道恩股份并购越南工厂 - 公司于2月2日签约并购韩国和承集团旗下的和承化学（越南）改性工厂，标志着其“市场国际化”版图在俄罗斯、新加坡之后新增越南坐标，深入切入东南亚市场 [1] - 被并购的越南工厂位于越南同奈省仁泽县仁泽工业区，已建成投产5年，是当地重要的高分子新材料生产商 [1] - 该工厂主要生产PPS、PP、PE、ABS、PA6/66等改性材料，产品广泛应用于电气电子、办公家具、汽车零部件等领域 [1] 并购战略动因 - 公司重要客户近年来在越南均有重要的制造基地，实现本地化就近供应能够显著降低跨境物流成本、缩短交付周期，提升供应链稳定性与响应速度，是巩固战略合作的关键 [1] - 越南市场本身充满活力，且当地有一定的优惠政策，有利于公司产品辐射更广阔的东南亚市场，为长期国际化发展奠定坚实基础 [1] 交易结构与财务细节 - 此次收购并非简单的资产买卖，而是一套包含“业务分立、股权转让、额外资产购买”的复杂组合操作 [1] - 卖方将塑料和工程塑料化合物业务部门以分立方式设立一家新公司（目标公司），并将其100%股权转让给公司在新加坡设立的子公司道恩高分子材料（新加坡）投资有限公司 [2] - 目标股权的暂定总购买价格为1573.7万美元 [2] - 拟分立的目标公司截至2025年6月30日的净资产为1157.23万美元，2025年上半年实现营业收入1257.6万美元，营业利润44.9万美元 [2] - 除了股权收购，公司还计划在交割后，促使目标公司以130万美元购买相关的土地使用权和建筑物所有权，以保障运营资产的完整性 [2] 行业动态与展会信息 - FINE 2026 × Carbontech轻量化功能化与可持续材料展将于2026年6月10日至12日举行，展览面积超过50,000平方米，预计有超过800家企业参展和超过200家科研院所参与，将举办超过30场主题论坛 [4][5][6][7] - 展会涵盖轻量化材料、功能化材料及可持续材料等多个新材料领域，涉及纤维及复合材料、工程塑料及橡胶弹性体、光电材料、热防护材料、生物基与降解材料等细分品类 [5] - 展会应用场景聚焦具身机器人、低空经济、消费电子、半导体、AI数据中心、智能汽车、航空航天等未来产业 [5] - 同期举办第十届国际碳材料产业博览会及未来智能终端展、新材料科技创新展、先进电池与能源材料展、热管理液冷板产业展、先进半导体展等多个专业展览 [6][7]

2025年经营业绩与财务亮点 - 2025年预计归母净利润为5700万元至7000万元，同比增长56%至91% [2] - 2025年因以低于评估值的价格收购上海沃特华本密封件制品有限公司，形成负商誉，对当年利润产生积极影响 [5] 核心产品LCP材料进展 - 2025年新增重庆2万吨LCP树脂项目一期、二期产能顺利投产 [3] - LCP产品出货量持续增长，并深化在高频通讯、AI算力服务器、新能源汽车等领域的客户合作 [2][3] - 加速推进LCP材料在手机主动散热、机器人电机等新兴应用场景的市场拓展 [3] - 承接的中央预算内资金LCP薄膜项目已顺利通过验收，将推动其在高端电子器件等领域的产业化，以提升产品附加值 [3] 其他特种材料发展态势 - 特种尼龙、PPS、PTFE、PEEK等特种材料同步发展，为高频通讯、算力服务器、新能源汽车、低空经济、半导体、机器人等领域提供解决方案 [2] - 特种尼龙、PPS出货量呈现持续增长态势，特种尼龙系列涵盖高温、长链、透明尼龙及尼龙弹性体，并提供生物基和石油基型号 [4] - PPS材料已应用于新能源汽车电子元器件，并在头部厂商中占据核心市场份额 [4] - 2025年PEEK聚合产能投产，突破连续聚合工艺关键技术，实现树脂分子量分布的精准调控 [4] - 2025年热固性碳纤维复合材料投产，使公司在低空经济飞行器、机器人等轻量化结构件领域具备竞争优势 [4] 产能布局与产业链优势 - 公司已完成从LCP到特种尼龙、PTFE、PPS、PEEK、聚砜等多品类特种材料的产能布局 [3] - 依托“聚合-改性-成品制造”的全产业链优势，以及在半导体等高端应用领域的协同突破，PEEK产能将逐步释放 [4] - 随着PPA、PPS、PEEK出货量持续增长，在度过固定资产折旧压力高峰后，公司盈利能力有望进一步改善 [4] 半导体材料业务拓展 - 通过收购上海沃特华本，公司将成为行业内完整的半导体部件解决方案提供商 [5] - 公司在半导体材料领域的国产化进程显著加快，已实现对全球头部半导体设备企业的全面覆盖 [5] 2026年经营规划与战略 - 未来将重点构建差异化竞争优势，逐步释放产能，并在国产技术自主化与高端制造升级趋势下扩大市场份额 [5]

