南极人品牌抽检不合格事件 - 南极人品牌一体暖绒保暖内衣在2025年苏州市保暖内衣产品质量监督抽查中因透气率不合格被通报 [1][2] - 本次抽查整体不合格率为16.7%，其中电商平台购样不合格率为33.3%，南极人是该渠道唯一不合格品牌 [2] - 透气率是评价保暖内衣舒适度和功能性的关键指标，不合格会影响汗液蒸发和热量保持 [3] 南极电商商业模式与授权体系 - 公司自2008年起转型品牌授权模式，砍掉自营工厂和销售端，通过向厂商出售品牌“吊牌”盈利 [4] - 授权生产商资质参差不齐，例如本次涉事生产商江阴市紫蜜儿服饰有限公司为小微企业，注册资本50万元 [4] - 品牌授权业务毛利率高达93.8%，2025年上半年该业务收入7506万元，毛利润约7000万元 [6] 南极电商财务与业务表现 - 2025年前三季度公司营收19.9亿元，同比下滑17.3%，归母净利润4279万元，同比下滑21.1% [5] - 公司主营业务以互联网广告投放平台为主，2025年上半年广告业务收入11.8亿元，但毛利率仅3.7% [6] - 2016年公司斥资9.6亿元收购时间互联形成7.8亿元商誉，2022年因该部分商誉减值导致亏损3亿元 [6] 品牌质量历史与近期转型举措 - 南极人品牌近年多次抽检不合格，包括2024年12月武汉pH值不合格、2023年上海纤维含量不合格等 [4] - 公司正从开放性授权模式转向邀约制加盟，选择与高供应链品质的客户合作，终止不符合要求的合作 [6] - 2024年12月公司开设首家品牌快闪店销售轻奢系列产品，并开始新增自营销售业态 [7]

即时零售市场竞争格局 - 淘宝闪购与美团闪购在供应链环节展开直接竞争，互相进入对方核心业务领域 [1] - 美团闪购联合上万个品牌建设“品牌官旗闪电仓”，为品牌提供仓储、配送、数字化系统等基础设施 [1] - 竞争从上半年的价格补贴、流量争夺，转向后端供应链基础设施的构建 [1] 淘宝闪购业务模式与战略 - 淘宝闪购正式发布连锁便利品牌“淘宝便利店”，采用品牌授权模式，平台不建仓、不开店、不与商家争利 [1] - 平台将逐步覆盖全国200多个城市，门店资产属于商家，商家按照平台标准提供服务 [1] - 淘宝闪购将投入20亿资金用于助力商家品质仓店建设、商品品质升级、物流能力建设及数字化能力迭代 [3] - 首批将开放34个名额，预计覆盖200个城市，主力仓型为SKU过万的旗舰仓与标准仓 [3] 即时零售市场增长数据 - 淘宝闪购日订单峰值已达到1.2亿单，周日均订单量达8000万单 [2] - 闪购月度交易买家数突破3亿，相较今年4月增长200% [2] - 淘宝闪购业务带动手机淘宝APP8月的日活跃用户增长20%，月活跃用户增长25% [6] - 淘宝月度人均购买天数平均同比提升约20% [6] 行业供给端挑战与机遇 - 行业面临商品同质化问题，闪购仓门店内品类同质率高达70% [7] - 行业库存准确率约为80%，导致大量拣货、库存不准及缺货问题 [4] - 提供24小时服务的便利店数量已占三分之一，过去一年同比增长超50% [2] - 今年暑期全国有超127个城市夜间订单月环比增长超100% [2] 供应链效率提升案例 - 单个闪购仓面积约400平方米，未来有望实现大几百万元甚至上千万元成交额 [1] - 通过平台赋能数字化升级后，库存准确率可从80%提升至99.7%以上 [4][5] - 有商家案例显示，试营业第二天仓店即达到400单，营业第20天在平台月售已破万单 [3] 行业发展趋势与品牌化进程 - 即时零售进入由量变到质变的拐点，用户对品质和品牌要求更高 [6] - 闪购仓是即时零售中增速最快的业态，9月淘宝闪购单月销售额破千万品牌达77个，破百万品牌达490个 [6] - 消费场景从应急需求扩展到出差、旅行、露营等多个场景 [2] - 阿里巴巴1688平台参与联动工厂资源，通过“万彩”系统与工厂定制产能深度对接 [7]

