人工智能带动数据中心需求 - 人工智能蓬勃发展推动数据中心需求飙升 欧洲四大工业集团ABB 罗格朗 施耐德 西门子因转向数据中心基础设施建设而市值总计增加1500多亿欧元 其中西门子市值增长60%以上 [1] - 欧洲传统电气设备制造商正在转向为大型语言模型和云计算的数据中心提供服务器和基础设施 [1] - Dell'Oro预计数据中心总资本支出将从2025年的近6000亿美元增加到2028年的1万亿美元以上 [1] 公司业务转型情况 - 施耐德目前市值1279亿欧元 预计2024年数据中心订单将占其总订单的24% 产品涵盖监控软件 服务器机架 冷却系统等 [2] - 罗格朗2024年数据中心订单占比达20% 是2019年的两倍 [2] - ABB 2024年数据中心订单占电气化部门164亿美元订单的15% 电气化业务占ABB 330亿美元年营收的近一半 [2] - ABB数据中心订单2019-2023年年均增长率为24% 过去一年增速进一步加快 [2] 行业竞争格局 - 人工智能领域最热门部分由美国公司主导 但基础设施具体细节由欧洲公司主导 [1] - 数据处理需求增加被四大集团视为长期趋势 [1]

核心观点 - 服务器行业受益于头部互联网企业AI资本开支增加，但市场节奏领先于基本面[2] - 公司营收增长受大客户资本开支驱动，呈现脉冲式特征，2024年海外营收激增256.98%[4][7] - 直销渠道占比84.29%但毛利率仅5.04%，经销渠道毛利率达16.07%[16][17] - JDM模式是维持市场份额的核心竞争力，新品研发周期缩短50%至7个月[25] - 当前压制股价的主要因素是贸易环境对芯片进口和产品出口的影响[33] - 供给端风险已基本消除，需求端成为未来业绩关键变量[35][36] 大客户资本开支驱动增长 - 公司产品以服务器为主，占比超99%，过去十年经历两波脉冲式增长：2016-2018年增长270%，2023-2024年增长74%[4] - 2024年海外营收340.81亿元，同比增长256.98%，占比从不足15%提升至近30%[7] - 前五大客户集中度达75%，营收快速增长年份客户集中度均大幅上升[8] - 海外云厂商2024年资本开支增速超60%，但2025年除Meta外增速普遍回落，微软降至6%[11] - 中金预测国内互联网企业2025年资本开支增速79%，2026年降至14%[12] 直销创量，经销创利 - 行业渠道(直销)占比84.29%，区域渠道(经销)占比15.71%[16] - 2024年综合毛利率6.85%，其中直销毛利率5.04%，经销毛利率16.07%[17] - 直销客户议价能力强且参与产品开发，经销客户提供软件增值服务拉高毛利[19] - 2025Q1毛利率从8.08%降至3.45%，净利率从1.68%降至0.98%，主因大客户占比提升和采购成本升高[20] JDM模式与竞争格局 - 采用JDM模式服务互联网客户，新品研发周期从18个月缩短至7个月[25] - 2023年国内服务器市场份额28.1%，2018-2024年持续保持第一[22] - 互联网行业服务器需求占比超40%，JDM模式增强客户黏性[25] - 2024年研发费用35.12亿元，五年累计超150亿元；销售人员超1500名[26] 资金与存货管理 - 2024年总资产711.91亿元，存货406.33亿元占比57.08%[28] - 三大资金来源：客户定金113.07亿元、应付账款差额139.3亿元、债务融资106.65亿元[30] - 2025Q1合同负债161.96亿元同比增长291.91%，存货458.82亿元[33] - 推出"一机多芯"元脑服务器降低对海外芯片依赖[31] 业绩展望与估值 - 2025Q1营收468.58亿元同比增长165.31%，合同负债高增预示Q2继续高增长[33] - 中性预测2025年营收增速15%-45%，对应1310-1663亿元[37] - 机构一致预期2025年营收增速34.72%，归母净利润增速33.42%[39] - 当前PEG约1，处于合理估值区间[37][39]

