核心观点 - 公司主体信用等级维持AA，评级展望稳定，主要基于其成本优势、低杠杆水平及新业务拓展，但需关注行业周期性波动、存货减值及资本开支压力等因素 [3][7] - 2024年公司归母净利润同比暴跌97.55%至0.31亿元，主要受纯碱、草甘膦等产品价格下行影响，销售毛利率从23.26%降至7.80% [3][7] - 公司通过布局蛋氨酸和矿业培育新增长点，2024年矿业板块贡献66.32%毛利率，新增40宗矿权（含海外30宗），但海外项目存在政治与合作风险 [7][21][23] - 双甘膦募投项目后续资金需求达114亿元，叠加50万吨产能投产可能加剧草甘膦市场供需矛盾，需关注拜耳孟山都破产进展对行业格局影响 [5][26][15] 财务表现 - 2024年营业收入85.47亿元（同比-3.14%），经营活动现金流净额4.68亿元，但自由现金流为负，主要因资本开支增至13.87亿元 [3][7][33] - 总债务从23.04亿元激增至87.25亿元，资产负债率升至35.90%，但现金短期债务比2.09倍，速动比率1.76倍，短期偿债能力仍可控 [3][33] - 存货账面价值45.45亿元（同比+3.22%），计提减值准备1.36亿元，其中联碱产品跌价准备6601万元，存货周转天数延长至205天 [7][30] 行业动态 - 纯碱行业：2024年产能增长17.05%至3818万吨，价格较年初腰斩，远兴能源680万吨产能投产加剧供给过剩，预计中短期价格中枢下行 [13][17] - 草甘膦市场：2025年南美需求旺季带动价格回升，国内转基因政策加速（97个玉米品种通过初审），但全球118万吨产能仍过剩，需关注孟山都破产进展 [15][19] - 光伏玻璃：2024年价格降幅超25%，龙头企业联合减产30%或减少纯碱需求250万吨，公司暂停6GW组件生产线建设 [12][20] 业务板块 - 联碱业务：销量降20%+库存增168.52%，毛利率从31.68%骤降至3.72%，西南区域市占率保持优势但惜售策略致周转效率恶化 [16][17] - 农业板块：双甘膦/草甘膦业务亏损（毛利率-0.55%），蛋氨酸量价齐升成第二大利润来源，客户因设备粘性保持稳定 [18][19] - 矿业布局：磷矿毛利率达69.43%，新疆石英砂矿获采矿权，澳大利亚金矿完成初勘，2025-2026年资本开支预算不超8亿元 [21][23]

矿业业务情况 - 公司通过收购、竞拍、股权投资、合作等方式直接和间接持有40宗矿权，其中探矿权34宗，采矿权6宗，2024年及2025年新增矿权投资总额约6.2亿元 [1][2] - 矿业板块已成为公司经营利润核心，预计磷矿石销售全年可贡献经营利润2.5亿元 [1] - 采用"分期投入、滚动开发"模式，部分探矿权采用"以采代勘"、"探采结合、以采养探"策略，降低勘探风险和投入 [1] - 海外矿产布局包括澳大利亚Wonarah磷矿(储量5.33亿吨，品位超30%)和Jundee South金矿，以及尼日利亚26个锂矿和锡矿探矿权 [2][3] - 国内已开采矿产主要为磷矿和盐矿，2024年矿产品营业收入3.92亿元，毛利率66.32% [4][5] 战略转型背景 - 公司预判未来全球经济将呈现"U型"利润分布，稀缺资源和高科技/IP两端拥有更强定价权和利润空间 [7] - 2024年重新拟定战略方向，以自然资源(矿业)和AI技术应用及高新技术研发为发展方向 [7] - 控股股东具有20余年洞采煤矿运营经验，2024年矿业板块新入职180名员工，本科以上学历占比30% [8] - 向矿业拓展系基于国家政策、市场现状、未来格局及公司资源储备的战略转型 [9] 业绩变化分析 - 2024年营业收入85.47亿元(同比下降3.13%)，归母净利润0.31亿元(同比下降97.55%) [13] - 业绩下滑主要因联碱产品毛利减少10.33亿元、双甘膦/草甘膦毛利减少1.9亿元、玻璃及光伏产品毛利减少4.16亿元 [14] - 联碱产品2024年平均销售单价1,185.50元/吨(同比下降26.86%)，销量170.66万吨(同比下降20.94%) [15] - 光伏玻璃2024年平均销售单价13.12元/平方米(同比下降25.79%)，但销量8,146.38万平方米(同比增长19.57%) [15] - 同行业比较显示联碱产品毛利率下降27.96个百分点，与采用不同原料工艺的可比公司趋势一致 [17] 季度波动原因 - 一季度归母净利润同比下降92.49%，因主要产品价格快速下跌导致出货减少，存货增加6.1亿元 [20] - 二季度利润环比增加1.33亿元，经营活动净现金流3.30亿元，因销售策略调整带动收入环比增43% [21][22] - 三季度归母净利润减少1.33亿元，因产品价格大幅下滑导致收入减少8.84亿元 [23] - 四季度归母净利润-1.9亿元，计提存货跌价损失1.28亿元，但经营活动净现金流6.05亿元(环比增6.38亿元) [23][24]