一、纪要涉及的公司与行业 - 公司为平高电气，纪要围绕其2026年前三季度经营业绩、订单储备、产品交付及未来展望展开[1][2] - 行业涉及特高压及超高压开关设备行业，包括1000kV组合电器、750kV产品、550kV及常规产品、GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）以及配网业务[2][3][8][11] 二、核心观点与论据 （一）整体经营业绩 - 2026年前三季度营业收入81.53亿元，同比小幅下降3.36%，但较半年度数据已有所好转[3] - 前三季度归母净利润12.31亿元，较去年同期增加2.49亿元，增幅25.34%，利润水平已超过去年全年[3] - 前三季度综合毛利率29.87%，较去年同期25.09%提升4.78个百分点，主因收入结构中重点项目交付占比增加及持续推进提质增效[3] - 第三季度单季营业收入27.78亿元，同比增长1.39%；归母净利润4.14亿元，同比增长30.05%[4] - 第三季度单季综合毛利率30.09%，较去年同期25.84%显著提升，同样因重点项目交付占比较高[4] - 前三季度期间费用合计8.92亿元，期间费用率10.94%，同比略有增加，但整体费用管控保持稳定[5] （二）产品交付情况 - 前三季度累计交付1000kV产品11个间隔，去年同期为3个间隔，同比增加8个[3] - 前三季度750kV产品交付86个间隔，去年同期为65个，同比增加21个[3][13] - 第三季度交付1000kV产品4个间隔，去年同期无交付；交付750kV产品42个间隔，去年同期38个，同比增加4个[4] - 550kV及常规产品交付节奏同比有所放缓，但第三季度略有改善[3] - 2026年全年1000kV交付指引由年初15个上修至约18个，最终交付可能好于15个[2][12] - 2026年750kV预计交付100个左右，去年全年交付93个[2][14] - 高压业务（特高压及750kV）收入占比合计已超20%，相较之前约百分之十几的水平明显增长[2][8] （三）订单与合同情况 - 截至2026年9月末，本年度累计新增合同额139亿元，同比增长13.5%[5] - 高压业务新签合同额110亿元，同比增长19%，是主要增长来源；配网业务新签合同额26亿元，同比下降4%；国际业务新签合同额2.6亿元，规模不大，采取稳健发展策略[5] - 截至9月底在手合同总额165亿元，其中高压业务145亿元、配网业务16亿元、国际业务3亿元[2][6] - 未履约1000kV订单51个间隔，750kV在手未履约订单140多个间隔，订单储备饱满[2][7] - 51个1000kV组合电器间隔构成：阿坝剩余4个、大同10个、驻马店扩建2个、练塘扩建1个、浙江环网13个、登州升压站13个、蒙西扩建2个、网外项目6个[8][9] - 网外百万伏项目在手1个，含6个间隔，计划2027年交付[12] （四）特高压行业建设节奏与招标情况 - 国家电网明确"十五五"期间特高压在建总体规模将超过"十三五"与"十四五"的总和[2][7] - 2026年前四批特高压招标金额达330亿元，较去年全年220亿元增长近50%[2][7] - 项目核准加速：7月28日赣江至赣南1000kV交流工程获批；9月底四川甘孜、阿坝两座交流变电站扩建工程获批；10月21日长治至南阳第二回1000kV交流工程、疆电入川特高压直流工程、巴丹吉林至四川特高压直流工程"一交两直"项目获核准，总投资591亿元[7] - 国网集招中主网设备整体招标量有所下降，但投资结构向特高压领域倾斜趋势明显[7] - "十五五"期间建成十五回特高压输电通道为规划目标，储备项目充足[10] - 2026年核准与招标整体以交流项目为主，2027年预计保持良好延续势头，但交流或直流为主尚需等待国网整体规划[10] - 2027年推进项目包括华北向蒙西延伸2.3通道（包头-达拉特）、安徽阜阳新建项目及若干扩建项目，均已进入前期可研阶段；直流方面腾格里至江西、库布齐至上海（过江工程已启动）、库布齐至江苏等项目预计快速推进[10] （五）GIL业务新增长点 - 国网第四批特高压招标中出现批量GIL项目——芜湖500kV GIL管廊项目，总长约20多公里，分两个包，每包约11.4公里[8] - 公司中标其中一个包，中标价格1.37亿元，折合单公里价格约1200万元；另一包由特变电工子公司中标，价格1.15亿元[2][8] - 本次为继苏通综合管廊项目后首次规模化招标，成交价格具有重要参考意义，可结合后续批量工程判断价格区间[11] - 