行业趋势 - 制造业正掀起精益化转型浪潮 越来越多的生产制造型企业将精益生产管理作为淬炼核心竞争力的重要路径 [1][9] 公司战略 - 华宝集团全面推进精益生产管理 将提案改善与现场优化纳入多元精益举措体系 以“持续改善”为重要抓手推动生产模式从传统向精益迭代升级 旨在降本增效并夯实高质量发展根基 [1][9] - 公司摒弃“毕其功于一役”的浮躁心态 坚守“积小胜为大胜”的精益思维 将改善重心锚定生产现场 从工序流程、设备运维、物料管理等基础环节破题 [1][9] - 公司引导全员主动投身问题排查与优化提升 让一线智慧成为精益改善的源头活水 一线员工凭借对作业流程的深刻洞察 提出的改善举措更具针对性与可操作性 [1][9] - 公司以数据为支撑、以标准为遵循 健全“发现问题—分析根源—制定方案—落地实施—评估成效—固化成果”的闭环管理机制 推动精益管理从“阶段性推进”向“常态化运行”转变 [7][14] - 公司未来将持续以现场改善为突破口 深化精益理念宣贯 健全长效改善机制 推动精益管理与生产运营、技术创新、人才培养深度融合 引导全员从“被动执行”向“主动优化”转变 [7][14] 子公司实践案例：江西芯荟 - 2025年以来 该公司聚焦现场管理提质 将5S巡查纳入常态化管控 由各部门负责人牵头组建专项小组 [4][11] - 推行“全区域覆盖、靶向改善、月度复盘”机制 通过5S管理看板实时更新各区域改善率排名与优秀案例 营造比学赶超的良性竞争氛围 [4][11] 子公司实践案例：江西香海 - 该公司以技术革新为引擎 在新品研发与工艺优化中深耕细作 推动产能与效益双向跃升 [6][13] - 在叶醇生产环节 通过新增还原釜、皂化釜、脱溶釜及蒸馏釜等核心设备并优化工艺链路 同时推进生产废水循环套用和物料管道布局升级 实现操作提效与减排降耗 [6][13] - 在呋喃酮生产中 新增大型冷冻机彻底解决了原有设备制冷不足、夏季生产受限的瓶颈 为全年满负荷运转提供保障 [6][13] - 2025年 叶醇产量较上年增幅66.5% 呋喃酮产量较上年增幅33% 两大产品每公斤消耗均实现明显下降 [6][13] - 该公司成功研发的高毛利新品已顺利投产并启动市场投放 且生产设备可灵活切换以最大化提升设备利用率 [6][13] - 2025年该公司成功斩获两项国家发明专利授权 以专利赋能精益生产向纵深推进 [6][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对新和成“增持”的投资评级 [4][6][7] - 核心观点：公司作为全球精细化工领军者，当前行业底部利润坚实，维生素与蛋氨酸景气触底，价格弹性可期，同时新材料项目驱动长期成长 [4][6][19] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.33亿元、72.02亿元、80.58亿元，对应每股收益分别为2.19元、2.34元、2.62元，三年复合年增长率为11% [5][6][7] - 基于2026年预测每股收益，公司市盈率约11倍，低于可比公司平均15倍的水平 [6][7] 公司概况与战略 - 公司前身为1988年成立的校办企业，以“老师文化”为价值底色，实控人化学教师出身，上市以来持续增持从未减持 [6][20][28] - 公司依托高壁垒核心中间体进行产业链延伸，形成营养品、香精香料、新材料、原料药及中间体、生物发酵等多板块协同布局 [6][20][23] - 公司发展思路是掌握核心中间体（如柠檬醛、氢氰酸），并考虑客户协同和国产替代进行下游拓品，构建一体化成本优势 [6][20][26] - 公司目前拥有新昌、上虞、山东、宁波、黑龙江、天津六大生产基地，产业分工明确 [28][31] 财务与业绩表现 - 2024年公司营业总收入为216.10亿元，同比增长43.0%；归母净利润为58.69亿元，同比增长117.0% [5] - 2025年前三季度营业总收入为166.42亿元，同比增长5.5%；归母净利润为53.21亿元，同比增长33.4% [5][36] - 2025年前三季度销售毛利率为45.5%，销售净利率为32% [5][45] - 公司业绩呈阶梯式成长，2005年至2024年营业总收入复合年增长率达16%，归母净利润复合年增长率达27% [36] - 蛋氨酸板块量增显著，已成为核心利润来源，2024年子公司山东新和成氨基酸贡献净利润22.67亿元 [40][44] 营养品板块：维生素与蛋氨酸 - **维生素**：需求边际变化关注养殖利润，下游生猪养殖业盈利底部有望修复，但价格弹性主要由供给端扰动创造 [6][69][96] - **维生素A**：全球产能约6.74万吨/年，需求约3万吨/年，处于供过于求态势；公司拥有8000吨产能，并掌握核心中间体柠檬醛的两种生产工艺，成本优势显著 [6][82][83][103] - **维生素E**：全球产能约13.5万吨/年，需求约8万吨/年；公司拥有3万吨产能，并采用异佛尔酮法生产核心中间体三甲基氢醌，其衍生的脱氢芳樟醇中间体可联动生产维生素A，实现产业链协同 [6][86][103][118] - **蛋氨酸**：全球需求增速或达6%，行业壁垒高、集中度高；当前价格触底，但成本曲线陡峭，底部支撑强 [6] - 公司位于蛋氨酸全球成本曲线最左侧，2025年完成7万吨固体蛋氨酸技改和18万吨液体蛋氨酸项目，权益产能达46万吨，规模全球第三，2026年有望迎来量利齐升 [6][25][51] - 有别于市场认知：报告认为蛋氨酸新增产能落地不确定性大，且欧盟碳关税可能增加海外厂商成本，加速产能退出，价格弹性可期 [9] 香精香料板块 - 全球香精香料市场寡头垄断，下游客户偏好一站式服务，行业集中度有望提升 [6] - 公司香料规模国内领先，并持续拓展产品品类，板块营收稳健增长，毛利率相对稳定在42%-56%区间 [6][8][45] - 公司现有芳樟醇产能1.2万吨，并有2万吨在建规划；柠檬醛产能8000吨，并有1万吨在建规划 [25] 新材料板块 - 公司新材料选品基于核心中间体共用、高壁垒工艺协同和国产替代空间大的思路 [6] - **PPS**：公司产能2.2万吨，全球第二、国内第一，并有8000吨在建产能 [6][25] - **PPA**：公司现有产能1000吨，并有9000吨在建产能 [25] - **HA项目**：依托氰化及光气化高壁垒工艺，布局HDI、IPDA、IPDI等产品 [6][25] - **己二腈**：是PA66产业链关键原料，国产化需求迫切；公司拟在天津建设尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，预计2027年下半年投产，有望复制其液体蛋氨酸项目的成功 [6][8][19][24] 股价催化剂与关键假设 - 股价表现的催化剂包括：维生素和蛋氨酸价格上涨、海外产能降负或遇不可抗力、新材料项目投产 [10] - 关键假设包括：维生素A及E价格底部震荡，蛋氨酸价格触底回暖；香精香料板块营收稳健增长；天津尼龙新材料项目于2027年下半年投产 [8]