投资评级与估值 - 报告对许继电气维持"买入"投资评级 [1][7] - 基于公司在柔性直流输电领域的领先优势，给予2026年20倍市盈率估值，目标价为32.4元人民币 [5][7] - 截至2025年10月27日，公司收盘价为26.54元人民币，总市值为270.34亿元人民币 [8] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收30.06亿元，同比增长9.30%，但环比下降26.66% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润为2.68亿元，同比微增0.26%，环比下降37.25% [1][2] - 2025年前三季度累计营收94.54亿元，同比小幅下降1.38%，归母净利润9.01亿元，同比增长0.75% [2] - 2025年前三季度毛利率为23.88%，同比提升1.94个百分点，显示盈利能力改善 [2] 业务亮点与增长动力 - 直流输电业务收入伴随特高压周期建设高峰实现高速增长 [1] - 公司作为中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国家电网总投资稳步增长 [1] - 特高压建设规划持续推进，年内第四次设备招标金额或超150亿元，前4批合计金额有望达到190亿元，为公司订单提供支撑 [3] - 当前披露的"十五五"储备特高压项目较多，预计未来订单充足 [3] 市场竞争力与海外拓展 - 公司在国家电网集招电能表中标保持第一，在省招市场占有率同比提升 [4] - 区域联采一二次融合成套设备合计中标额及占有率排名均保持领先 [4] - 南方电网市场订货同比增长显著 [4] - 国际市场拓展顺利，移动变电站、直流测量等产品进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩产品入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，海外收入高速增长 [4] 盈利预测与财务指标 - 考虑电表及配网集采降价影响，下调2025-2027年归母净利润预测至12.88亿元、16.55亿元、19.40亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.26元、1.62元、1.90元 [5][11] - 预测公司2025-2027年毛利率将持续改善，分别为21.86%、22.98%、23.50% [24] - 预测净资产收益率（ROE）将稳步提升，2025-2027年分别为10.98%、12.83%、13.38% [11][24]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.47亿元同比减少5.68% 归母净利润6.34亿元同比增长0.96% [3] - 毛利率同比上升2.85个百分点至23.75% 净利率同比上升0.43个百分点至11.01% [3] - 第二季度营业收入40.99亿元同比增长1.81% 归母净利润4.26亿元同比增长9.12% 环比大幅增长105.38% [3] 直流输电系统业务 - 直流输电系统营业收入同比大幅增长211.71%至4.60亿元 但毛利率同比下降10.74个百分点至40.76% [4] - 特高压建设持续高景气 柔性直流输电技术渗透率快速提升 业务有望实现高增长 [4] 电网投资带动业务发展 - 智能变配电系统营收18.47亿元同比下降13.01% 毛利率26.93%同比上升3.81个百分点 [5] - 智能电表营收15.28亿元同比下降4.44% 毛利率24.06%同比下降3.50个百分点 [5] - 智能中压供用电设备营收13.39亿元同比下降5.47% 毛利率23.67%同比上升3.34个百分点 [5] - 新能源及系统集成营收6.96亿元同比下降30.38% 毛利率10.61%同比上升4.11个百分点 [5] - 充换电设备及其他制造服务营收5.77亿元同比增长4.92% 毛利率15.23%同比上升2.79个百分点 [5] - 2025年上半年电网工程投资完成额2911亿元同比增长14.6% 国家电网和南方电网年度投资额合计有望超8000亿元 [5] 国际业务拓展 - 国际业务营收2.55亿元同比大幅增长72.68% 毛利率25.29%同比上升3.82个百分点 [6] - 移动变电站、直流测量等设备进入沙特、巴西、西班牙市场 充电桩产品入围泰国、秘鲁电力公司短名单 [6] - 通过参加国际能源展会持续提升产品国际竞争力 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价26.41元 [2][6][8] 核心财务表现 - 2025年Q2营收40.99亿元（yoy+1.81%，qoq+74.56%），归母净利4.26亿元（yoy+9.12%，qoq+105.38%） [2] - 2025年H1毛利率23.75%（同比+2.85pct），净利率11.01%（同比+0.43pct），经营活动现金流11.20亿元（yoy+237.08%） [3] - 整体费用率11.70%（同比-0.85pct），研发费用率4.71%（同比-0.44pct） [3] 业务分项表现 - **海外业务**：H1收入2.55亿元（yoy+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pct），产品进入沙特、巴西等市场 [4] - **直流输电业务**：H1收入4.60亿元（yoy+211.71%），6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀实现挂网 [5] - **国内市场**：国网集招电能表中标额保持第一，南网订货同比显著增长 [4] 行业与订单动态 - 特高压建设加速：藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀±800千伏工程获批，陇东-山东等3条线路已投运 [5] - 雅江项目有望支撑后续特高压需求，直流输电订单预计持续高位 [5] 盈利预测 - 2025-27年归母净利预测14.12/18.21/21.22亿元（CAGR 22.57%），对应EPS 1.39/1.79/2.08元 [6] - 给予2025年19倍PE（行业平均18倍），基于柔性直流技术领先优势 [6] 市场数据 - 当前股价22.86元，市值232.89亿元，2025年预测PE 16.49倍 [8][11] - 可比公司2025年平均PE 18.0倍，许继电气估值低于行业均值 [21]