后续可见GIL项目还有两个，预计在第五或第六批次招标中出现，参照2025年第六批12月发布公告、次年1月公布结果，后续招标预计很快启动[11] - 550kV GIL技术已相对成熟，行业发展多年[11] - 疆电入川项目预计不需要使用GIS，线路规划不涉及过江或穿山等特殊地理环境[17] （六）配网业务 - 从中标口径看，2026年配网业务中标额度实际有所提升，财报中新签合同额增速放缓主要因中标到新签合同转化需要时间[11] - 配网业务多采用区域联合采购和协议库存模式，中标后需与具体项目对接才能逐步转化为新签合同，公司下一步将加快合同转化进度[11] - 2026年上半年及三季度配网业务面临一定压力，但"十五五"期间配电网投资在电网总投资中占比预计将达到甚至超过一半，前景值得期待[11] （七）常规产品（110kV、220kV）业务 - 常规产品市场竞争非常激烈，电压等级越低参与企业越多，1000kV等级市场主要由四五家企业参与，110kV、220kV等级竞争者数量大幅增加，盈利水平低于高压产品[17] - 近几年通过内部机构改革，将常规产品生产管理独立分离，增加研发投入与产线规模，生产效益和毛利率较2020年之前显著提升，2025至2026年改善持续[17] - 作为国有中央企业，首要保证设备安全稳定性，产品用料扎实，供应链和原材料采购管理标准严格，原材料成本可能高于部分同行业企业，价格上形成一定劣势[17] - 通过转变经营生产模式、优化设计，针对国网以外不同客户和市场进行差异化策略，设计满足特定需求的新产品以提升市场竞争力[18] - 国网市场份额保持稳定，表明国网采购不仅关注价格，也重视设备安全可靠性[18] （八）毛利率与价格影响 - 不同百万伏项目价值量存在差异，阿坝项目价值量偏高，有些项目仅7000多万[14] - 近期中标项目价格相较之前有所下降，但降幅不显著，波动幅度约两到三个百分点，至多三到四个百分点[14] - 公司通过技术优化和生产环节降本措施应对价格影响，通过优化管理、生产等方式尽可能弥补和抵消[14] （九）第四季度及全年利润展望 - 第四季度面临几个影响利润事项：常规减值计提（根据应收账款规模和账龄进行会计处理）；国际业务预计仍产生一些亏损；期间费用通常集中在下半年入账，第四季度费用总额可能高于前三季度[18] - 尽管存在减利因素，结合当前交付形势，预计2026年全年仍将延续较好增长趋势[18] - 国际业务工程类项目收入确认和结算通常集中在下半年或第四季度[19] （十）现金流与资金状况 - 前三季度经营性现金流净流出，与半年度情况类似，主因收支两端变化[5] - 回款方面货款回收力度良好，同比增加近13亿元；支出方面为履行社会责任、保障中小企业利益并强化供应链安全与韧性，缩短付款账期并提升现金支付比例，采购支出同比增加16亿元，系响应国家保障中小企业款项支付相关政策要求[5] - 现金储备仍有60多亿元，且无银行借款，整体资金使用有保障，不影响长期资金稳定与安全[2][5] （十一）管理层变动 - 公司近期更换董事长，新任董事长马新征书记此前担任宏润华源董事长，曾在电建、国网、山东电工、宏润华源及总部等多个单位任职，拥有丰富工作经历和经营管理经验[14] - 新领导到任后正处于熟悉公司各项业务过程中，此次调整符合国家及总部对管理层人员整体安排，行业内如西电等公司也出现人事变动，属领导人员工作整体安排[14][15] - 公司发展新定位仍将坚定聚焦于开关主业[15] （十二）交付节奏影响因素 - 项目交付节奏与业主建设要求和进度密切相关，公司产品根据项目定制，交付环节处于特高压项目建设中后期，在完成"三通一平"、厂房、地基等前期工程后，开关、变压器等电气设备才进场安装，之后进入调试阶段[15][16] - 若阿坝项目因建设周期拉长或冬季环境影响导致现场安装放缓，今年交付量也可能少于15个，但目前阿坝项目进展较快[15] - 扩建项目交付进度通常快于新建项目，后续交付顺序大致遵循中标或招标次序，预计下一个交付项目为大同项目[9] - 公司存货水平较高，一直在为重大项目备货，将根据客户项目履约要求按期交付[15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年第四季度预计交付15个1000kV间隔，其中阿坝项目剩余4个计划年内交付，驻马店和练塘3个扩建间隔很大概率第四季度完成交付[9][12] - 2025年末至2026年初中标的陕北换流站扩建和驻马店扩建两个项目涉及约3个间隔，很大概率第四季度完成交付并确认收入[12] - 2026年全年计划交付15个百万伏间隔，年初指引主要包含2025年潮州扩建工程、烟威项目、阿坝项目及一个网外互动电厂项目；第三季度交付4个间隔包括阿坝3个和第二季度未完成的烟威项目1个[12] - 国际业务策略为积极开拓同时更加注重稳健经营，不盲目扩张追求短期规模，更关注风险控制和项目质量，将根据总部国际战略新部署结合自身产品优势和目标市场有序推进[19] - 当前国内市场需求旺盛，国际地缘环境复杂动荡风险较大，公司在拥有良好国内市场情况下国际业务采取更稳健策略以规避风险，更好服务国内市场[19] - 国际业务中单机业务也在持续开展[19]