公司控制权变更 - 广穗金控实际控制人王国良成为公司执行董事 其控股的金穗丰华持有公司65%股份 成为第一大股东 王国良同时成为公司实控人 [1] - 金穗丰华支付重整投资对价2.2亿元受让拉夏贝尔15.84亿股股票 占总股本65% [3] - 王国良持有金穗丰华99%股份 因此成为拉夏贝尔的新实控人 [3] 重整方案细节 - 重整方案采用资本公积金转增股本的方式 按照每10股转增57.5股的比例实施 使总股本增至24.38亿股 [3] - 金穗丰华获得15.84亿股 剩余股份用于清偿债务 财务压力得到阶段性缓解 [3] - 截至2025年2月28日 共有281户债权人申报债权 审核确认总金额约47亿元 [8] 商业模式转型 - 从重资产的直营为主模式转向轻资产的品牌授权模式 [2] - 2020年起开启"品牌授权+运营服务"新战略 设立授权事业部 不再独立经营线上电商业务 [6] - 2024年品牌综合服务收入达6137万元 占营收的47% 毛利率高达100% [6] 线上业务发展 - 王国良创立的广穗电商自2022年起独家代理拉夏贝尔线上业务 [4] - 广穗电商拥有员工300多人 仓储面积20000平方米 主营大健康和大时尚两个体系类目 [4] - 2025年"6·18"大促期间 拉夏贝尔靠直播带货销售额破亿元 [7] 线下渠道布局 - 与快我服饰达成战略合作 未来3年计划新增2000家线下门店 [9] - 截至2024年12月31日 共有104个线下经营网点 其中直营零售网点34个 加盟联营零售网点70个 [9] - 未来将持续布局线下业务 实行直营+联营代理模式 直营门店做形象店、标杆店 [9] 行业专家观点 - 转型轻资产模式可快速变现提升利润 但过度依赖贴牌业务易导致品牌价值稀释和品控风险 [2] - 品牌复苏需要线上渠道优势赋能的同时 重构供应链体系 通过产品创新和渠道优化实现品牌价值修复 [2] - 新控股人入场最大的意义是为重整注入资源和决心 关键在于能否带来产业协同而不仅仅是资本输血 [4]

品牌重返中国市场 - Forever 21近期在上海地铁大规模投放广告 显示品牌重新布局中国市场 [2] - 品牌所有者ABG于2024年6月13日宣布与上海橙迪贸易达成合作 全面升级中国业务并入驻小红书平台 [2] - 上海橙迪贸易由广州唯品会持股35% 为第一大股东 注册资本500万元人民币 [2] 公司股权结构与知识产权 - 永恒21知识产权资本运营公司已成功注册多枚"FOREVER 21"商标 涉及服装鞋帽等国际分类 [3] - 上海橙迪贸易股东包括广州唯品会电子商务有限公司(35%)、温州市煊达纺织品有限公司及上海欣有贸易商行 [2] 品牌历史经营状况 - Forever 21于2019年因过度扩张、门店规模过大及电商冲击等因素申请破产保护 [4] - 2020年2月ABG联合西蒙地产等以8100万美元收购品牌知识产权及部分业务 [5] - 2025年1月SPARC与JCPenney合并成立CatalystBrands 但3月即申请破产 负债达10亿至100亿美元 [5] - 美国350家门店启动清算 国际业务及知识产权由ABG保留 [5] 中国业务运营模式 - 中国业务与母公司破产无直接关联 运营基于品牌授权模式 [6]

公司高管薪酬变动 - 董事长张玉祥2020至2024年薪酬分别为42 60万元 46 15万元 42 70万元 84 85万元 144 0万元 整体呈上升趋势 2024年涨幅最大 较2023年增加59 15万元 涨幅达69 7% [3] - 2024年张玉祥薪酬在公司高管中排名第一 首次超过副总经理虞晗青 两者差距达58 07万元 [3][5] - 副总经理虞晗青2023至2024年薪酬从133 7万元降至85 93万元 降幅35 7% 其2021至2024年薪酬分别为72 48万元 62 90万元 133 7万元 85 93万元 [5] 公司股权结构 - 张玉祥持有南极电商6 122亿股 持股比例24 94% 按3 98元/股收盘价计算 持股市值达24亿元 [5] 公司业务转型 - 张玉祥1998年创建南极人品牌 2008年首创品牌授权模式 2023年全面转向自营产品模式 [3] - 截至2024年底 自营产品日均销售额从初期几万元增长至近2000万元 [3] 高管背景 - 张玉祥1964年出生 本科毕业于华东政法大学 2021年起兼任华北制药董事长及法定代表人 [3][6] - 张玉祥2021年以11亿美元财富位列《福布斯全球富豪榜》第2524位 财富主要来自服装产业 [6]