行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[5] - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 大宗化学品行业正处于产能周期与库存周期的双拐点，随着2026年国内外需求恢复，有望进入上行期[1] - 行业在持续盈利低迷后经历产能周期拐点，2026-2027年新增产能较少，扩产将趋于有序化[1][2] - 库存周期亦处于拐点，2026年Q2伴随内外需修复，行业有望开启盈利修复[1][3] - 中国大宗化学品企业未来资本开支强度将显著下降，股息支付率或将趋势性提升[1][4] 行业周期分析 - **产能周期**：化学原料与制品业的固定资产投资完成额增速在2025年6月开始转负，行业自2025年下半年进入产能周期下行阶段[1][2]。据隆众资讯，2026-2027年中国大宗化学品新增产能较少[1][2] - **库存周期**：化学原料与制品行业本轮库存周期自2021年后几乎未见明显主动补库存，2025年下半年行业整体处于被动补库[3]。主要下游纺织服装业及橡塑制品业产成品库存自2025年第二季度之后同比持续下降[1][3] - **盈利状况**：2025年下半年，在需求疲弱和供给侧增量尾声的压力下，大宗化学品盈利迎来十年冰点，部分子行业出现行业性亏损或微利[1][2] 行业格局与趋势 - **全球地位**：据欧洲化学工业理事会（Cefic）数据，2024年中国化学品销售额占全球比例达45.7%，若按销量考虑已过半[4] - **资本开支与股息**：未来行业资本开支强度或将较2015-2025年显著下降，股息支付率将趋势性提升[1][4] - **需求前景**：“十四五”期间，行业产能扩张依赖外需仍有较好消化，2026年国内外需求有望恢复[1][4] 重点推荐公司 - **新和成 (002001 CH)**：投资评级为“买入”，目标价38.24元（当地币种）[8]。公司是全球营养品和香精香料领先企业，伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，迈入新成长周期[18]。预计2025-2027年归母净利润分别为67亿、74亿、81亿元[18] - **万华化学 (600309 CH)**：投资评级为“买入”，目标价85.20元（当地币种）[8]。公司MDI等产品凭借成本与规模优势保持稳健经营，全球产业竞争力转移明显[20]。预计2025-2027年归母净利润分别为125.7亿、177.9亿、208.2亿元[20] - **恒力石化 (600346 CH)**：投资评级为“增持”，目标价24.48元（当地币种）[8]。公司2025年第三季度归母净利润19.7亿元，同比增长81.5%，主要系库存损失收窄致炼化价差改善[21]。预计2025-2027年归母净利润分别为71.7亿、85.7亿、94.5亿元[21] - **中国石化 A/H (600028 CH / 386 HK)**：A股投资评级为“买入”，目标价7.98元；H股投资评级为“买入”，目标价6.26港元[8]。公司有望受益于集团与中国航油重组后的航油产销一体化优势，炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹[19]。预计2025-2027年归母净利润（A股对应）分别为359亿、463亿、546亿元[19]

