLF）与公开市场操作（OMO）脱钩，上轮 OMO 降息 10 个基点后，MLF 和买断式回购未同步下降 [13] - 信用债基准做市 ETF 预计 7 月份有一波确定性利好，科创债 ETF 抢券行情会持续，特别是在季末年末等特殊节点 [18] - 建议从绝对价格低且有条款博弈空间、利空已落地且无实质性信用风险、剩余期限短且有转股压力三个路径选择低价区间内有投资价值的转债 [27] - 光伏类短贷影响边际减弱，调整观点从悲观变为中性，可考虑在合适价格增配 [28] - 推荐农林牧渔类规模较大的标、政府诉求强烈且弹性好的标、光伏类可转换公司证券作为底仓替代标 [29]

央行数字货币（CBDC）对货币政策传导效率的影响 - 零售型CBDC通过商业银行提供给储户和借款人，具有付息功能，由商业银行管理日常运营并提供便利价值，与稳定币等数字支付工具相比，CBDC是央行的直接负债，没有违约风险 [3] - 引入CBDC可能提升存款利率并降低存款利率对央行利率的敏感性，同时通过支付便利性使小型银行与大型银行竞争，带来市场份额趋同并增强存款利率对央行利率的敏感性 [3] - 小型银行对央行利率的反应更灵敏，在利率上升时能更快提高存款利率，从而在低利率环境下与大型银行竞争，市场份额随之收敛，大型银行存款利率通常较低，但在利率足够高时也会跟随央行利率上调 [5] 银行间竞争模型 - 模型包含一家大型银行和一家小型银行，资产是准备金，负债是存款，中央银行支付准备金利息，大型银行和小银行分别设定存款利率，存款人从银行存款中获得服从分布的便利价值 [8] - 大型银行应用程序提供更多功能（如支付、贷款、旅行预订等），增强用户粘性，小银行应用程序功能较少，CBDC应用程序介于两者之间，连接商业银行并提供基本功能 [11] - 在模型中，大型银行由于便利性在存款市场占优，储户权衡便利性和利率，只有当小银行利率与大银行利率利差超过大型银行便利性收益时才会选择小银行 [17] CBDC引入后的影响 - CBDC应用允许小型银行用户将资金转移到该应用中进行操作并在需要时转回，弥补小型银行在便利性方面的不足，CBDC利率构成存款利率下限，约束大银行设定的存款利率 [25] - 提高CBDC利率可使大银行和小银行利率单调收敛但扩大市场份额差异，当CBDC便利价值达到一定程度时，存款和贷款市场的利率及市场份额会向中间收敛，提高货币政策传导效率 [26] - CBDC的利率和便利性收益对市场份额有相反影响，最终对银行间竞争格局的影响取决于两者的平衡 [30] 讲座背景与主讲人 - 讲座由北京大学国家发展研究院和北大数字金融研究中心举办，主讲人为麻省理工学院斯隆管理学院金融学和管理学讲席教授Haoxiang Zhu，主题为"数字支付与银行间竞争" [1] - Haoxiang Zhu主要研究领域为资产定价，尤其关注市场结构与设计，学术成果发表于多个金融学和经济学顶级期刊，曾担任美国证券交易委员会（SEC）交易与市场部主任 [33] - 讲座吸引了近五十位师生参与，包括中国人民银行前行长易纲教授等知名学者，围绕数字货币理论设计和现实应用等进行了深入探讨 [32]

