文章核心观点 - 2025年三季度，四家国际投行集体新进一家A股光刻胶公司的前十大流通股东，合计买入近500万股，进行逆向投资，押注半导体材料国产替代的长期逻辑 [1] 外资持仓与投资逻辑 - 2025年三季度，高盛、摩根大通、瑞银、摩根士丹利四家外资机构首次进入公司前十大股东名单，分别新进117万股、111万股、103万股和99万股，建仓成本集中在6-7元区间 [3] - 截至12月初，外资持仓浮盈已超过30% [3] - 外资投资逻辑基于三点：国产替代确定性高、公司估值处于历史低位（市净率1.2倍，低于行业平均的3.54倍）、小市值标的（总市值48亿元）业绩弹性大 [9] - 外资“抱团作战”模式在2025年多次出现，例如扬帆新材被五家外资联合买入8000万元 [3] 公司基本面与业务状况 - 公司股价从30元阴跌至4.4元，十年未涨，2025年中报净利润暴跌1700% [1] - 公司总市值48亿元，光刻胶业务营收占比62%，毛利率为32% [3] - 公司核心产品覆盖PCB光刻胶、显示光刻胶、光伏胶等，在PCB阻焊油墨市场占有率领先 [3] - 尽管整体业绩下滑，但其电子化学品业务毛利率稳定在40%左右 [3] - 公司面临应收账款质量恶化、信用减值损失增加等问题，PCB光刻胶毛利率32%低于功能涂料的39% [11] - 2025年中报预亏9000万元，半导体光刻胶研发投入高，短期难见收益 [11] 光刻胶行业概况与国产替代 - 光刻胶是半导体制造的核心耗材，全球市场长期被日本和美国企业垄断，东京应化、JSR、信越化学、杜邦四家公司占据全球87%的份额 [5] - 在高端领域，ArF光刻胶国产化率不足1%，EUV光刻胶完全依赖进口 [5] - 2024年，中国半导体光刻胶市场规模达56.3亿元，同比增长42.25% [5] - 下游晶圆厂（如中芯国际、华虹集团）扩产催生巨大需求，并加速导入国产材料 [5] - 日本出口管制倒逼国内晶圆厂试用国产材料，国产替代确定性高 [9] - 政策层面，国家“02专项”和大基金三期投入超500亿元支持光刻胶研发，2025年10月发布的《极紫外（EUV）光刻胶测试方法》标准为产业化铺路 [5] 国内竞争格局与技术进展 - 国内光刻胶企业分梯队突破：南大光电、彤程新材已实现ArF/KrF光刻胶量产；晶瑞电材、上海新阳主攻KrF和I线胶；容大感光、广信材料专注PCB光刻胶 [7] - 2025年12月1日，容大感光表示其部分光刻胶产品性能已替代日系产品并批量供货，KrF光刻胶进入研发阶段 [7] - 国内企业需突破上游原料树脂、光引发剂等“卡脖子”环节，八亿时空的KrF光刻胶树脂产线已量产并间接导入中芯国际供应链 [7] - 高端光刻胶验证周期长达1-2年，且客户一旦认证便不易更换，光刻胶保质期仅3-12个月，无法大量囤货 [7] - 国内光刻胶企业超50家，同质化严重，价格战压缩利润 [11] - 2025年12月2日，光刻胶板块57只股票上涨，但资金净流出半导体板块，市场分歧明显 [11]

业绩表现 - 2025年第一季度营业收入同比增长44.08%，净利润和扣非净利润分别同比增长60.66%和53.03%，主要得益于深耕"3+1"技术平台、优化运营效率以及期间费用增长低于营收增长 [1] - 2024年全年营收同比增长48.24%，其中功能性湿电子化学品增速达78.91%，远超行业平均水平 [2] - 2024年前五大客户贡献销售额13.7亿元，占年度销售总额74.67% [5] 产品与技术 - 功能性湿电子化学品涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列，广泛应用于逻辑电路、3D NAND、DRAM、CIS等特色工艺及异质封装等领域 [3] - 光刻胶去除剂业务收入占比提升至12.5%，专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域 [3] - 通过自研氧化铈磨料实现突破，多款产品已通过客户验证并实现量产供应，部分产品实现新技术路径突破 [4] 研发与创新 - 2024年研发费用同比增长40%，但研发费用率略降0.98个百分点，已建立研发管理评估机制提升转化效率 [4] - 持续投入研发资源夯实现有"3+1"技术平台，专注于芯片制造过程中工艺与材料的最佳解决方案 [4] - 产品已成功应用于逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、功率器件、传感器、第三代半导体及其他特色工艺芯片 [1] 客户与市场 - 客户覆盖中芯国际、台积电等头部晶圆厂，坚持"立足中国，服务全球"战略定位 [2] - 深化与现有大客户合作的同时拓展海外客户市场份额，实现销售收入稳健、多元增长 [2] - 贴近市场和客户的服务模式有助于缩短认证周期，技术应用工程师团队提供7X24小时服务 [4] 供应链与生产 - 持续强化核心原材料自主可控供应能力，参股公司开发的多款硅溶胶已实现量产 [4] - 积极规划新生产基地建设以提升生产能力，满足国内外新建晶圆厂技术和量产需求 [1] - 建立本地化备份方案以应对潜在供应链中断风险 [5] 可持续发展 - 将ESG确立为未来发展的价值基础，制订可持续发展相关中长期策略、愿景和目标 [4] - 持续加大环保投入，开展能源水管理、废弃物管理、应对气候变化等行动 [4] - 秉承"建立可持续发展的企业，为社会和地球做贡献"的理念 [4]