投资评级与估值 - 报告维持新和成“增持”评级 [6][7] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为231.83亿元、234.26亿元、244.78亿元，对应增速分别为7.3%、1.0%、4.5% [5][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.33亿元、72.02亿元、80.58亿元，对应增速分别为14.7%、7.0%、11.9%，三年复合年增长率为11% [5][6][7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为2.19元、2.34元、2.62元 [5][7] - 公司2026年预测市盈率约为11倍，低于可比公司平均市盈率15倍 [6][7] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球精细化工领军者，依托高壁垒核心中间体进行产业链延伸，形成了营养品、香精香料、新材料等多板块协同布局 [4][18] - 公司当前处于周期底部，凭借显著的成本优势，在行业底部依然能够获取坚实利润，业绩中枢持续向上 [18] - 维生素和蛋氨酸价格已基本触底，历史价格弹性大，公司蛋氨酸产能持续扩张，有望充分受益于下一轮价格上涨行情 [6][18] - 新材料板块的天津尼龙一体化项目预计于2027年下半年投产，有望打破己二腈国产化难题，为公司增添新的成长曲线 [8][18] 业务板块分析 营养品板块（维生素与蛋氨酸） - **维生素**：需求边际变化关注养殖利润，下游生猪养殖业盈利底部有望修复，为需求提供支撑 [6][69]；维生素价格弹性主要由供给端扰动创造，公司通过掌握核心中间体柠檬醛，并打通维生素A和维生素E产业链，成本优势显著 [6][101] - **蛋氨酸**：全球需求刚性，增速或达6%，行业壁垒高、集中度高 [6]；当前价格回落，但成本曲线陡峭，底部支撑强，公司位于成本曲线最左侧，利润坚实 [6]；2026年欧盟碳关税可能增加海外厂商成本，加速产能退出，蛋氨酸价格弹性可期 [6][9]；公司2025年完成7万吨固体蛋氨酸技改和18万吨液体蛋氨酸项目，2026年有望迎来量利齐升 [6] 香精香料板块 - 全球市场寡头垄断，下游厂商对一站式服务需求高，行业集中度有望提升 [6] - 公司香料规模国内领先，并持续拓展产品品类，板块有望实现稳健增长 [6][8] 新材料板块 - 公司选品布局基于核心中间体共用、高壁垒工艺协同和国产替代空间大的思路 [6][26] - 目前聚苯硫醚产能全球第二、国内第一，并延伸出聚邻苯二甲酰胺产品 [6] - 依托氰化及光气化工艺布局HA项目（包含六亚甲基二异氰酸酯、异佛尔酮二胺、异佛尔酮二异氰酸酯） [6] - 己二腈是聚酰胺66产业链关键原料，国产化需求迫切，公司拟在天津布局尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，凭借工艺协同性和原材料成本优势，有望成为行业极具竞争力的参与者 [6][23] 公司基本面与战略 - 公司前身为1988年成立的校办企业，“老师文化”是其价值底色 [4][33] - 通过多期紧凑衔接的员工持股计划，实现公司、股东和员工利益的一致性 [33][34] - 已形成六大生产基地，产业分工明确：新昌（部分维生素）、上虞（色素、聚苯硫醚）、山东（香精香料、维生素、HA项目、固体蛋氨酸）、宁波（液体蛋氨酸）、黑龙江（生物发酵产品）、天津（规划中的己二腈/聚酰胺66） [28][30] - 研发投入持续，2024年研发费用达10.36亿元，研发人员占比约25%，其中硕士及以上学历占比35% [46][48] - 历史业绩呈阶梯式成长，2005年至2024年营业收入年复合增长率为16%，归母净利润年复合增长率为27% [35]；2025年前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.5%，归母净利润53.21亿元，同比增长33.4% [5][35] - 蛋氨酸业务量增显著，已成为核心利润来源，香精香料板块增长稳健 [40]

