hyzqdatemark 2025 年 08 月 26 日 证券分析师 证券研究报告 电力设备 | 电网设备 非金融|公司点评报告 市场表现： | 基本数据 | | | | 2025 | 年 | 月 | 日 | 08 | 25 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | | 23.66 | | | | | 一 年 内 最 低 | 最 | 高 | / | | | 37.60/20.20 | | | | | （元） | | | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | | 24,103.61 | | | | | 流通市值（百万元） | | | | | | 23,936.85 | | | | | 总股本（百万股） | | | | | | 1,018.75 | | | | | 资产负债率（%） | | | | | | 50.48 | | | | | 每股净资产（元/股） | | | | | | 11.59 | | | | | 资料来源：聚源数据 | | | | | | ...

证券研究报告 | 2025年08月26日 | 数据日期:2025-08-25 | 上证综指 | 深证成指沪深 | 300 指数 | 中小板综指 | 创业板综指 | 科创 50 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘指数（点） | 3883.56 | 12441.06 | 4469.22 | 13842.44 | 3697.44 | 1287.73 | | 涨跌幅度（%） | 1.51 | 2.26 | 2.08 | 1.37 | 2.37 | 3.19 | | 成交金额（亿元） | 13609.03 | 17802.33 | 8236.81 | 5936.20 | 8661.62 | 1345.40 | $\frac{\pi}{2}\pm\frac{\pi}{2}$. 【常规内容】 宏观与策略 | 晨会纪要 | | --- | 宏观快评:杰克逊霍尔会议快评-鲍威尔转鸽，9 月降息在即 固定收益周报:超长债周报——股债跷跷板 固定收益周报:公募 REITs 周报（第 31 期）-指数继续调整，各板块普跌 策略专题:价格全方位多维跟踪体系（2025.0 ...

证券研究报告 | 2025年08月25日 许继电气（000400.SZ） 优于大市 直流输电系统集中交付，海外业务持续突破 上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47 亿元，同比-5.68%；归母净利润 6.34 亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利 率 23.75%，同比+2.85pct.；净利率 11.01%，同比+0.43pct.。 二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025 年第二季度实现营收 40.99 亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润 4.26 亿元，同比+9.12%，环 比+105.38%。2025 年第二季度毛利率 23.91%，同比+1.17pct.，环比 +0.44pct.；净利率 11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。 直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系 统实现营收 18.47 亿元，同比-13.01%，毛利率 26.93%，同比+3.81pct.；智 能电表实现营收 15.28 亿元，同比-4.44%，毛利率 24.06%，同比-3.50pct.； 直流输电系统实现营收 ...

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.47亿元同比减少5.68% 归母净利润6.34亿元同比增长0.96% [3] - 毛利率同比上升2.85个百分点至23.75% 净利率同比上升0.43个百分点至11.01% [3] - 第二季度营业收入40.99亿元同比增长1.81% 归母净利润4.26亿元同比增长9.12% 环比大幅增长105.38% [3] 直流输电系统业务 - 直流输电系统营业收入同比大幅增长211.71%至4.60亿元 但毛利率同比下降10.74个百分点至40.76% [4] - 特高压建设持续高景气 柔性直流输电技术渗透率快速提升 业务有望实现高增长 [4] 电网投资带动业务发展 - 智能变配电系统营收18.47亿元同比下降13.01% 毛利率26.93%同比上升3.81个百分点 [5] - 智能电表营收15.28亿元同比下降4.44% 毛利率24.06%同比下降3.50个百分点 [5] - 智能中压供用电设备营收13.39亿元同比下降5.47% 毛利率23.67%同比上升3.34个百分点 [5] - 新能源及系统集成营收6.96亿元同比下降30.38% 毛利率10.61%同比上升4.11个百分点 [5] - 