投资评级 - 报告维持对中国西电的“买入”评级 [5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为36/29/24倍 [5] 核心观点 - 公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产渠道布局领先，充分受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速 [5] - 高压设备交付放量驱动公司盈利能力提升，看好后续订单持续增长 [3] - 公司持续推进新兴产业布局，固态变压器产品取得突破 [4] - 预计2026-2028年公司实现归母净利润15.8/19.9/23.8亿元，同比+25%/+26%/+20% [5] 业绩简评 - 2026年前三季度实现营业总收入188.1亿元，同比+10.7% [2] - 2026年前三季度实现归母净利润11.5亿元，同比+23.0% [2] - 2026年前三季度毛利率24.3%，同比+2.2pct [2] - 2026年Q3实现营业总收入65.8亿元，同比+16.0% [2] - 2026年Q3实现归母净利润4.7亿元，同比+36.9% [2] - 2026年Q3毛利率24.0%，同比+0.8pct [2] 经营分析 - 公司围绕变压器、开关等核心产品持续开拓市场，销售规模扩大及高毛利产品收入占比提升带动盈利增长 [3] - 2026年三季度末公司合同负债52.5亿元，同比-9.2% [3] - 2026年三季度末存货67.1亿元，同比+27.1% [3] - 2026年10月国网“一交两直”三项特高压工程获核准，2026年以来特高压核准&招标提速，看好公司订单持续增长 [3] - 2026年前三季度研发费用10.7亿元，同比+54.8%，研发费用率5.7%，同比+1.6pct [4] - 2026年公司已签约4台13.8kVAC/800VDC固态变压器订单，助力海外数据中心打造高效、安全、低碳、智能的新型供电体系 [4] - 2026年前三季度销售费用率2.8%，同比-0.2pct；管理费用率5.7%，同比-0.7pct，费用控制保持良好 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为262.95/295.57/327.77亿元，增长率分别为10.42%/12.41%/10.90% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15.82/19.90/23.82亿元，增长率分别为24.61%/25.76%/19.73% [10] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.309/0.388/0.465元 [10] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司摊薄）分别为6.61%/7.92%/8.97% [10] - 预计2026-2028年P/E分别为36.25/28.83/24.08倍，P/B分别为2.40/2.28/2.16倍 [10] 财务报表预测摘要 - 损益表：预计2026-2028年主营业务收入分别为262.95/295.57/327.77亿元，毛利分别为61.13/69.53/77.90亿元，毛利率分别为23.2%/23.5%/23.8% [12] - 损益表：预计2026-2028年归母净利润分别为15.82/19.90/23.82亿元，净利率分别为6.0%/6.7%/7.3% [12] - 资产负债表：预计2026-2028年资产总计分别为507.32/551.46/592.74亿元，负债合计分别为235.54/264.95/288.64亿元，资产负债率分别为46.43%/48.05%/48.70% [12] - 现金流量表：预计2026-2028年经营活动现金净流分别为41.12/32.16/39.37亿元 [12] - 回报率：预计2026-2028年净资产收益率分别为6.61%/7.92%/8.97%，总资产收益率分别为3.12%/3.61%/4.02% [12] - 资产管理能力：预计2026-2028年应收账款周转天数均为149.0天，存货周转天数均为99.0天，应付账款周转天数均为178.0天 [12]