投资评级与核心观点 - 报告维持对新和成“增持”的投资评级 [4][6][7] - 核心观点：公司作为全球精细化工领军者，当前行业底部利润坚实，维生素与蛋氨酸景气触底，价格弹性可期，同时新材料项目驱动长期成长 [4][6][19] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.33亿元、72.02亿元、80.58亿元，对应每股收益分别为2.19元、2.34元、2.62元，三年复合年增长率为11% [5][6][7] - 基于2026年预测每股收益，公司市盈率约11倍，低于可比公司平均15倍的水平 [6][7] 公司概况与战略 - 公司前身为1988年成立的校办企业，以“老师文化”为价值底色，实控人化学教师出身，上市以来持续增持从未减持 [6][20][28] - 公司依托高壁垒核心中间体进行产业链延伸，形成营养品、香精香料、新材料、原料药及中间体、生物发酵等多板块协同布局 [6][20][23] - 公司发展思路是掌握核心中间体（如柠檬醛、氢氰酸），并考虑客户协同和国产替代进行下游拓品，构建一体化成本优势 [6][20][26] - 公司目前拥有新昌、上虞、山东、宁波、黑龙江、天津六大生产基地，产业分工明确 [28][31] 财务与业绩表现 - 2024年公司营业总收入为216.10亿元，同比增长43.0%；归母净利润为58.69亿元，同比增长117.0% [5] - 2025年前三季度营业总收入为166.42亿元，同比增长5.5%；归母净利润为53.21亿元，同比增长33.4% [5][36] - 2025年前三季度销售毛利率为45.5%，销售净利率为32% [5][45] - 公司业绩呈阶梯式成长，2005年至2024年营业总收入复合年增长率达16%，归母净利润复合年增长率达27% [36] - 蛋氨酸板块量增显著，已成为核心利润来源，2024年子公司山东新和成氨基酸贡献净利润22.67亿元 [40][44] 营养品板块：维生素与蛋氨酸 - **维生素**：需求边际变化关注养殖利润，下游生猪养殖业盈利底部有望修复，但价格弹性主要由供给端扰动创造 [6][69][96] - **维生素A**：全球产能约6.74万吨/年，需求约3万吨/年，处于供过于求态势；公司拥有8000吨产能，并掌握核心中间体柠檬醛的两种生产工艺，成本优势显著 [6][82][83][103] - **维生素E**：全球产能约13.5万吨/年，需求约8万吨/年；公司拥有3万吨产能，并采用异佛尔酮法生产核心中间体三甲基氢醌，其衍生的脱氢芳樟醇中间体可联动生产维生素A，实现产业链协同 [6][86][103][118] - **蛋氨酸**：全球需求增速或达6%，行业壁垒高、集中度高；当前价格触底，但成本曲线陡峭，底部支撑强 [6] - 公司位于蛋氨酸全球成本曲线最左侧，2025年完成7万吨固体蛋氨酸技改和18万吨液体蛋氨酸项目，权益产能达46万吨，规模全球第三，2026年有望迎来量利齐升 [6][25][51] - 有别于市场认知：报告认为蛋氨酸新增产能落地不确定性大，且欧盟碳关税可能增加海外厂商成本，加速产能退出，价格弹性可期 [9] 香精香料板块 - 全球香精香料市场寡头垄断，下游客户偏好一站式服务，行业集中度有望提升 [6] - 公司香料规模国内领先，并持续拓展产品品类，板块营收稳健增长，毛利率相对稳定在42%-56%区间 [6][8][45] - 公司现有芳樟醇产能1.2万吨，并有2万吨在建规划；柠檬醛产能8000吨，并有1万吨在建规划 [25] 新材料板块 - 公司新材料选品基于核心中间体共用、高壁垒工艺协同和国产替代空间大的思路 [6] - **PPS**：公司产能2.2万吨，全球第二、国内第一，并有8000吨在建产能 [6][25] - **PPA**：公司现有产能1000吨，并有9000吨在建产能 [25] - **HA项目**：依托氰化及光气化高壁垒工艺，布局HDI、IPDA、IPDI等产品 [6][25] - **己二腈**：是PA66产业链关键原料，国产化需求迫切；公司拟在天津建设尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，预计2027年下半年投产，有望复制其液体蛋氨酸项目的成功 [6][8][19][24] 股价催化剂与关键假设 - 股价表现的催化剂包括：维生素和蛋氨酸价格上涨、海外产能降负或遇不可抗力、新材料项目投产 [10] - 关键假设包括：维生素A及E价格底部震荡，蛋氨酸价格触底回暖；香精香料板块营收稳健增长；天津尼龙新材料项目于2027年下半年投产 [8]

