投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][10] 核心观点 - 公司进入快速放量阶段，商业化与BD（业务发展）协同驱动营收增长 [1] - 核心产品司普奇拜医保落地加速放量，临床价值获市场认可 [2] - 多领域在研管线稳步推进，多款候选药具同类最优（BIC）潜力 [3] - 公司管线布局充分，多项BD交易验证研发实力 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收7.16亿元，同比增长67.3%；年内亏损5.23亿元，亏损同比仅扩大1.5%，趋势明显减缓 [1] - **收入结构**：司普奇拜药品销售收入约3.15亿元，同比增长775.8%；BD合作收入4.02亿元，同比增长2.4% [1] - **成本优化**：全年期间费用率173.8%，同比下降72.1个百分点，成本结构随产品放量持续优化 [1] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金（含短期理财）共19.6亿元，财务状况稳健 [1] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.06亿元、2.43亿元、5.03亿元；每股收益（EPS）分别为3.37元、0.81元、1.68元 [4] - **估值**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、79倍、38倍 [4] 核心产品进展 - **司普奇拜**：2025年实现成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症获批并纳入医保，同时获批西林瓶/预充式自动注射笔两种包装，2026年有望持续加速放量 [2] - **新适应症拓展**：青少年中重度AD适应症上市申请已获受理；儿童中重度AD III期临床正在推进患者入组；2026年有望提交结节性痒疹适应症的生物制品许可申请（BLA） [2] 研发管线进展 - **自免及慢性疾病领域**： - CM512（长效TSLP×IL-13双阻断剂）：I期数据优异，2026年中有望读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期临床数据并启动III期；美国哮喘I/II期临床有望2026年上半年完成入组 [3] - CM336（BCMA/CD3双抗）：采用皮下注射，为潜在同类最优产品；复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）III期临床与轻链型淀粉样变性II期临床均处于患者入组阶段 [3] - CM313（CD38单抗）：IgA肾病II期临床研究加速推进中 [3] - **肿瘤领域**： - CMG901（Claudin18.2 ADC）：有望2026年上半年读出二线CLDN18.2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌III期临床数据；一线联合疗法III期已于2026年2月完成首例患者给药 [3] - CM518D1（CDH17 ADC）：有望在2026年ESMO GI会议发布中国临床I期数据 [3] - **中枢神经系统（CNS）领域**：公司搭建KeyCND透血脑屏障型抗体递送平台；核心产品CM383、CM559临床前数据显示Aβ斑块清除效率远优于同类单抗，其中CM383已完成Ib期临床入组 [3] 市场与交易数据 - **股票数据（截至2026/04/13）**：收盘价74.30港元，总市值约221.96亿港元，总股本2.99亿股 [6] - **近期表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为41%、25%、69% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对康诺亚-B（02162.HK）维持“优于大市”评级 [1][7][21] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗纳入医保后预计将快速销售放量，后续创新管线顺利推进 [1][21] - 投资建议基于吉利德收购Ouro带来的首付款收入，大幅上调2026年盈利预测 [4][21] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入7.2亿元，同比增长67.3%；归母净利润为-5.2亿元；截至2025年底在手现金约19.6亿元 [1][8] - **核心产品销售**：司普奇拜单抗（CM310）2025年销售额为3.2亿元，同比增长775% [1][17] - **费用情况**：2025年研发费用7.2亿元（同比-2%），管理费用1.8亿元（同比-3%），销售费用3.2亿元（上年同期为1.1亿元） [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.4亿元、21.5亿元、26.7亿元；归母净利润分别为8.0亿元、0.7亿元、4.3亿元 [4][5][21] - **关键财务指标预测**：预计2026年每股收益（EPS）为2.69元，净资产收益率（ROE）为22.5%，EBIT利润率为34.2% [5][23] 核心产品进展 - **司普奇拜单抗（CM310）**：已在成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三个适应症获批，所有适应症于2026年被纳入国家医保目录 [1][17] - **新适应症拓展**：公司于2026年1月提交了青少年中重度特应性皮炎适应症的上市申请并获受理 [1][17] 重大合作与许可 - **CM336（BCMAxCD3双抗）权益交易**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款和最高5亿美元里程碑付款收购Ouro Medicines（核心资产为CM336）[2][17] - **公司获益**：基于对Ouro的持股比例，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款和最高7000万美元里程碑付款 [2][17] - **持续合作收益**：吉利德将继续履行前期协议，康诺亚仍有资格获得最多6.1亿美元里程碑付款及销售分成 [2][19] 研发管线进展 - **临床阶段分子**：公司有12款创新分子进入临床阶段 [3][19] - **CMG901（CLDN18.2 ADC）**：与阿斯利康（AZ）合作，一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌的全球多中心临床3期研究已完成首例患者给药；二线及以上治疗适应症的临床3期数据预计2026年上半年读出，并计划在下半年提交上市申请 [3][19] - **CM512（TSLPxIL13双抗）**：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的国内临床2期数据预计2026年上半年读出，下半年启动临床3期研究；针对哮喘的美国临床1/2期研究预计2026年第二季度完成患者入组 [3][19] - **CM336（BCMA/CD3双抗）**：预计2026年下半年在国内提交轻链型淀粉样变性适应症的生物制品许可申请（BLA）[3][19] - **CM518D1（CDH17 ADC）**：预计2026年下半年在ESMO GI大会上读出针对实体瘤的临床1期研究数据 [3][19]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - T细胞衔接器（TCE）有望成为下一个生物制药合作与许可交易（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 报告看好创新药、科研服务、CXO、中药、医疗器械、药店等子行业，其中创新药为高弹性配置方向，中药及药店为高股息配置方向[4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 截至报告期（2026年3月27日），本周A股医药指数涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%，相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%，相对于恒生科技指数分别跑赢8.05%和15.84%[4][9] - 本周A股医药板块中，化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - 本周A股涨幅居前个股包括美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前个股包括博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股包括现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前个股包括旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - T细胞衔接器（TCE）是一种通过工程化手段合成的双特异性或多特异性抗体，其核心功能是直接桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，已展现出突破性疗效[4][16][17] - 全球已有多款TCE药物获批，适应症以血液瘤为主，实体瘤获批较少，例如安进的CD3/DLL3（小细胞肺癌）和Immunocore的gp100 × CD3（葡萄膜黑色素瘤）[18] - 商业化方面，安进的Tarlatamab在2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3双抗在2025年销售额达6.7亿美元[18] - TCE技术当前演进方向主要包括： 1. 开发三抗、四抗（引入双肿瘤相关抗原或共刺激因子，如CD28、4-1BB）以增强疗效并降低耐药风险[4][22] 2. 采用条件激活技术（如遮蔽肽、空间位阻），使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][24][25] 3. 从肿瘤治疗向自免疾病领域拓展，例如通过B细胞耗竭疗法治疗自身免疫性疾病[4][25] 4. 精准调控CD3亲和力，采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，以降低细胞因子释放综合征风险[4][22] 5. 实现长效化（如通过Fc融合技术延长半衰期）和精准靶向特定T细胞亚群（如CD8+ T细胞或γδT细胞）[4][25] - 近期TCE领域BD交易活跃，例如Vir Biotechnology与安斯泰来就VIR-5500达成17亿美元合作，德琪医药与优时比就ATG-201达成最高超11亿美元的合作，康诺亚将CM336授权给Ouro（后被吉利德收购）[4][24][29][43] 具体公司TCE平台及管线梳理 - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三特异性TCE药物ZG006，在三线及以上小细胞肺癌患者中显示出积极疗效，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的客观缓解率分别为60.0%和66.7%，疾病控制率均为73.3%，安全性良好[4][33] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台具有即插即用驱动突变抗原兼容、专利CD3序列（快结合-快解离动力学）和空间位阻遮蔽技术，旨在降低细胞因子释放综合征风险[4][29] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE药物CM336在多发性骨髓瘤及自身免疫性溶血性贫血中均有较好临床数据，已通过授权合作获得首付款及里程碑付款[4][43] - **复宏汉霖**：临床前布局TCE四抗，引入两个肿瘤相关抗原结合臂和CD28共刺激因子，旨在增强T细胞活化[4][36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个肿瘤相关抗原加CD3的结构，并采用沉默Fc设计，旨在实现肿瘤微环境依赖的激活[4][40] 3. 研发进展与企业动态 - **金赛药业**：在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - **Corcept Therapeutics**：美国FDA批准Lifyorli联合白蛋白紫杉醇，用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - **阿斯利康**：甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - **华东医药**：1类新药注射用HDM2024获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤[4] - **礼来**：1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定单药治疗铂耐药卵巢癌[4] - **科伦博泰生物**：新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] - 报告期内，国内有多项创新药/改良药、仿制药及生物类似物提交上市申请、获批临床或获批上市，涉及靶点包括GIPR/GLP-1R、KRAS G12C、CD3/CD19、EGFR/c-Met等[47][49][50][51][52][53][55][57] 4. 行情回顾与估值追踪 - 医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - 本周原料药、医疗器械子板块涨幅较大[6] 5. 具体投资思路与标的建议 - **看好的子行业排序**：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店[4][10] - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[4][10] - **高股息配置方向**：中药及药店[4][10] - **具体标的思路**： - **TCE角度**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚[4][12] - **PD1 PLUS角度**：三生制药、康方生物、信达生物[4][12] - **ADC角度**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒[4][12] - **小核酸角度**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物[4][12] - **自免角度**：康诺亚、益方生物、一品红[4][12] - **创新药龙头角度**：百济神州、恒瑞医药[4][12] - **CXO及上游科研服务角度**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技[4][12] - **AI制药角度**：晶泰控股[4][12] - **中药角度**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶[4][12] - **医疗器械角度**：联影医疗、鱼跃医疗[12]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - TCE（T细胞衔接器）有望成为下一个生物制药（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 