充换电设备及其他制造服务营收5.77亿元同比增长4.92% 毛利率15.23%同比上升2.79个百分点 [5] - 2025年上半年电网工程投资完成额2911亿元同比增长14.6% 国家电网和南方电网年度投资额合计有望超8000亿元 [5] 国际业务拓展 - 国际业务营收2.55亿元同比大幅增长72.68% 毛利率25.29%同比上升3.82个百分点 [6] - 移动变电站、直流测量等设备进入沙特、巴西、西班牙市场 充电桩产品入围泰国、秘鲁电力公司短名单 [6] - 通过参加国际能源展会持续提升产品国际竞争力 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善 [1][8] - 直流输电业务持续高增长，25H1收入同比+211.71%至4.60亿元 [8] - 特高压项目稳步推进，6-7月连续核准藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流工程 [8] - 变配电和电表收入承压，但通过成本管控毛利率提升，海外收入同比+72.68%至2.55亿元 [8] - 销售费用投入增加，合同负债同比+74.04%至25.86亿元，经营现金流大幅改善 [8] 财务表现 - 2025H1营收64.5亿元同比-5.7%，归母净利润6.3亿元同比+1% [8] - 2025H1毛利率23.8%同比+2.8pct，归母净利率9.8%同比+0.6pct [8] - 2025Q2营收41亿元同比+1.8%，归母净利润4.3亿元同比+9.1% [8] - 预测2025-2027年归母净利润14.26/17.05/21.26亿元，同比+28%/20%/25% [1][8] - 预测2025-2027年EPS为1.40/1.67/2.09元/股，对应PE 17x/14x/11x [1][8] 业务细分 - 直流输电系统：25H1收入4.60亿元同比+211.71%，毛利率40.76%同比-10.74pct [8] - 变配电系统：25H1收入18.47亿元同比-13.01%，毛利率26.93%同比+3.81pct [8] - 智能电表：25H1收入15.28亿元同比-4.44%，毛利率24.06%同比-3.50pct [8] - 新能源业务：25H1收入6.96亿元同比-30.38%，毛利率10.61%同比+4.11pct [8] - 充电桩业务：25H1收入5.77亿元同比+4.92%，毛利率15.23%同比+2.79pct [8] 财务指标 - 2025Q2经营现金净流入9.57亿元同比+1232% [8] - 2025Q2末存货29.35亿元同比+4.31% [8] - 预测2025年毛利率22.94%，2027年提升至25.50% [9] - 预测2025年归母净利率7.94%，2027年提升至9.72% [9] - ROE从2024年9.89%提升至2027年13.03% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.18/17.28/20.18亿元，对应EPS分别为1.39/1.70/1.98元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍 [3][4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.47亿元（同比-5.68%），归母净利润6.34亿元（同比+0.96%），毛利率同比上升2.85pct至23.75%，净利率同比上升0.43pct至11.01% [1] - 2025Q2单季度营业收入40.99亿元（同比+1.81%），归母净利润4.26亿元（同比+9.12%，环比+105.38%） [1] - 拟每10股派发现金红利2.38元（含税） [1] 业务板块分析 - 直流输电系统业务：25H1营收同比+211.71%至4.60亿元，毛利率同比-10.74pct至40.76%，受益于特高压建设持续推进 [1] - 其他业务表现： - 智能变配电系统营收18.47亿元（同比-13.01%），毛利率+3.81pct至26.93% - 智能电表营收15.28亿元（同比-4.44%），毛利率-3.50pct至24.06% - 智能中压供用电设备营收13.39亿元（同比-5.47%），毛利率+3.34pct至23.67% - 新能源及系统集成营收6.96亿元（同比-30.38%），毛利率+4.11pct至10.61% - 充换电设备及其他营收5.77亿元（同比+4.92%），毛利率+2.79pct至15.23% [2] 行业与市场机遇 - 特高压建设高景气：我国仍有多条储备特高压项目，柔性直流输电技术渗透率将快速提升 [1] - 电网投资加速：2025年上半年电网工程投资完成额2911亿元（同比+14.6%），全年国家电网和南方电网合计投资额有望超8000亿元 [2] 国际化进展 - 国际业务营收2.55亿元（同比+72.68%），毛利率+3.82pct至25.29% - 产品已进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩入围泰国、秘鲁电力公司短名单 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年： - 