公司业务动态 - 新和成在投资者互动平台确认 其PPS系列产品已获得商业航天领域订单 [1] - 新和成在投资者互动平台确认 其PPA系列产品也已获得商业航天领域订单 [1] 行业应用拓展 - 公司产品线成功切入商业航天这一高增长新兴领域 显示出下游应用的重大突破 [1]

公司业务与市场地位 - 新和成是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸、维生素、PPS等多产品销售额全球前五 [1] - 公司具备一体化、规模化和技术优势 [1] - 公司基于人类与动物营养、香精香料及特种工程材料等新兴需求增量进行前瞻布局，并筑牢技术根基 [1] 成长驱动与市场观点 - 公司正伴随蛋氨酸与香精香料全球份额提升，以及生物制造与新材料破局，迈入新成长周期 [1] - 市场过度关注维生素周期波动的影响，对蛋氨酸与香精香料的成长潜力、公司全球竞争优势以及新兴业务成长性投资价值有所忽视 [1] 财务预测与评级调整 - 考虑蛋氨酸与香精香料等持续放量，略微上调2025至2027年归母净利润预测 [1] - 上调目标价至38.24元，上调幅度为49% [1] - 评级上调至“买入” [1]

报告核心观点 - 商业不动产REITs正式启幕，政策红利有望开启C-REIT规模化提速发展，深度布局商业地产及商管服务的企业将充分受益 [2] - 小贷公司定价上限被大幅压降，行业或将加速出清，具有流量和风控优势的公司有望突围 [3] - 交通运输行业看好航空盈利改善及油运需求向好，持续推荐航空与油运板块 [5] - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元，其中股票ETF规模达4.24万亿元，增幅42% [5] - 报告覆盖多家公司并给予“买入”评级，核心逻辑包括新游表现亮眼、激励计划驱动、全球份额提升、出海业务增长、战略合作落地及收入增速延续等 [6][8][9][10][11][12][13] 行业研究要点 房地产/金融 - 2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代 [2] - 商业不动产REITs作为资产扩围的核心品种，增量空间最为显著，有望打通企业融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [2] - 央行和国家金监总局联合印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，要求小贷公司立即停发综合融资成本超过24%的贷款，并在2027年底前将每笔贷款定价逐步降低至1年期LPR的4倍以内（当前为12%） [3] - 《指引》要求严于市场预期，暂未对银行和消费金融公司做出硬性要求，若银行和消金后续参考执行，可能对互金行业产生较大冲击 [3] 交通运输 - 航空机场板块：空客新订单不改行业供给低增速趋势，需求稳步增长叠加油汇利好，行业收益水平有望持续改善 [5] - 航运港口板块：委内瑞拉局势升级推升合规市场油运需求，有望催化1月油运运价同环比上涨；集运运价或环比涨价但同比下滑 [5] - 物流快递板块：1月件量在高基数下或承压，价格端短期缺乏上涨动力 [5] - 公路铁路板块：旅游客流支撑客运高景气，但运煤需求偏弱拖累货运景气 [5] 金融工程 - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元 [5] - 股票ETF总规模达4.24万亿元，增幅42%，规模增长主要由存量ETF贡献 [5] - A股ETF规模出现显著分化：宽基ETF份额下降，全年多数月份资金净流出；行业主题ETF份额则持续增长，整体资金净流入 [5] 公司研究要点 世纪华通 (002602 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.52元，基于2026年21倍PE [6] - 子公司点点互动为SLG游戏龙头，出海领域表现亮眼，旗下多款大热X+SLG游戏如《Whiteout Survival》（国服版《无尽冬日》）、《Kingshot》等表现突出 [6] - 