医药生物行业本周表现较强，其中化学制药板块涨幅领先[4][9] - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[10] 根据相关目录分别总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - **A股医药指数表现**：本周涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%；相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - **恒生生物科技指数表现**：本周涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%；相对于恒生科技指数跑赢8.05%和15.84%[4][9] - **A股子板块表现**：本周化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - **A股个股表现**：涨幅居前为美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前为博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - **H股个股表现**：涨幅居前为现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前为旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - **TCE定义与机制**：T细胞衔接器是一种工程化抗体，通过桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，无需MHC分子参与[16][17] - **当前应用与商业化**：全球获批的TCE适应症以血液瘤为主，实体瘤仅有两款；安进的Tarlatamab 2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3 TCE销售额达6.7亿美元[18] - **技术演进方向**： 1. **多特异性设计**：开发三抗、四抗，引入双肿瘤相关抗原（TAA）或共刺激因子（如CD28）以增强疗效或降低耐药[4][22] 2. **条件激活**：采用遮蔽肽、空间位阻等技术，使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][25] 3. **疾病领域拓展**：从肿瘤治疗向自身免疫性疾病（如通过B细胞耗竭）突破[4][25] 4. **亲和力精准调控**：采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险[22] 5. **精准靶向T细胞亚群**：优先激活CD8+杀伤性T细胞或靶向γδ T细胞，以增强抗肿瘤效果并减少副作用[25] 6. **长效化**：通过Fc融合等技术延长半衰期，改善给药方式[25] - **重点公司及管线梳理**： - **Vir Biotechnology**：其靶向PSMA的遮蔽肽TCE（VIR-5500）与安斯泰来达成17亿美元全球合作；1期临床数据显示，最高剂量组PSA50下降率为82%（14/17），PSA90下降率为53%（9/17），客观缓解率（ORR）为45%（5/11）[24] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台采用空间位阻遮蔽技术；CD19/CD3 TCE管线（ATG-201）授权给优时比，首付款0.8亿美元，潜在里程碑付款超11亿美元[29] - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006针对小细胞肺癌（SCLC）的数据显示，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的确认缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）均为73.3%[33] - **复宏汉霖**：布局TCE四抗，引入CD28共刺激因子以增强T细胞活性[36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个TAA+CD3结构，并沉默Fc，实现肿瘤微环境条件激活[40] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE（CM336）已授权给Ouro，后者被吉利德以16.7亿美元首付款加5亿美元里程碑收购[43] 3. 研发进展与企业动态 - **部分重要研发进展**： - 金赛药业在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - Corcept Therapeutics的Lifyorli联合白蛋白紫杉醇获FDA批准用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - 阿斯利康的甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - 华东医药1类新药注射用HDM2024获批临床，用于治疗晚期实体瘤[4] - 礼来1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定用于治疗铂耐药卵巢癌[4] - 科伦博泰生物的新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] 4. 具体配置思路与标的建议 - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[10] - **高股息配置方向**：中药及药店[10] - **标的思路（按技术/领域划分）**： - **TCE**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚等[4][12] - **PD1 PLUS**：三生制药、康方生物、信达生物等[12] - **ADC**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等[12] - **小核酸**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物等[12] - **自免**：康诺亚、益方生物、一品红等[12] - **创新药龙头**：百济神州、恒瑞医药等[12] - **CXO及上游科研服务**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技等[12] - **AI制药**：晶泰控股等[12] - **中药**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[12] - **医疗器械**：联影医疗、鱼跃医疗等[12] 5. 