营业收入：185.95/209.00/228.45亿元，增速8.81%/12.40%/9.30% - 归母净利润：14.18/17.28/20.18亿元，增速26.97%/21.84%/16.78% - ROE（摊薄）：11.54%/12.77%/13.47% [4][12]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收64.47亿元（同比-5.68%），归母净利润6.34亿元（同比+0.96%），扣非净利润6.18亿元（同比+1.13%）[4] - 25Q2单季营收40.99亿元（同比+1.81%，环比+74.56%），归母净利润4.26亿元（同比+9.12%，环比+105.38%）[4] - 预计2025/2026年营收177.62亿元/187.88亿元，净利润13.86亿元/16.87亿元，对应PE为16.81倍/13.81倍[4] 业务表现 特高压业务 - 直流输电系统营收4.60亿元（同比+211.71%），毛利率40.76%（同比-10.74pcts）[4] - 国内全年电网总投资首超8000亿元，4条特高压工程年内开工，"十五五"期间特高压投资预计稳定[4] 国内市场 - 国内营收61.92亿元（同比+7.41%），毛利率23.69%（同比+2.80pcts）[4] - 国网集招电能表中标保持第一，南网市场订货同比增长显著，轨道交通领域中标多个重点项目[4] 国际市场 - 海外营收2.55亿元（同比+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pcts）[4] - 产品进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩入围泰国、秘鲁电力公司短名单[4] 盈利能力 - 25Q2毛利率23.91%（同比+1.17pcts，环比+0.44pcts），净利率10.40%（同比+0.70pcts，环比+1.56pcts）[4] - 销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%[4] 财务预测 - 2025E营收177.62亿元（同比+3.94%），净利润13.86亿元（同比+24.07%），毛利率23.34%[5] - 2026E营收187.88亿元（同比+5.77%），净利润16.87亿元（同比+21.70%），毛利率24.30%[5] - 2025E摊薄EPS 1.36元，对应PE 16.81倍[5]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价26.41元 [2][6][8] 核心财务表现 - 2025年Q2营收40.99亿元（yoy+1.81%，qoq+74.56%），归母净利4.26亿元（yoy+9.12%，qoq+105.38%） [2] - 2025年H1毛利率23.75%（同比+2.85pct），净利率11.01%（同比+0.43pct），经营活动现金流11.20亿元（yoy+237.08%） [3] - 整体费用率11.70%（同比-0.85pct），研发费用率4.71%（同比-0.44pct） [3] 业务分项表现 - **海外业务**：H1收入2.55亿元（yoy+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pct），产品进入沙特、巴西等市场 [4] - **直流输电业务**：H1收入4.60亿元（yoy+211.71%），6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀实现挂网 [5] - **国内市场**：国网集招电能表中标额保持第一，南网订货同比显著增长 [4] 行业与订单动态 - 特高压建设加速：藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀±800千伏工程获批，陇东-山东等3条线路已投运 [5] - 雅江项目有望支撑后续特高压需求，直流输电订单预计持续高位 [5] 盈利预测 - 2025-27年归母净利预测14.12/18.21/21.22亿元（CAGR 22.57%），对应EPS 1.39/1.79/2.08元 [6] - 给予2025年19倍PE（行业平均18倍），基于柔性直流技术领先优势 [6] 市场数据 - 当前股价22.86元，市值232.89亿元，2025年预测PE 16.49倍 [8][11] - 可比公司2025年平均PE 18.0倍，许继电气估值低于行业均值 [21]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电网设备，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 许继电气特高压在手订单充足、海外业务持续拓展，电网基本盘稳定，业绩维持稳步增长，但2025Q1业绩同比有所下滑、毛利率明显提升，基于公司24年及25Q1经营情况调整盈利预测，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年合计实现营收170.89亿元，yoy+0.17%；归母净利润11.17亿元，yoy+11.09%；扣非净利润10.62亿元，yoy+22.19%；毛利率20.77%，yoy+2.77pcts；净利率7.56%，yoy+0.61pcts [1] - 2025Q1营收23.48亿元，yoy-16.42%；归母净利润2.08亿元，yoy-12.47%；扣非净利润2.04亿元，yoy-9.96%；毛利率23.47%，yoy+5.20pcts；净利率10.06%，yoy+0.68pcts [1] 2024年业务分拆情况 - 智能变配电系统收入47.11亿元，yoy+2.93%，毛利率24.26%，同比上升1.60pcts [2] - 智能电表收入38.66亿元，yoy+11.00%，毛利率24.66%，同比下降0.57pcts [2] - 智能中压供用电设备收入33.52亿元，yoy+6.69%，毛利率18.77%，同比上升2.51pcts [2] - 新能源及系统集成收入24.64亿元，yoy-37.47%，毛利率8.14%，同比上升2.72pcts [2] - 直流输电系统收入14.44亿元，yoy+101.57%，毛利率30.92%，同比下降11.37pcts [2] - 充换电设备及其他制造服务收入12.52亿元，yoy+4.18%，毛利率14.18%，同比上升3.61pcts [2] 未来业绩增长点 - 特高压方面，截至2024年度部分未确收大项目包括哈密 - 重庆、宁夏 - 湖南等；在手项目包括阳江青州海风柔直、甘肃 - 浙江、天河棠下柔直背靠背等 [3] - 海外市场方面，以特高压、智能电表等产品业务为主，持续拓展南美、中东等市场 [3] 盈利预测 - 调整公司2025 - 2027年营业收入预测至182.9、199.4、219.3亿元，归母净利润预测至14.3、17.5、19.7亿元，对应当前估值16、13、11X PE [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 17,060.90 | 17,089.13 | 18,289.14 | 19,939.86 | 21,933.85 | | 增长率(%) | 14.37 | 0.17 | 7.02 | 9.03 | 10.00 | | EBITDA(百万元) | 2,270.30 | 2,553.10 | 2,070.24 | 2,427.62 | 2,658.91 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,005.38 | 1,116.93 | 1,431.88 | 1,750.97 | 1,968.60 | | 增长率(%) | 32.42 | 11.09 | 28.20 | 22.29 | 12.43 | | EPS(元/股) | 0.99 | 1.10 | 1.41 | 1.72 | 1.93 | | 市盈率(P/E) | 22.31 | 20.08 | 15.66 | 12.81 | 11.39 | | 市净率(P/B) | 2.09 | 1.99 | 1.79 | 1.60 | 1.43 | | 市销率(P/S) | 1.31 | 1.31 | 1.23 | 1.12 | 1.02 | | EV/EBITDA | 7.64 | 8.75 | 10.52 | 5.46 | 6.97 | [5] 基本数据 - A股总股本1,018.87百万股，流通A股股本1,008.32百万股，A股总市值22,425.42百万元，流通A股市值22,193.17百万元，每股净资产11.30元，资产负债率49.17%，一年内最高/最低37.60/21.12元 [7]

报告公司投资评级 - 首次评级，给予许继电气“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月10日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%；2025Q1营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5% [4] - 收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少，2024年六大板块营收有不同变化 [4] - 产品结构改善提升整体盈利能力，2024年六大板块毛利率有不同变化，公司毛利率、净利率同比上升 [5] - 搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升，四项费用率总体上升1.7pcts影响盈利能力 [5] - 特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力，有望充分受益于特高压的景气周期 [6] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为189.7/210.8/233.4亿元，归母净利润分别为14.1/16.9/19.