后续随着《Kingshot》国服版《奔奔王国》流水抬升、休闲品类头部项目跑出，将拉动流水及收入持续增长，且随着买量降低利润率有望释放 [6] 三七互娱 (002555 CH) - 维持“买入”评级，公司2025年11月底上线的末日题材RPG小游戏《生存33天》迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，并于2026年1月3日获得畅销榜冠军 [8] - 该游戏打破了SLG和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局，验证了公司持续的产品研发力与运营力 [8] 中国巨石 (600176 CH) - 维持“买入”评级，公司于2026年1月1日公布2025年限制性股票激励计划草案，且12月电子布提价已落实 [9] - 激励计划对应2026/2027/2028年扣非归母净利润、扣非净资产收益率等多项业绩考核目标，覆盖面更广且激励力度相对更大 [9] - 电子布提价落实将贡献增量业绩，并期待公司在特种电子布等新兴领域的突破 [9] 新和成 (002001 CH) - 评级由“增持”上调至“买入”，目标价上调49%至38.24元 [10] - 公司是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五 [10] - 伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期，市场对其成长潜力和全球竞争优势有所忽视 [10] - 基于蛋氨酸/香精香料等持续放量，略微上调2025-2027年归母净利润预测 [10] 华明装备 (002270 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.5元，给予公司2026年30.4倍PE [11] - 公司在变压器分接开关行业位居国内第一、全球第二 [11] - 全球电网投资进入上行周期，公司在出海、检修业务与特高压业务带动下，业绩有望保持快速增长，预计2025-2027年CAGR为18.7% [11] 京东健康 (6618 HK) - 维持“买入”评级，预计2025年第四季度有望延续强劲的收入同比增速和利润释放，主要得益于医药品类线上渗透率持续提升及供应链竞争优势 [12] - 流感的季节性错位亦或为第四季度收入增长提供短期支持 [12] - 公司作为线上医疗电商龙头，在推动上游医疗品类供给线上化过程中强化自身渠道价值，有望展现稳健的收入复合增速与利润率改善趋势 [12] 零跑汽车 (9863 HK) - 维持“买入”评级，公司2025年全年销量达到59.7万台，首次全年盈利在望，基本面拐点确立 [13] - 2025年12月29日，一汽约37.4亿元溢价入股，获约5%股权，标志着Stellantis（海外）+一汽（国内）双轮合作格局正式成型 [13] - 公司目标2026年销量100万辆，长期目标400万辆，2025-2027年迎来全球化新车周期，叠加战略合作贡献增量，预计营收将高速增长并迎来盈利拐点 [13] 评级变动摘要 - 华明装备 (002270)：目标价29.50元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 新和成 (002001)：目标价38.24元，评级由“增持”上调至“买入” [14] - 世纪华通 (002602)：目标价24.52元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 百龙创园 (605016)：目标价28.00元，首次覆盖给予“买入”评级 [14]

公司项目进展 - 公司PPS四期项目已在稳步推进中 [2] - 项目计划年产能为8000吨 [2] - 项目预计于2027年建成投产 [2] 公司产品与技术 - 项目产品线同时涵盖生物基和常规化学合成产品 [2]

公司产品应用 - 公司PPS、PPA产品可以在商业航天上应用 [1] 投资者关注动态 - 有投资者在投资者互动平台询问公司产品在商业航天领域的应用可能性 [1] - 公司于12月20日在投资者互动平台对上述问题进行了回应 [1]