TCE行业概述与市场前景 - TCE是一种通过连接肿瘤相关抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤肿瘤的双特异性抗体，相比ADC对靶点表达量要求更低，相比CAR-T具有“现货”型优势[1] - 全球TCE在研市场规模预计从2020年的4亿美元增至2024年的30亿美元，并预计在2034年达到1101亿美元[4] - TCE已在血液瘤领域取得突破，截至2025年7月有9款TCE双抗获批上市，市场规模超百亿美元；在实体瘤领域，安进的Tarlatamab等药物已实现突破；在自免适应症领域也展现出潜力[4][5] 国内TCE研发格局与交易活动 - 截至2025年11月，国内TCE在研管线超过150条，靶点集中度显著，CD3/BCMA、CD3/CD19、CD3/GPRC5D成为前三大靶点组合[6] - 2024年至2025年间发生多笔重大TCE资产海外授权交易，例如嘉和生物GB261、同润生物CN201、康诺亚CM336、智翔金泰GR1803等，交易总额最高达7.12亿美元[6][11][20] - 国内企业研发策略呈现差异化，覆盖血液瘤、实体瘤和自免疾病三大领域，形成百花齐放的竞争局面[7][8] 重点公司分析：维立志博 - 公司采用“血液瘤打底、实体瘤突破、自免领域卡位”的三维策略，拥有临床进度最快的LBL-034，在I/II期临床试验中400μg/kg和800μg/kg剂量组客观缓解率分别为88.9%和100%[8][9] - 核心管线包括全球第二款进入临床的MUC16靶向双抗LBL-033，以及全球首创的CD19/BCMA/CD3三抗LBL-051，后者以6.14亿美元总交易额创下国内临床前TCE管线授权纪录[9] 重点公司分析：康诺亚 - 公司基于nTCE平台构建管线，但通过BD授权出让核心资产，CM336以6.26亿美元授权给Platina Medicines，CM355非肿瘤适应症权益授权潜在收益达5.025亿美元[11][13] - 授权交易后公司TCE管线仅剩临床I期的CM350，面临核心资产流失后管线梯队支撑不足的挑战[13] 重点公司分析：德琪医药 - 公司凭借TCE预期实现价值重估，2025年股价涨幅超600%，战略转型为TCE+ADC双轮驱动，拥有10个临床前项目[14][16] - 核心管线包括治疗B细胞相关自免疾病的ATG-201，以及针对卵巢癌和肾癌的全球首创“2+1”结构双抗ATG-106[16] 重点公司分析：智翔金泰 - 公司以“共同轻链技术”为核心形成5款差异化管线，GR1803已达成7.12亿美元授权协议，其多发性骨髓瘤适应症处于II期临床[18][20] - GR1901是国内首家进入I期临床的CD123×CD3双抗，填补了该靶点TCE研发空白[20] 重点公司分析：时迈药业 - 公司聚焦实体瘤TCE治疗，拥有SMET12、CMD011、CMDE005等管线，SMET12在非小细胞肺癌临床试验中疾病控制率达100%，客观缓解率达41.7%[21][23] - 核心技术平台包括解决脱靶毒性问题的Pro-BiTE平台和提升成药性的H-BiTE平台[23] 重点公司分析：岸迈生物 - 公司拥有FIT-Ig、MAT-Fab、CD3结合域库三大技术平台，管线几乎全为TCE，EMB-06等资产已通过NewCo模式达成合作，EMB-06交易潜在总额达6.35亿美元[25][28] - FIT-Ig平台是全球唯一既不需要氨基酸突变也不包含连接肽链的双抗技术[25]

中国医药创新全球认可度提升 - 国际顶级咨询公司麦肯锡和BCG近期发布报告，将中国医药创新纳入探讨范畴，用多维度数据佐证中国创新药在各个领域的崛起，并对国内医药产业的创新成色给予肯定[1] - 权威生物技术媒体Fierce Biotech发布的2025年“Fierce 15”榜单中，大多数入选企业的核心管线在国内都有相应对标企业，凸显国内创新的前瞻性[1] - 波士顿咨询公司报告指出，中国拥有超4000项新模态临床项目，在全球排名第二，仅次于美国，全球抗体与细胞治疗管线中有30%以上源自中国[21] Fierce 15榜单与中国企业对标情况 - 2025年Fierce 15榜单中，按靶点和适应症来看，多数入选企业核心管线国内均有对标企业，例如Alentis Therapeutics对标乾成生物/金星双城生物，Alterome Therapeutics对标中天生精/金曜茶业生物等[2] - Character Biosciences专注于年龄相关性黄斑变性，国内对标企业为胶质量生物技术研究所[2] - Congruence Therapeutics专注于肥胖，国内对标企业为复星医药/长春会赛药业[2] - Formation Bio专注于特应性皮炎等，国内对标企业为正大天喝/欧康地址等[2][3] AI成为医药创新的核心驱动力 - Fierce 15榜单中15家企业有10家建设了技术平台，其中至少有4家将人工智能技术广泛应用于平台建设，并希望用AI加速药物研发[4] - AI制药企业在药物发现、靶点机制、临床开发三大环节实现路径级创新，标志着AI制药开始从工具赋能角色逐渐走向产业底层操作系统的转变[17] - 入选的AI制药企业包括Alterome Therapeutics、Character Biosciences、Congruence Therapeutics和Formation Bio，4家企业发展路径各有侧重[5] 代表性AI制药企业分析 - Character Biosciences利用海量保险数据，整合基因组学、干细胞衍生细胞模型和纵向临床数据，搭建AI驱动与遗传驱动的药物研发平台，融资近2.3亿美元[5] - Character Bio整合美国150多个眼科治疗中心数据，通过AI学习将年龄相关性黄斑变性至少分为五个分子亚型，为企业个性化治疗提供生物学基础[7] - Congruence Therapeutics创建Revenir AI计算平台，通过计算设计化合物纠正错误折叠蛋白质的特定生物物理缺陷，计划2025年底提交首个候选药物临床试验申请[13] - Formation Bio通过搭建一体化平台将临床试验前后端打通，去掉人工环节，为药物研发节省时间和预算，2024年完成3.72亿美元D轮融资[14][15] 中国AI制药企业发展现状 - 上海药物牧场以遗传学和人工智能技术为核心，利用IDInVivo+和Medchem5两大AI平台发现新靶点，已发现20余个创新靶点[8][10] - 分子之心依托AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，实现AI蛋白质技术从预测到按需创造，已与凯赛生物、礼来等企业展开合作[14] - 深度智耀构建垂直多智能体AI架构，覆盖从靶点发现到临床试验结果生成的闭环，在临床环节实现效率和准确性的飞跃[16] - 国内AI驱动的临床试验优化更多扮演增效工具角色，而Formation Bio颠覆点在于“资产收购+AI增值”的商业模式[16] 中国创新药全球授权与合作 - 2025年Fierce 15榜单中有中国创新药身影，Ouro Medicines管线源自康诺亚授权，Verdiva Bio管线来自先为达生物[18] - 康诺亚将双特异性抗体CM336海外权益许可给Ouro Medicines子公司，获得1600万美元首付款和6.1亿美元里程碑付款及少数股权[18] - 先为达生物与Verdiva Bio达成合作协议，将获得近7000万美元首付款和最高达24亿美元里程碑付款及销售提成[19] 国际机构对中国医药创新的评价 - 波士顿咨询报告指出，近一半中国在研管线拥有独特作用机制且全球竞品较少，2025年全球20大药企交易中40%涉及中国资产[21] - 麦肯锡报告肯定中国在全球创新药产业地位根本性变化，肿瘤管线增长330%、非肿瘤管线增长512%[24] - 麦肯锡认为中国在药物发现阶段比全球快2~3倍，能实现50%~70%复合加速，预计2030年中国将占据全球上市新药10%~15%份额[24]