公司战略布局 - 亚太区总部正式落户上海，占地近2000平方米，设有五间沉浸式展厅、专属StyleStudio等空间 [2] - 亚太总部汇集全职能团队，涵盖生活方式、娱乐、品牌管理等，旨在加强授权合作伙伴关系 [2] - 亚太区零售额为20亿美元，占公司总市场的15%，美国市场零售额为200亿美元，显示亚太区存在巨大增长机会 [2][3] - 计划未来12个月内大幅增长亚太区员工数量，目前亚太区有约40名员工，美国总部有400人 [3] 品牌与业务表现 - 运营超50个国际标志性品牌，年零售额达320亿美元，覆盖150个国家/地区，拥有超过29,000家独立门店和400,000个销售点 [1][6] - 70%业务来自体育领域，计划扩大品牌组合并引入更多契合消费者需求的品牌 [3] - 旗下品牌包括Reebok、Champion、沙奎尔·奥尼尔与大卫·贝克汉姆的个人IP及《体育画报》等 [1] - Reebok收入较前一年减少19%，Nautica收入下降20%，SPYDER收入减少10% [5] 中国市场拓展策略 - 基于中国消费者对丰富选择、优质品质及卓越体验的需求，计划引入更多品牌 [6] - 通过合资公司ALG（Authentic Luxury Group）推动高端化实践，例如墨西哥图卢姆的Barneys NewYork Residences项目 [6][7] - 尝试打破传统行业边界，将品牌IP延伸至时尚、健康、酒店等多元领域，构建沉浸式生态系统 [7] 授权模式与质量控制 - 采用轻资产架构，不介入生产链条与终端零售，通过整合IP资源实现价值重构 [4] - 实行"集中战略、分散执行"模式，亚太总部作为区域指挥中心，赋能本地团队快速决策 [4] - 推行"本地服务本地"模式，联合一流合作伙伴组建全功能本地团队 [4] - 严格筛选本地合作伙伴，要求其具备零售、电商等强运营能力及国际品牌操盘经验 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年公司深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，推出轻奢系列改善品牌形象，销售额增长 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售有望带动公司重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知 + 质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量利润 [5] - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 3.31/5.75/7.96 亿元，25 年扭亏，26/27 年同比分别 +74.0%/+38.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，尝试解答品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加品类，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和定位经历三次转型 [25] - 发展历程：传统发展期自营 + 重资产；第一次转型期品牌授权 + 轻资产，开启电商服务；上市扩张期收购多品牌和时间互联；困境低谷期品牌授权问题致业绩下滑；第二次转型期自营 + 邀约制加盟，重塑品牌形象 [25][26][27][29][30] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，通过差价和服务费获利；品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，南极人“好货不贵”契合理性消费趋势 [59][60] - 南极人通过自营做深品类，加盟做宽品类，以“温暖有约，科技生活”理念满足消费者双重追求 [65][68] - 优衣库崛起经验为服装公司提供参考，包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和定位“高性价比” [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类规划明确，结合两者在强势品类延展；百家好定位时尚，多维度打造品牌矩阵，上新款式多；卡帝乐鳄鱼定位休闲运动，有望调整产品线 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌团队，与优质供应商合作，研发周期长，品质高，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 中国制造和原料国产替代优势助力南极人降低成本，提升品质 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年南极电商深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，重塑品牌形象，产品销售额增长势头良好 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力和竞争力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售均有亮点，有望重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知和质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量，未来有望重回较快增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司进行经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，针对品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题作出解答 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于为消费者提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发和品质价格定位，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求产品功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”品牌定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放弹性可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率情况，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加货品，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和商业定位经历三次转型 [25] - 发展历程包括传统发展期、第一次转型期、上市扩张期、困境低谷期和第二次转型期，各阶段有不同特点和举措 [25][26][27][29][30][31] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性且呈下降趋势，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，回归理性，注重性价比 [59] - 南极人主打“好货不贵”，通过自营和加盟优化供应链，提高“质价比”，满足消费者需求 [60][65] - 以“温暖有约，科技生活”理念，传递情感价值，满足商品价值和情绪价值双重追求 [68] - 优衣库凭借“大牌平替”崛起，其成功经验包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和精准品牌定位，可为服装公司提供参考 [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类各有规划，结合延展强势品类；百家好定位明确，上新多，优化品类；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌核心团队，与优质供应商合作，保障产品品质，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 利用中国制造和国产原料替代优势，降低成本，提升品质 [84]