投资评级 - 报告维持平高电气"买入"评级 [8] - 评级基于特高压订单充沛、重点项目持续交付、盈利能力稳步提升的判断 [8] 核心观点 - 2026年前三季度营收81.53亿元，同比-3.4%，归母净利润12.31亿元，同比+25.3%，扣非归母净利润12.13亿元，同比+24.2% [8] - 2026年前三季度毛利率29.9%，同比+4.8pct，归母净利率15.1%，同比+3.5pct [8] - 2026Q3营收27.78亿元，同环比+1.4%/-5.0%，归母净利润4.14亿元，同环比+30.5%/+3.1%，扣非归母净利润4.15亿元，同环比+31.5%/+6.1% [8] - 2026Q3毛利率30.1%，同环比+4.2/+0.1pct，归母净利率14.9%，同环比+3.3/+1.2pct [8] - 重点项目履约收入增加及提质增效推动盈利能力持续改善，业绩略超市场预期 [8] - 超特高压重点项目履约贡献较大，叠加订单成本管理及降本挖潜，支撑盈利能力改善 [8] - 截至2026年9月，我国特高压累计招标约329亿元，超2025年全年，特高压交流项目开工超预期 [8] - 前四批新签特高压订单约31亿元，同比+149%，高毛利订单快速增长，确保远期业绩增长确定性 [8] - 2026年国网主网设备招标较弱，公司累计中标38.39亿元，同比-34%，预计主网招标需求处于低点，2027年有望恢复增长 [8] - GIL有望成为重要增量，公司龙头地位稳固 [8] - 2026前三季度期间费用8.92亿元，同比+1.8%，期间费用率10.9%，同比+0.5pct；Q3期间费用3.62亿元，同比+17.3%，期间费用率13.0%，同比+1.8pct [8] - 2026Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/4.1%/5.8%/-0.4%，同比+0.4/+0.5/+0.8/+0.0pct [8] - 2026年前三季度经营活动现金净额-4.17亿元，同比减少5.47亿元，主要系主动缩短供应商付款账期、提升现金支付占比；Q3经营活动现金净额2.73亿元，同比减少2.87亿元 [8] - 2026Q3末应收账款/存货/合同负债分别为61.43/27.87/23.83亿元，同比-5.6%/+11.1%/+27.5% [8] 盈利预测与估值 - 维持2026-2028年归母净利润预测14.1/17.4/20.5亿元，同比+26%/+23%/+18% [8] - 对应现价PE分别为20/16/14倍 [8] - 2026E营业总收入136.31亿元，同比+8.90%；2027E为150.20亿元，同比+10.19%；2028E为164.97亿元，同比+9.84% [1] - 2026E EPS为1.04元/股，2027E为1.28元/股，2028E为1.51元/股 [1] - 2026E毛利率24.59%，2027E为25.62%，2028E为26.43% [9] - 2026E归母净利率10.34%，2027E为11.58%，2028E为12.42% [9] - 2026E ROE摊薄11.43%，2027E为12.37%，2028E为12.71% [9] - 2026E资产负债率46.74%，2027E为42.49%，2028E为41.98% [9] 市场与基础数据 - 收盘价20.67元，一年最低/最高价15.99/25.65元 [5] - 市净率2.35倍，流通A股市值28,047.56百万元，总市值28,047.56百万元 [5] - 每股净资产8.81元（LF），资产负债率43.10%（LF） [6] - 总股本1,356.92百万股，流通A股1,356.92百万股 [6] 相关研究 - 《平高电气(600312)：2026年中报点评：特高压订单充沛，业绩超市场预期》2026-08-21 [7] - 《平高电气(600312)：2026年一季报点评：业绩符合市场预期，业绩&订单增长共振》2026-04-22 [8]