行业趋势与公司定位 - 头部互联网企业加大AI资本开支带动服务器需求激增 浪潮信息作为国内最大服务器生产商直接受益[1] - 服务器行业竞争格局稳定 2023年浪潮信息以28 1%市占率排名第一 华为(13 3%)、新华三(12%)分列二三位[11] - 公司采用差异化JDM模式 新品研发周期从18个月缩短至7个月 最快3个月完成样机交付 显著提升互联网客户黏性[12] 财务表现与增长驱动 - 2024年营收1147 67亿元(同比+74%) 其中国内806 86亿元(+43 26%) 海外340 81亿元(+256 98%) 海外占比提升至30%[3] - 2025Q1营收468 58亿元(+165 31%) 但毛利率从8 08%降至3 45% 净利率从1 68%降至0 98% 呈现"增收不增利"[9][10] - 前五大客户集中度达75% 历史数据显示客户集中度提升与营收爆发呈正相关 2016-2018年营收增长270% 2023-2024年增长74%[2][3] 业务模式与经营特点 - 销售渠道分化明显 行业直销(占比84 29%)毛利率5 04% 区域经销(15 71%)毛利率16 07% 后者贡献37 28%毛利额[6][7] - 存货金额达406 33亿元(占总资产57 08%) 通过合同负债(113 07亿元)、应付账款(255 82亿元)和债务融资(106 65亿元)解决资金压力[14][15] - JDM模式导致毛利率低于同业 2024年综合毛利率6 85% 显著低于中科曙光等政企服务商 但实现规模效应[7][12] 短期催化剂与中长期挑战 - 合同负债161 96亿元(同比+291 91%)预示2025H1业绩高增 存货458 82亿元可保障Q2交付[18] - 中美关税暂停等贸易环境改善 英伟达特供芯片缓解供应链风险[19] - 机构预测2025年营收增速15%-45% 海外业务零增长/归零两种情景下对应营收1319-1663亿元[20] - 云厂商资本开支周期性明显 中金预测2025年国内互联网资本开支增速79% 2026年降至14%[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024 年业绩符合预期，2025Q1 业绩略超预期，新增盈利预测，维持“买入”评级，维持 2025/26 年归母净利润预测 35/42 亿元，新增 2027 年预测 48 亿元，2025PE 19X [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华勤技术成立于 2005 年，“智能硬件三大件”2021 年出货量超 2 亿台，位居全球智能硬件 ODM 行业第一，2022 年电子信息百强排名第 16 位，2023 年度《财富》中国 500 强第 213 位，2024 年智能手机、智能穿戴产品 ODM 行业占据龙头地位 [7] - 2024 年战略升级为 3+N+3 智能硬件平台，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，拓展多品类产品组合，积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域，是少数同时具有 Arm 及 x86 硬件平台研发能力的企业 [7] - 主要客户包括三星、OPPO、小米、vivo、亚马逊、联想、宏碁、华硕、索尼等国内外知名的智能硬件品牌厂商及互联网公司 [7] - “1+5+5”全球化布局，总部位于上海，拥有 5 大研发中心，两大国内制造中心和三大海外制造基地 [7] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|109,878|34,998|120,520|138,260|154,930| |同比增长率（%）|28.8|115.7|9.7|14.7|12.1| |归母净利润（百万元）|2,926|842|3,502|4,240|4,810| |同比增长率（%）|8.1|39.1|19.7|21.1|13.4| |每股收益（元/股）|2.89|0.84|3.45|4.17|4.73| |毛利率（%）|9.3|8.4|10.2|10.0|9.9| |ROE（%）|13.0|3.6|13.4|14.0|13.7| |市盈率|22|/|19|15|14| [6] 业务亮点 - 数据业务提供全栈式产品组合，成为多个国内 CSP 厂商核心供应商，2024 年数据产品业务收入实现倍数增长 [7] - 汽车电子领域构建起全栈式自研能力和通过车规认证的制造中心，在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，并实现首个座舱产品全栈研发成功交付，完成新势力车企客户的突破 [7]