财务表现 - 2021年至2023年公司营收从67048亿降至65867亿，扣非净利润从18亿降至1118亿，呈现增速放缓与利润下滑趋势 [2] - 2024年营收大幅增长至114767亿，扣非净利润创历史新高1874亿，2025年一季度扣非净利润427亿，同比增长8076% [2] - AI服务器需求增长是业绩复苏的核心驱动力，尤其是AIGC领域带动市场扩张 [2] AI战略布局 - 全栈式AI计算产品覆盖自动驾驶、元宇宙、药物开发等领域，推出23款智算产品包括元脑服务器第八代新品 [3] - 推出企业大模型开发平台EPAI，提供模型训练、智能体开发等工具，并自研"源"大模型算法降低应用门槛 [3] - 液冷散热技术以超40%市占率居中国第一，专利覆盖冷板式与浸没式液冷，解决漏液等问题提升数据中心绿色化水平 [3] - 推动AI在教育、医疗、金融等行业落地，例如与泛微网络合作发布高校大模型一体机 [3] 毛利率问题 - 2023年整体毛利率1004%，2024年进一步降至774%，显著低于国际竞争对手20%以上的水平 [5] - 价格战导致AI服务器单价从2023年14万元/台降至2024年95万元/台，硬件销售占比过高且云计算服务增长不足 [5] - 上游芯片供应商(英特尔、AMD)垄断导致核心零部件成本占服务器总成本近80%，采购议价能力弱 [10] 客户集中度风险 - 前五大客户销售占比达5615%，云厂商占主导导致议价能力受限，例如某客户要求承担30%数据中心运维成本 [6] - 大客户战略调整(如AWS自研服务器)或需求波动直接影响订单，阿里云"白牌服务器"计划压缩订单毛利至38% [6] - 华为"鲲鹏+昇腾"一体化方案迫使公司在竞标中牺牲5-8个点毛利以维持份额 [7] 存货管理挑战 - 2024年存货规模达40633亿，同比增长11258%，占总资产比重5708%，技术迭代带来跌价风险 [8] - 高存货占用资金导致周转压力，仓储与物流管理成本上升，市场需求不确定性加剧积压风险 [9] 成本控制短板 - 原材料成本上升叠加市场竞争，毛利率从2021年187%降至2024年132% [10] - 销售费用和管理费用高于行业水平，全球芯片短缺进一步推高核心部件采购成本 [10]

核心观点 - 服务器行业受益于头部互联网企业AI资本开支增加，但市场节奏领先于基本面[2] - 公司营收增长受大客户资本开支驱动，呈现脉冲式特征，2024年海外营收激增256.98%[4][7] - 直销渠道占比84.29%但毛利率仅5.04%，经销渠道毛利率达16.07%[16][17] - JDM模式是维持市场份额的核心竞争力，新品研发周期缩短50%至7个月[25] - 当前压制股价的主要因素是贸易环境对芯片进口和产品出口的影响[33] - 供给端风险已基本消除，需求端成为未来业绩关键变量[35][36] 大客户资本开支驱动增长 - 公司产品以服务器为主，占比超99%，过去十年经历两波脉冲式增长：2016-2018年增长270%，2023-2024年增长74%[4] - 2024年海外营收340.81亿元，同比增长256.98%，占比从不足15%提升至近30%[7] - 前五大客户集中度达75%，营收快速增长年份客户集中度均大幅上升[8] - 海外云厂商2024年资本开支增速超60%，但2025年除Meta外增速普遍回落，微软降至6%[11] - 中金预测国内互联网企业2025年资本开支增速79%，2026年降至14%[12] 直销创量，经销创利 - 行业渠道(直销)占比84.29%，区域渠道(经销)占比15.71%[16] - 2024年综合毛利率6.85%，其中直销毛利率5.04%，经销毛利率16.07%[17] - 直销客户议价能力强且参与产品开发，经销客户提供软件增值服务拉高毛利[19] - 2025Q1毛利率从8.08%降至3.45%，净利率从1.68%降至0.98%，主因大客户占比提升和采购成本升高[20] JDM模式与竞争格局 - 采用JDM模式服务互联网客户，新品研发周期从18个月缩短至7个月[25] - 2023年国内服务器市场份额28.1%，2018-2024年持续保持第一[22] - 互联网行业服务器需求占比超40%，JDM模式增强客户黏性[25] - 2024年研发费用35.12亿元，五年累计超150亿元；销售人员超1500名[26] 资金与存货管理 - 2024年总资产711.91亿元，存货406.33亿元占比57.08%[28] - 三大资金来源：客户定金113.07亿元、应付账款差额139.3亿元、债务融资106.65亿元[30] - 2025Q1合同负债161.96亿元同比增长291.91%，存货458.82亿元[33] - 推出"一机多芯"元脑服务器降低对海外芯片依赖[31] 业绩展望与估值 - 2025Q1营收468.58亿元同比增长165.31%，合同负债高增预示Q2继续高增长[33] - 中性预测2025年营收增速15%-45%，对应1310-1663亿元[37] - 机构一致预期2025年营收增速34.72%，归母净利润增速33.42%[39] - 当前PEG约1，处于合理估值区间[37][39]

行业趋势与公司定位 - 头部互联网企业加大AI资本开支带动服务器需求激增 浪潮信息作为国内最大服务器生产商直接受益[1] - 服务器行业竞争格局稳定 2023年浪潮信息以28 1%市占率排名第一 华为(13 3%)、新华三(12%)分列二三位[11] - 公司采用差异化JDM模式 新品研发周期从18个月缩短至7个月 最快3个月完成样机交付 显著提升互联网客户黏性[12] 财务表现与增长驱动 - 2024年营收1147 67亿元(同比+74%) 其中国内806 86亿元(+43 26%) 海外340 81亿元(+256 98%) 海外占比提升至30%[3] - 2025Q1营收468 58亿元(+165 31%) 但毛利率从8 08%降至3 45% 净利率从1 68%降至0 98% 呈现"增收不增利"[9][10] - 前五大客户集中度达75% 历史数据显示客户集中度提升与营收爆发呈正相关 2016-2018年营收增长270% 2023-2024年增长74%[2][3] 业务模式与经营特点 - 销售渠道分化明显 行业直销(占比84 29%)毛利率5 04% 区域经销(15 71%)毛利率16 07% 后者贡献37 28%毛利额[6][7] - 存货金额达406 33亿元(占总资产57 08%) 通过合同负债(113 07亿元)、应付账款(255 82亿元)和债务融资(106 65亿元)解决资金压力[14][15] - JDM模式导致毛利率低于同业 2024年综合毛利率6 85% 显著低于中科曙光等政企服务商 但实现规模效应[7][12] 短期催化剂与中长期挑战 - 合同负债161 96亿元(同比+291 91%)预示2025H1业绩高增 存货458 82亿元可保障Q2交付[18] - 中美关税暂停等贸易环境改善 英伟达特供芯片缓解供应链风险[19] - 机构预测2025年营收增速15%-45% 海外业务零增长/归零两种情景下对应营收1319-1663亿元[20] - 云厂商资本开支周期性明显 中金预测2025年国内互联网资本开支增速79% 2026年降至14%[5]