稳定币与安全资产价格 核心观点 - 稳定币资金流动对短期美国国债收益率有显著影响，35亿美元净流入会导致3个月期国库券收益率在10天内下降2-2.5个基点 [2] - 资金流出对收益率的推升作用比流入的压低作用更大，35亿美元流出会导致收益率上升6-8个基点 [2] - 稳定币资金流动对美债期限结构影响有限，主要集中在3个月期短端，对2年期和5年期收益率几乎无溢出效应 [2] - 稳定币市场持续扩张可能显著压低短期国债收益率，干扰美联储货币政策传导有效性 [2] 行业规模与市场地位 - 截至2025年3月，美元稳定币合并资产管理规模超2000亿美元，超过中国等主要外国投资者持有的短期美国证券规模 [4] - 2024年美元稳定币购买近400亿美元美国国库券，规模与美国最大政府货币市场基金相当 [4] - USDT和USDC为主要发行方，市值分别达1400亿美元和550亿美元，占市场主导地位 [22] 实证研究结果 - 35亿美元稳定币流入使3个月期国库券收益率在10天内下行2-2.5基点，20天内下行5基点 [6] - USDT贡献收益率下行影响的70%（-1.54基点），USDC贡献19%，与其市值和国库券持仓比例匹配 [6][38] - 工具变量估计显示影响幅度较原始估计显著减小，验证内生性偏差存在 [35] 作用机制与政策启示 - 影响渠道包括直接需求、交易商资产负债表约束缓解和信号效应三重机制 [40] - 行业规模若增长至2万亿美元，同等波动下收益率影响可能扩大至6.28-7.85基点 [40] - 储备透明度差异显著，USDC披露较完善（44%国库券占比），USDT透明度较低（64%国库券占比） [7] - 挤兑风险可能导致"火线抛售"，推高短期收益率，当前影响估计为下限 [41] 海外高频数据跟踪 宏观经济指标 - 美国5月非农就业增13.9万人超预期，但ADP就业（3.7万）、ISM制造业（48.5）和非制造业PMI（49.9）均不及预期 [43] - 欧元区5月调和CPI同比增1.9%低于预期，核心CPI同比增2.3% [43] - 日本2024年总和生育率创1.15历史新低，全年出生人口首次跌破70万 [44] 金融市场动态 - 欧洲央行连续第七次降息25基点至2%，接近降息周期尾声 [44] - 美国WEI指数降至1.75%，德国WAI指数降至-0.38%，显示经济活动放缓 [47] - 10年期美欧国债利差收窄至175.3基点，美日利差走阔至291.9基点 [68] 细分领域表现 - 美国红皮书商业零售同比增速回落至4.9%，抵押贷款利率降至6.85% [49][53] - 初请失业金人数升至24.7万，续请人数降至190.4万 [55] - RJ/CRB商品价格指数周涨3.6%，美国汽油零售价周跌0.7%至3.01美元/加仑 [58]

稳定币市场现状 - 截至2025年3月，美元稳定币合并资产管理规模超2000亿美元，超中国等主要外国投资者持有的短期美国证券规模[2][11] - 2024年美元稳定币购买近400亿美元美国国库券，规模与美国最大政府货币市场基金相当[2][11] 稳定币资金流对国债收益率影响 - 35亿美元稳定币净流入10天内使3个月期国库券收益率下降约2 - 2.5个基点，流出则使收益率上升约6 - 8个基点[1] - USDT对3个月期国库券收益率压低贡献约-1.54个基点，占总影响70%；USDC贡献约19%[4][46] 政策启示 - 稳定币市场扩张或压低短期国债收益率，干扰美联储货币政策传导[1][50][51] - 需标准化、透明的储备报告监管要求，减轻系统性风险[5][51] 海外高频数据 - 美国5月ADP就业、ISM制造业指数等不及预期，非农就业超预期，经济前景悲观[54] - 欧元区5月通胀超预期回落，欧洲央行降息25个基点[55][56] 经济活动与市场指标 - 5月31日当周美国WEI指数降至1.75%，6月1日当周德国WAI指数降至 - 0.38%[59][61] - 5月31日当周美国红皮书商业零售同比降至4.9%，6月5日美国30年期抵押贷款利率降至6.85%[64][66]

货币政策调整 - 中国人民银行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元 [2] - 2020年至2024年央行分别下调存准率1.5、1.0、0.5、0.5、1.0个百分点 [2] - 商业银行加权平均存准率从6.6%降至6.1%，仍有一定下调空间 [3] 宏观层面影响 - 下调存准率旨在满足投资消费扩张与信心修复的资金需求 [2] - 2025年新增信贷有望超过21万亿元，社融增量有望超过36万亿元，M2增速预计保持8%左右 [2] - 较快的流动性需求增长是降准的主要原因 [2] 微观层面作用 - 金融机构资金充裕有助于疏通货币政策传导链条，增强货币创造功能 [3] - 加快对国家重大建设、普惠金融、中小微民营企业、房地产、消费市场等重点领域信贷投放 [3] - 增强对股票市场、债券市场资金供给能力，支持财政发力与政府债券大规模发行 [3] - 缓解民企、房企、中小型金融机构与地方政府的流动性紧张问题 [3] 未来政策预期 - 2025年实际总降准幅度以0.75～1.0个百分点为宜 [3] - 三季度可能还有0.25～0.5个百分点的降准空间 [3]