首创证券（601136）发布研报称，在消费结构升级但经济压力仍存的背景下，消费需求分层，品牌服饰 板块建议把握两条投资主线：一是产品、业态、渠道符合"质价比"消费需求的企业。二是业务领域契 合"情绪"消费导向的企业。纺织制造板块暂时受美国关税政策压制，但长期看，替代供应链难寻，制造 龙头壁垒深厚。一方面建议重点关注估值水平较低、竞争壁垒较强、与大客户强绑定的行业龙头。另一 方面建议关注在产能释放、新业务及新品类拓展方面具备边际变化的公司。 首创证券主要观点如下： 行情回顾：纺服板块跑赢大盘，制造板块估值低于历史中枢 今年年初以来(截至6月13日收盘)纺织服饰板块上涨5.5%，跑赢沪深300指数7.3pct，在31个申万一级行 业中位列第11名。分板块看，服装家纺板块上涨0.67%;纺织制造板块受美国关税政策预期反复影响，下 跌4.75%。截至6月13日收盘，纺织服饰板块市盈率(TTM)为25.54，略高于2020年1月以来的历史平均。 其中，服装家纺板块市盈率(TTM)为26.54，略低于历史平均;纺织制造板块市盈率(TTM)为20.12，低于 历史平均。H股方面，主要运动及制造龙头市盈率水平处于历史低位。 ...

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 服装行业在经济增速放缓下传统服装同步转弱，未来核心在于找效率α或细分景气赛道β，海外消费3.0阶段服装存在结构性机会，国内服装消费向质价比回归，户外赛道因健康生活方式兴起，折扣零售和户外赛道处于初期但有不同研究框架，推荐海澜之家/安踏体育等标的 [14][18][58][65][109] 根据相关目录分别进行总结 以国际视角复盘，看海外服装的机遇 - 消费3.0阶段海外服装机会源于结构性机会，包括高人均GDP等因素催生户外赛道，低零售增速等因素推动质价比消费 [18] - 日本消费3.0阶段，经济泡沫破裂后质价比消费需求兴起，优衣库等满足大众质价比需求，众多设计师品牌满足个性化细分需求；优衣库初期以低价打开市场，后通过质价比升级成就本土第一品牌，联合上游品质共创，强化管理模式支撑下游发展 [20][26][31] - 美国消费阶段演进中，二十世纪90年代后回归理性消费，品牌去LOGO化，轻奢开始流行，小众细分运动逐渐崛起；TJX在供需催化下折扣业态兴起，通过全球性收购扩张与产品价值升级快速成长 [23][40][47] - 美国和日本户外行业兴起于经济发展，基础设施完善与休闲时间增长为催化剂，海外头部户外品牌高端与大众并存 [52] 以国内市场立足，寻服装“新”消费 - 质价比推动服装消费向质价比回归，重点服装公司通过主业改革或布局新业务迎合趋势；国内服装品牌变革路径分主业变革和拓展折扣零售业务，折扣零售跑通难度更低、概率更高 [58][60][62] - 健康生活方式推动户外赛道高增，消费者品牌认知壁垒逐渐形成，国产大众品牌更受偏好，重点服装公司布局户外赛道 [65][66] - 折扣零售和户外赛道处于品类生命周期初期，但产品和运营要素不同，有不同研究框架 [68][70] - 兴趣电商红利提升户外赛道渗透率，线下渠道红利提升折扣零售跑通概率 [72][80] - 城市奥莱需求端追求质价比受青睐，供给端整体规模稳健，低线城市为蓝海 [81] - 户外赛道实现路径相对简易，但做大考验本土化运营能力，安踏在户外赛道产品与营销协同发力 [96][98] 品牌投资策略 - β方面低基数下零售稳健修复，Q2起板块基本面趋势向好、估值较低有望迎弱β；α方面质价比消费趋势下有望诞生强竞争力零售巨头，户外景气提升板块关注度和估值；推荐海澜之家/安踏体育，建议关注报喜鸟/比音勒芬、滔搏、波司登 [109]

行业趋势 - 折扣零售或成为未来主流消费渠道 消费者追求质价比（高性价比+高品质）的趋势快速发展 [2] - 国外成熟市场案例显示 美国TJmaxx、日本唐吉诃德等折扣零售企业增速快于传统零售业 且具备抗周期韧性 [2] 公司战略 - 奢侈品特卖业务关注度提升 公司通过全球买手网络获取品牌授权低价商品 叠加平台补贴政策 [3] - 与中国中检战略合作保障正品 消除消费者疑虑 强调奢侈品特卖是"消费质量提升"而非降级 [3] - 2024年买手团队引进1500+新品牌 包括Acne Studio、Toteme等北欧设计师品牌 [3] - 2025年一季度深化自研"朝彻"大模型应用 搭建AI创意营销平台/智能体平台/商品数据治理系统 [4] 用户体验 - 高复购率三大支柱：品质、价格、服务 [3] - 2023年与200+国内一线服饰品牌开展"唯品独家"合作 提供差异化商品 [3] - 服务创新包括SVIP24小时人工客服、顺丰送货上门、上门退换货等 [3] - AI技术全面生成商品介绍资料 计划2024年探索更多AI应用场景提升购物体验 [4]