美元基金回流中国创新药市场的趋势与规模 - 2025年9月，恒瑞医药完成年内第四笔BD交易，与美国Braveheart Bio就心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893达成独家许可协议，首付款6500万美元，交易总额最高10.13亿美元，年内BD交易总额已超过150亿美元 [1] - 2025年上半年，国产创新药授权出海交易总额达484.48亿美元，已接近2024年全年总和（519亿美元），其中美元基金参与比例超过80% [4] - 自2025年5月港交所推出“科企专线”以来，共有18家医疗企业成功上市，基石投资者认购金额占全年港股IPO募资总额的42%，其中海外投资者贡献占比高达三分之二，且主要以美元基金为主 [4] 美元基金回流的原因 - 跨国药企面临专利悬崖压力，2024至2030年间，欧美主要制药企业约有3600亿美元年销售额将因专利到期面临仿制药竞争，通过BD或收并购中国创新药可快速填补管线缺口 [8][9] - 中国创新药质量显著提升，2024年中国进入研发阶段的新药数量超过1250种，接近美国的约1440种，并在“双抗+ADC”等创新疗法领域全球领先，已有14款全球首创双抗ADC进入临床阶段 [10][11] - 全球资本竞争加剧，日本武田过去三年通过BD投入中国创新药的总资产达150亿美元，美元基金为抢占优质资产采取更激进策略 [12] - 中国创新药估值回归合理阶段，为美元基金提供了更具性价比与战略确定性的投资机会 [11] 美元基金投资策略的转变 - 投资标的从关注企业本身转向聚焦管线和产品，更多通过BD交易对具体高潜力药物管线进行投资，而非直投公司股权 [13] - 投资策略从“撒网式布局”向“重点捕捞”过渡，要求项目必须具备明确的“出海”定位和全球创新能力，并看重资产成功卖出经验和执行力 [14] - 参与方式从财务型投资转向“深赋能、长陪伴”的生态型布局，NewCo模式成为常态，2025年第一季度完成13起NewCo交易，累计金额超过100亿美元 [15] - 更早介入研发，与中国科研院校合作并投资早期实验室成果转化，同时批量在华设立或扩充本土化投资团队，形成全链条生态闭环 [15] 美元基金回流对行业的影响 - 为行业提供关键资金支持，2024年1月至2025年6月，中国创新药通过海外BD获得的首付款已超过百亿美元，助力企业渡过资本寒冬 [17] - 推动国产创新药“借船出海”，帮助企业解决国际化经验不足、海外资源匮乏等问题，映恩生物通过license-out交易额超60亿美元并成功上市，百利天恒2024年实现扭亏为盈，净利润大幅增长575%至37.08亿元 [17] - 康诺亚在不到半年内完成4笔NewCo交易，获得超1亿美元首付款，成功将5款早期产品管线推向海外，2025年半年报显示净利润亏损同比收窄76.59% [19][22] - 行业需警惕资产“贱卖”和“沉睡”风险，企业应聚焦原始创新、提升管线含金量，并建立清晰权责边界与灵活退出机制以掌握更多话语权 [22][23]

股价表现 - 康诺亚-B盘中涨幅超过5% 截至发稿时股价上涨3.75%至74.80港元 成交额达8907.02万港元[1] 临床研发进展 - CM336启动首个III期研究 为随机、开放标签、多中心临床试验 计划入组280例患者[1] - 该药物是公司首款进入III期阶段的双抗药物 针对复发或难治性多发性骨髓瘤患者群体[1] - 研究主要终点设定为无进展生存期 旨在评估单药对比标准治疗方案的有效性和安全性[1] 前期临床数据 - CM336已完成I/II期研究 在剂量递增队列中23例患者可评估疗效[1] - 中位随访12.1个月时 ≤5mg组客观缓解率达17% 20-40mg组达71% 80-160mg组达80%[1] - 实现严格完全缓解或完全缓解的患者比例分别为17%、71%和60% 呈现剂量依赖性疗效[1]

股价表现 - 公司股价盘中涨超5% 截至发稿涨4.58%至75.4港元 成交额达8753万港元 [1] 临床进展 - CM336启动首个III期研究 为康诺亚首款进入III期阶段的双抗药物 [1] - III期研究采用随机、开放标签、多中心设计 计划入组280例患者 [1] - 研究针对复发或难治性多发性骨髓瘤患者 评估单药对比标准治疗方案的有效性和安全性 [1] - 主要研究终点设定为无进展生存期(PFS) [1] 前期数据 - CM336已完成I/II期研究 23例患者可评估疗效 [1] - 中位随访12.1个月时 ≤5mg组客观缓解率(ORR)为17% 20-40mg组达71% 80-160mg组达80% [1] - 实现严格完全缓解或完全缓解的患者比例分别为17%、71%和60% [1]

