投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][10] 核心观点 - 公司进入快速放量阶段，商业化与BD（业务发展）协同驱动营收增长 [1] - 核心产品司普奇拜医保落地加速放量，临床价值获市场认可 [2] - 多领域在研管线稳步推进，多款候选药具同类最优（BIC）潜力 [3] - 公司管线布局充分，多项BD交易验证研发实力 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收7.16亿元，同比增长67.3%；年内亏损5.23亿元，亏损同比仅扩大1.5%，趋势明显减缓 [1] - **收入结构**：司普奇拜药品销售收入约3.15亿元，同比增长775.8%；BD合作收入4.02亿元，同比增长2.4% [1] - **成本优化**：全年期间费用率173.8%，同比下降72.1个百分点，成本结构随产品放量持续优化 [1] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金（含短期理财）共19.6亿元，财务状况稳健 [1] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.06亿元、2.43亿元、5.03亿元；每股收益（EPS）分别为3.37元、0.81元、1.68元 [4] - **估值**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、79倍、38倍 [4] 核心产品进展 - **司普奇拜**：2025年实现成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症获批并纳入医保，同时获批西林瓶/预充式自动注射笔两种包装，2026年有望持续加速放量 [2] - **新适应症拓展**：青少年中重度AD适应症上市申请已获受理；儿童中重度AD III期临床正在推进患者入组；2026年有望提交结节性痒疹适应症的生物制品许可申请（BLA） [2] 研发管线进展 - **自免及慢性疾病领域**： - CM512（长效TSLP×IL-13双阻断剂）：I期数据优异，2026年中有望读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期临床数据并启动III期；美国哮喘I/II期临床有望2026年上半年完成入组 [3] - CM336（BCMA/CD3双抗）：采用皮下注射，为潜在同类最优产品；复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）III期临床与轻链型淀粉样变性II期临床均处于患者入组阶段 [3] - CM313（CD38单抗）：IgA肾病II期临床研究加速推进中 [3] - **肿瘤领域**： - CMG901（Claudin18.2 ADC）：有望2026年上半年读出二线CLDN18.2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌III期临床数据；一线联合疗法III期已于2026年2月完成首例患者给药 [3] - CM518D1（CDH17 ADC）：有望在2026年ESMO GI会议发布中国临床I期数据 [3] - **中枢神经系统（CNS）领域**：公司搭建KeyCND透血脑屏障型抗体递送平台；核心产品CM383、CM559临床前数据显示Aβ斑块清除效率远优于同类单抗，其中CM383已完成Ib期临床入组 [3] 市场与交易数据 - **股票数据（截至2026/04/13）**：收盘价74.30港元，总市值约221.96亿港元，总股本2.99亿股 [6] - **近期表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为41%、25%、69% [9]

投资评级 - 报告对康诺亚-B(2162.HK)的投资评级为“买入”，且为“上调”评级 [8][9] 核心观点 - 报告认为康诺亚是国内自免创新药的领军者，核心管线已上市并迈入兑现期，创新管线通过BD合作开拓全球市场，与吉利德的交易提升了全球商业化的确定性 [9] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为25.2亿元、20.3亿元、29.9亿元，归母净利润分别为8.3亿元、-1.2亿元、3.9亿元 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为71.35港元，总市值213亿港元，52周股价区间为34.15-80.00港元 [3] - 2025年公司实现营业收入7.2亿元，同比增长67%，其中核心产品康悦达®销售额约3.1亿元，同比增长775%，BD相关收入4.1亿元 [4] - 2025年公司净利润亏损5.2亿元，研发支出7.2亿元 [4] - 公司于2025年完成H股配售，募资8.6亿港元，截至2025年底在手现金（含短期理财）为19.6亿元人民币，足以满足至少未来3年的资金需求 [4] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗（CM310）的成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症及两种包装均已纳入国家医保，自2026年1月1日起执行，进入医保商业化元年 [5] - 截至2026年3月16日，公司商业化团队规模超过480人，覆盖超过1,500家医院，其中可院内用药医院超600家，已布局650家以上药房，多维度推动产品放量 [5] 研发管线与对外合作 - 2024年11月，公司与Ouro Medicines就CM336（BCMA/CD3双抗）达成合作协议，获得1600万美元首付款及至多6.1亿美元的里程碑付款等权益 [6] - 2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336大中华区外权益，公司将获得约2.5亿美元首付款及约0.7亿美元里程碑付款，原协议中至多6.1亿美元的后续里程碑及销售分成由吉利德继续履行，此次交易验证了公司的平台研发价值 [6] - 2026年上半年研发催化包括：司普奇拜新适应症青少年中重度AD（已完成）和结节性痒疹有望提交BLA；CMG901有望读出全球三期数据；CM512国内有望读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉2期数据，美国哮喘1/2期预计Q2完成入组；CM336预计发表2期多发性骨髓瘤临床数据文章 [6] - 2026年下半年研发催化包括：CMG901有望提交BLA；CM512有望开展国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉3期临床并读出哮喘/COPD 2期期中分析；CM336轻链型淀粉样变性预计申报BLA；CM518D1 CDH17ADC预计在ESMO GI会议发布实体瘤1期数据 [7] 财务预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为25.24亿元、20.27亿元、29.87亿元，同比增长率分别为252%、-20%、47% [11] - 报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为8.27亿元、-1.19亿元、3.94亿元 [11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.77元、-0.40元、1.32元 [11]

报告公司投资评级 - 买入（评级被上调）[8][9] 报告的核心观点 - 报告认为康诺亚-B是国内自免创新药的领军者，核心管线已进入商业化兑现期，创新出海取得重要进展，平台研发价值获得跨国药企认可，预计2026年将迎来营收高速增长和利润扭亏为盈，因此上调至“买入”评级[4][5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况与近期业绩 - 公司为康诺亚-B（2162.HK），最新收盘价71.35港元，总市值213亿港元，市盈率为-36.8[3] - 2025年实现营业收入7.2亿元，同比增长67%，其中核心产品康悦达®销售额约3.1亿元，同比大幅增长775%，BD相关收入4.1亿元，净利润亏损5.2亿元，研发支出7.2亿元[4] - 公司完成H股配售募资8.6亿港元，截至2025年末在手现金及短期理财达19.6亿元人民币，现金储备足以满足至少未来3年资金需求[4] 核心产品商业化进展 - 核心产品司普奇拜单抗（CM310）的成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症及两种包装均已纳入国家医保，自2026年1月1日起执行，进入医保商业化元年[5] - 截至2026年3月16日，公司商业化团队规模超过480人，覆盖超过1,500家医院，其中可院内用药医院超600家，并已布局650家以上药房，为产品快速放量奠定基础[5] 创新出海与平台价值认可 - 2024年11月，公司将CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外权益授权给Ouro Medicines，获得1600万美元首付款、少数股权、至多6.1亿美元里程碑付款及销售分层特许权使用费[6] - 2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines从而获得CM336大中华区外权益，公司将因此获得约2.5亿美元首付款及约0.7亿美元里程碑付款，原至多6.1亿美元的里程碑及销售分成权益由吉利德继续履行，此次交易验证了公司的平台研发实力并获得跨国药企背书[6] 研发管线近期催化剂 - **2026年上半年**：司普奇拜单抗的青少年中重度特应性皮炎适应症已完成申报，结节性痒疹适应症有望提交BLA；CMG901有望读出全球三期临床数据；CM512国内有望读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉2期数据，美国哮喘1/2期预计Q2完成入组；CM336预计发表2期多发性骨髓瘤临床数据[6] - **2026年下半年**：CMG901有望提交BLA；CM512有望在国内开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉3期临床并读出哮喘/慢阻肺2期期中分析；CM336轻链型淀粉样变性适应症预计申报BLA；CM518（CDH17 ADC）预计在ESMO GI会议发布实体瘤1期临床数据[7] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为25.2亿元、20.3亿元、29.9亿元，同比增速分别为252%、-20%、47%[9] - 预计同期归母净利润分别为8.3亿元、-1.2亿元、3.9亿元，其中2026年预计实现扭亏为盈，同比增长258%[9] - 基于盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.77元、-0.40元、1.32元[11]