新型消费业态崛起 - 2024年以来潮玩IP、黄金首饰、医美等新消费领域持续火热，相关公司股价表现抢眼并诞生多个十倍股 [1] - 新消费是伴随经济发展和消费理念迭代涌现的新型业态，包括"悦己经济"下的潮玩、文旅、宠物、医美等情绪类消费，以及追求"质价比"的性价比消费和科技融合类消费 [5] - Z世代更注重个体感受和品质追求，推动"悦己消费"和国货崛起成为核心驱动力 [6] 资本市场表现与估值 - 泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等港股上市后涨势如虹，A股宠物概念持续受资金追捧 [5] - 新消费板块PE估值处于历史低位，产业端量价拐点初现，政策支持推动估值修复具备持续性 [9] - 短期部分公司估值已不便宜存在调整风险，但中长期仍处于成长中早期阶段 [9] 投资策略与细分方向 - 建议采取"哑铃型策略"：进攻端布局精神类消费、渠道变迁和行业洗牌机会，防守端配置现金流稳定的必选消费龙头 [12] - 情绪消费、性价比、出海三大方向值得关注，重点挖掘潮玩、宠物、珠宝、化妆品等细分领域优质公司 [12] - 传统消费关注供给侧竞争格局优化，新消费侧重需求侧"从0到1"机会 [12] 行业发展趋势 - 代际变迁催生新消费品替代存量市场，如宠物、潮玩品类通过人口结构变化实现替代性增长 [13] - 政策组合拳（生育补贴、财富效应修复、以旧换新）正扭转消费板块持续4年的估值压制 [9] - "悦己消费"载体将随代际变化更新，当前同涨同跌现象未来或出现分化 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年公司深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，推出轻奢系列改善品牌形象，销售额增长 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售有望带动公司重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知 + 质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量利润 [5] - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 3.31/5.75/7.96 亿元，25 年扭亏，26/27 年同比分别 +74.0%/+38.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，尝试解答品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加品类，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和定位经历三次转型 [25] - 发展历程：传统发展期自营 + 重资产；第一次转型期品牌授权 + 轻资产，开启电商服务；上市扩张期收购多品牌和时间互联；困境低谷期品牌授权问题致业绩下滑；第二次转型期自营 + 邀约制加盟，重塑品牌形象 [25][26][27][29][30] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，通过差价和服务费获利；品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，南极人“好货不贵”契合理性消费趋势 [59][60] - 南极人通过自营做深品类，加盟做宽品类，以“温暖有约，科技生活”理念满足消费者双重追求 [65][68] - 优衣库崛起经验为服装公司提供参考，包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和定位“高性价比” [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类规划明确，结合两者在强势品类延展；百家好定位时尚，多维度打造品牌矩阵，上新款式多；卡帝乐鳄鱼定位休闲运动，有望调整产品线 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌团队，与优质供应商合作，研发周期长，品质高，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 中国制造和原料国产替代优势助力南极人降低成本，提升品质 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年南极电商深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，重塑品牌形象，产品销售额增长势头良好 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力和竞争力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售均有亮点，有望重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知和质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量，未来有望重回较快增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司进行经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，针对品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题作出解答 