核心财务表现 - 25H1公司收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 期内亏损7879万元 同比收窄77% [1] - 现金及等价物27.96亿元 同比提升30% [1] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗三项适应症（中重度AD/CRSwNP/SAR）已获批上市 25H1贡献收入约1.69亿元 [1] - 产品系国产首个、全球唯二IL-4Rα抗体药物 预计竞品上市滞后1-2年 [2] - 注射笔剂型在审评中 青少年AD与结节性痒疹适应症预计2026H1申报NDA [2] 研发管线推进 - 肿瘤领域：CM336（BCMA/CD3双抗）预计2026H2申报NDA [3] - CMG901（CLDN18.2 ADC）全球三期临床入组过半 预计2026H2申报胃癌适应症 [3] - 过敏领域：CM512（长效TSLP/IL-13双阻断剂）半衰期70天 正推进美国临床1期哮喘试验 [3] - 慢性病领域：CM313（CD38单抗）多个适应症二期研究进行中 [3] 市场定位与增长预期 - 司普奇拜单抗填补国内CRSwNP和SAR生物制剂治疗空白 有望重塑治疗格局 [2] - 公司为国内自免创新药领军者 核心管线进入兑现期 创新管线完成多起海外授权 [3] - 预计2025-2027年营业收入达8.8/15.0/22.4亿元 同比增速106%/70%/49% [3]

疾病现状与治疗困境 - 慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)患者中50%经规范治疗后仍疗效不佳或复发[1] - 嗜酸粒细胞型患者3年随访复发率高达99%[2] - 季节性过敏性鼻炎(SAR)患者联合使用强效鼻用激素与抗组胺药仍难以控制症状[1] - 传统鼻喷激素导致鼻出血发生率20% 抗组胺药引发嗜睡等副作用[4] - 脱敏治疗疗程长达3年且存在哮喘诱发风险[4] 创新药物突破 - 司普奇拜单抗2024年12月获批CRSwNP适应症 2025年1月新增SAR适应症[2] - 全球首个获批治疗SAR的IL-4Rα生物制剂[2] - 治疗CRSwNP的III期数据显示：第2周72%患者鼻息肉缩小 24%实现鼻腔通气[3] - 治疗SAR的III期数据显示：用药4天52%实现鼻腔通气 4周84%鼻部症状缓解[4] - 填补CRSwNP和SAR生物制剂治疗空白 打破国外垄断[6] 临床优势与机制 - 通过阻断IL-4/IL-13信号通路抑制Th2细胞分化[3] - 被《中国慢性鼻窦炎指南(2024)》列为推荐用药[3] - 对使用同类产品无效患者转用后1个月内显效[5] - 两周疗效超过同类产品52周表现[5] 市场前景与竞争 - 全球IL-4Rα药物市场规模预计从2024年122亿美元增至2030年287亿美元(CAGR15.2%)[4] - 度普利尤单抗当前占据市场主导地位[5] - 公司产品通过临床数据积累和适应症拓展获得竞争主动权[5] 研发管线布局 - 已构建CRSwNP SAR 特应性皮炎三适应症矩阵[2] - 推进青少年特应性皮炎 结节性痒疹等临床试验[8] - 开发第二代双抗CM512 计划2024年启动CRSwNP II期[10] - 布局CDH17ADC药物CM518D1治疗晚期实体瘤[10] - 拓展CD38单抗CM313至红斑狼疮等自免疾病(应答率95%)[10] - 开发BCMA x CD3双抗CM336治疗淀粉样变性[10] 战略方向 - 构建"抗体+小分子+ADC+小核酸"立体化研发矩阵[9] - 聚焦本土未满足需求同时布局全球化合作[11][12] - 通过疗效与性价比树立中国创新药标杆[11]