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价21.26元，总股本10.19亿股，流通股本10.08亿股，总市值217亿元，流通市值214亿元，52周内最高/最低价35.05 / 21.26元，资产负债率51.0%，市盈率19.30，第一大股东是中国电气装备集团有限 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17089|18967|21075|23341| |增长率(%)|0.17|10.99|11.11|10.75| |EBITDA（百万元）|1693.31|2113.79|2450.92|2783.94| |归属母公司净利润（百万元）|1116.93|1412.34|1687.68|1959.58| |增长率(%)|11.09|26.45|19.50|16.11| |EPS(元/股)|1.10|1.39|1.66|1.92| |市盈率（P/E）|19.39|15.34|12.83|11.05| |市净率（P/B）|1.92|1.78|1.64|1.50| |EV/EBITDA|13.49|7.71|6.04|4.81| [9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|17089|18967|21075|23341|营业收入增长率|0.2%|11.0%|11.1%|10.8%| |营业成本|13539|14866|16417|18108|营业利润增长率|14.3%|27.8%|18.6%|16.7%| |税金及附加|84|98|106|118|归属于母公司净利润增长率|11.1%|26.4%|19.5%|16.1%| |销售费用|720|759|822|887|毛利率|20.8%|21.6%|22.1%|22.4%| |管理费用|597|664|738|817|净利率|6.5%|7.4%|8.0%|8.4%| |研发费用|881|967|1075|1190|ROE|9.9%|11.6%|12.8%|13.6%| |财务费用|-55|-68|-70|-91|ROIC|9.7%|11.6%|12.6%|13.2%| |资产减值损失|-59|-32|-32|-32|资产负债率|51.0%|48.0%|48.6%|48.6%| |营业利润|1392|1779|2111|2462|流动比率|1.66|1.78|1.80|1.84| |营业外收入|28|28|28|28|应收账款周转率|2.13|2.16|2.26|2.25| |营业外支出|6|5|5|5|存货周转率|5.06|5.31|5.35|5.41| |利润总额|1414|1802|2134|2485|总资产周转率|0.72|0.74|0.77|0.77| |所得税|122|133|154|186|每股收益（元）|1.10|1.39|1.66|1.92| |净利润|1292|1669|1980|2299|每股净资产（元）|11.09|11.95|12.97|14.16| |归母净利润|1117|1412|1688|1960|PE|19.39|15.34|12.83|11.05| |每股收益（元）|1.10|1.39|1.66|1.92|PB|1.92|1.78|1.64|1.50| |货币资金|5555|5729|7212|8636| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|9029|9045|10129|11227| | | | | | |预付款项|937|789|898|1024| | | | | | |存货|2644|2955|3187|3502| | | | | | |流动资产合计|20591|21345|24448|27676| | | | | | |固定资产|1767|1764|1732|1674| | | | | | |在建工程|209|186|171|163| | | | | | |无形资产|743|617|492|367| | | | | | |非流动资产合计|4673|4634|4444|4253| | | | | | |资产总计|25265|25979|28892|31929| | | | | | |短期借款|78|78|78|78| | | | | | |应付票据及应付账款|9732|9320|10609|11804| | | | | | |其他流动负债|2598|2600|2890|3181| | | | | | |流动负债合计|12409|11998|13577|15063| | | | | | |其他|474|463|463|463| | | | | | |非流动负债合计|474|463|463|463| | | | | | |负债合计|12883|12461|14040|15527| | | | | | |股本|1019|1019|1019|1019| | | | | | |资本公积金|640|640|640|640| | | | | | |未分配利润|9158|9819|10608|11525| | | | | | |少数股东权益|1087|1343|1635|1974| | | | | | |其他|479|697|950|1244| | | | | | |所有者权益合计|12382|13518|14853|16402| | | | | | |负债和所有者权益总计|25265|25979|28892|31929| | | | | | [12]