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于为消费者提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发和品质价格定位，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求产品功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”品牌定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放弹性可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率情况，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加货品，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和商业定位经历三次转型 [25] - 发展历程包括传统发展期、第一次转型期、上市扩张期、困境低谷期和第二次转型期，各阶段有不同特点和举措 [25][26][27][29][30][31] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性且呈下降趋势，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，回归理性，注重性价比 [59] - 南极人主打“好货不贵”，通过自营和加盟优化供应链，提高“质价比”，满足消费者需求 [60][65] - 以“温暖有约，科技生活”理念，传递情感价值，满足商品价值和情绪价值双重追求 [68] - 优衣库凭借“大牌平替”崛起，其成功经验包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和精准品牌定位，可为服装公司提供参考 [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类各有规划，结合延展强势品类；百家好定位明确，上新多，优化品类；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌核心团队，与优质供应商合作，保障产品品质，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 利用中国制造和国产原料替代优势，降低成本，提升品质 [84]

行业趋势 - 一站式折扣超市在北上广等新一线城市迅速扩张 万客来覆盖全国20个省 潮衣库年销售近百亿并开设300多家门店 [4] - 行业呈现"精英地段+县城物价"的商业模式 通过低价策略吸引各年龄段消费者 形成"赶大集式购物"现象 [38][25] - 传统商场纷纷向折扣模式转型 如北京百荣 大柳树官鑫市场等 西单商场也开始折扣化改造 [39] 商业模式 - 采用"寄生式开店"策略 选址在商圈地下或社区周边 既获取高端商圈流量又控制租金成本 [29][30] - 通过"千厂同供"模式直接对接工厂 大批量采购降低商品成本 实现低价销售 [47] - 商品品类覆盖服装 日用品 食品等上万个SKU 面积普遍超过4000平米 打造"一站式配齐"购物体验 [16] 营销策略 - 通过免费发放购物袋等简单直接的营销方式吸引新客 并形成移动广告效应 [32][34] - 创新营销活动如"超级星期三"特卖日 "按筐卖"等玩法 增强购物体验感和互动性 [35][37] - 定期举办特价秒杀活动 设立1元 2元专区 通过价格刺激消费欲望 [35][36] 消费者行为 - 年轻消费者呈现"去大牌化"趋势 更注重款式和实用性 接受高性价比的平替产品 [43][46] - 消费者结构多元化 包括年轻人 家庭和中老年群体 形成"国贸白领和大妈抢特价"的独特现象 [19][37] - 消费者既追求低价又重视服务 对退换货和售后有较高要求 [50][52] 运营数据 - BIGOFFS天津单店单日销售额最高达70万元 [25] - 万客来成功盘活北京昌平万优汇商场 使其从"鬼城"变为客流爆满的商业体 [21][22] - 商品价格极具竞争力 如10元卫衣 49元毛衣 69元运动鞋等 部分商品价格低于电商平台 [12][15] 产品策略 - 服装产品设计趋向简约 采用黑白灰等基础色系 弱化品牌标识 提升穿着场景适应性 [46] - 商品陈列采用"凌乱美"风格 营造批发市场氛围 刺激消费者淘宝心理 [11][12] - 提供免费裁剪等增值服务 弥补标准化产品在个性化方面的不足 [52]