公司发展历程 - 公司前身为南极人，1998年创立于上海，初期采用"电视广告+经销商"模式快速打开市场，4个月销售额破亿，2004年销售额突破10亿元[5] - 2008年金融危机后转型轻资产模式，砍掉工厂生产端和自营环节，专注品牌授权业务，蜕变为品牌管理公司[5] - 2015年借壳上市后迎来高速增长期，供应商从422家增至1839家，经销商从1053家增至10311家，2020年营收达41.72亿元，净利润11.88亿元[7] - 市值从2015年不到60亿元飙升至2020年584.5亿元峰值，创始人张玉祥家族财富在2020年突破百亿[7][8] 商业模式与问题 - 核心商业模式为品牌授权，向供应商和经销商提供品牌授权及综合服务并收取费用[5] - 过度扩张导致品控问题频发，2018年以来多次登上质检黑榜，涉及内衣、童装、家电等多个品类[12] - 品牌美誉度持续下滑，消费者投诉率居高不下，近两月黑猫投诉平台相关投诉约50起[18] - 轻资产模式最大软肋在于品牌价值被过度透支，脱离产品本身的品牌终将失效[13] 业绩表现 - 2020年后业绩急转直下，2021年营收38.88亿元(同比降6.8%)，净利润4.77亿元(同比降59.84%)[9] - 2022-2023年营收持续下滑至26.92亿元，2022年亏损2.98亿元，2023年盈利1.12亿元但倒退至上市初期水平[9] - 2024年营收33.58亿元(增24.75%)但亏损2.37亿元，2024年上半年预计净利润1200-1800万元(同比降76.89%-84.60%)[17][18] - 市值从2020年584.5亿元高点跌至2023年85亿元左右，蒸发超85%[9] 转型战略与困境 - 2023年启动"自营+轻奢"转型，投入1.5亿元广告费重塑品牌形象，推出150-250元价位轻奢产品线[14][15] - 转型效果不佳，轻奢系列月销量不足同类竞品1%，消费者认知未明显改善[1][18] - 专家指出转型方向存在错位，轻奢路线与公司基因不符，缺乏面料研发、快反供应链等核心能力[21] - 创始人张玉祥提出对标优衣库愿景，但公司目前缺乏研发投入、供应链和全球化规模等基础[19][21] 行业专家建议 - 应聚焦羽绒服、保暖内衣等优势品类做减法，建立标准化品控体系和供应商淘汰机制[21][22] - 建议投资自有打版中心，将面料实验室前置产业带，与平台签订快反协议倒逼工厂升级[21] - 需从"流量思维"转向"价值思维"，补足产品基本功，完成供应链掌控和研发制造等能力重构[21][22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年南极电商深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，重塑品牌形象，产品销售额增长势头良好 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力和竞争力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售均有亮点，有望重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知和质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量，未来有望重回较快增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司进行经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，针对品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题作出解答 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于为消费者提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发和品质价格定位，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求产品功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”品牌定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放弹性可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率情况，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加货品，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和商业定位经历三次转型 [25] - 发展历程包括传统发展期、第一次转型期、上市扩张期、困境低谷期和第二次转型期，各阶段有不同特点和举措 [25][26][27][29][30][31] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性且呈下降趋势，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，回归理性，注重性价比 [59] - 南极人主打“好货不贵”，通过自营和加盟优化供应链，提高“质价比”，满足消费者需求 [60][65] - 以“温暖有约，科技生活”理念，传递情感价值，满足商品价值和情绪价值双重追求 [68] - 优衣库凭借“大牌平替”崛起，其成功经验包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和精准品牌定位，可为服装公司提供参考 [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类各有规划，结合延展强势品类；百家好定位明确，上新多，优化品类；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌核心团队，与优质供应商合作，保障产品品质，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 利用中国制造和国产原料替代优势，降低成本，提升品质 [84]