行情回顾与估值追踪 - **医药指数市盈率**：医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - **本周建议关注组合示例**：包括恒瑞医药、科伦药业、东诚药业、海思科、上海医药等公司的财务及市场表现数据[11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对康诺亚-B的“买入”评级 [1][6][8] - 基于现金流折现法，上调目标价至91.13港币 [6][8][14] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗销售放量在即，国际化路径清晰，管线全球价值有望稳步兑现，2026年催化事件密集 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收7.16亿元，同比增长67.3%，优于预期 [1][11] - **2025年净亏损**：归母净亏损5.23亿元，经调整净亏损4.95亿元，优于预期 [1] - **盈利预测**：调整后，预计2026/2027年归母净亏损分别为6.49亿元和2.74亿元，并预计2028年实现净利润4.72亿元 [6][11][13] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为7.53亿元、15.02亿元和26.22亿元 [11][13] - **毛利率**：2025年毛利率约87.7% [5] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备为19.6亿元 [5] 核心产品商业化进展 - **司普奇拜单抗2025年销售额**：3.15亿元 [1] - **2026年销售预期**：预计销售额达7.5亿元，主要基于三大适应症（特应性皮炎AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP、季节性过敏性鼻炎SAR）均已纳入医保，单价1039元，且入院和药店覆盖快速推进，截至2026年3月已进入超过1500家医院和650家药店 [2] - **产品优势**：在AD适应症上较达必妥有价格竞争力，CRSwNP和SAR适应症在医保内为独家，且自动注射笔已于2025年底获批，给药便捷性更优 [2] - **适应症拓展**：青少年AD已于2026年1月报产，结节性痒疹PN有望2026年上半年报产，儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板 [2] 核心管线全球价值兑现 - **CMG901（胃癌）**：已成为阿斯利康胃癌布局关键一环 [1][3] - 二线胃癌III期数据有望2026年上半年读出，预计年内递交生物制品许可申请 [1][3] - 一线胃癌全球III期已于2025年底启动，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗 [1][3] - 围手术期胃癌全球III期拟于2026年启动 [3] - **CM336（自免）**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑付款收购Ouro，有望加速其全球价值兑现，该产品疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队 [1][3] - **早期管线**： - **CM512**：超长效设计，国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计2026年陆续读出数据，海外哮喘I期已启动入组 [1][4] - **CM518D1**：有望2026年内读出早期数据，末线结直肠癌疗效及安全性趋势优异 [1][4] - **新分子**：2026年有望提交超过6项新分子临床试验申请，包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7 siRNA、SEZ6/DLL3 ADC、长效TL1A/IL-23双抗等 [4] 运营与资金状况 - **产能**：2.4万升产能即将投入使用，2027年有望进一步投产大规模反应器，有助于优化产品销售毛利率 [5] - **费用**：2025年研发/销售/管理费用分别为7.2亿元、3.2亿元和1.8亿元，预计随销售规模扩大，销售费用率将逐步优化 [5] - **资金**：除19.6亿元现金储备外，2026年有望确认来自吉利德、阿斯利康的业务发展合作收入，资金充裕 [5]

投资评级 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，该公司核心产品司普奇拜单抗在2026年初纳入医保后销售有望快速放量，同时2026年多管线有望迎来关键催化节点，NewCo的二次BD交易有望带来管线价值重估，预计2026年将因里程碑付款确认实现显著盈利 [3][4][5][6] 业绩简评 - 2025年公司实现收入7.16亿元，同比增长67% [2] - 收入构成中，产品销售收入（司普奇拜单抗）为3.15亿元，合作收入为4.02亿元 [2] - 2025年公司年内亏损5.23亿元，经调整年内亏损为4.95亿元 [2] - 2025年研发投入为7.2亿元 [2] - 截至2025年12月31日，公司在手现金储备为19.6亿元 [2] 经营分析 - 核心产品司普奇拜单抗已获批的三大适应症（AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）均于2026年初正式纳入国家医保目录，预计在医保身份、价格优势和独家适应症加持下，2026年销售有望实现快速增长 [3] - 司普奇拜单抗其他适应症持续拓展：青少年AD适应症已于2026年1月递交新药上市申请，PN适应症预计2026年上半年递交新药上市申请，儿童AD适应症Ⅲ期临床正在入组中 [3] - 2026年公司多管线有望迎来关键催化节点 [4] - CMG901 (CLDN18.2 ADC)：预计2026年上半年读出Ⅲ期二线胃癌数据，2026年内递交该适应症新药上市申请，产品上市后公司有望获得低双位数净销售额分成；一线胃癌Ⅲ期、Ⅱ期围手术期胃癌、Ⅱ期胰腺癌等适应症持续拓展中，一线胃癌Ⅲ期临床首例患者入组对应的4500万美元里程碑付款已到账，预计年内确认 [4] - CM336 (BCMAxCD3 双抗)：预计2026年下半年递交轻链型淀粉样变性新药上市申请 [4] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：预计2026年上半年读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉数据 [4] - CM518D1 (CDH17 ADC)：预计2026年下半年于ESMO GI读出Ⅰ期数据 [4] - 多条具有“同类首创”潜力的多创新管线有望在2026年内递交新药临床试验申请，分子形式包含长效双抗、双抗ADC、siRNA、Protac等 [4] - 2026年3月，吉利德拟以21.75亿美元收购Ouro（该公司NewCo合作公司，其唯一管线为CM336），公司有望获得约2.5亿美元首付款、最高约7000万美元里程碑付款以及净销售额分成，此次NewCo产品的二次BD交易有望带来公司管线价值重估 [5] - 公司其他NewCo管线包括 [5] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：全球研发顺位考前，且长效差异化优势明显，目前正在进行AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD的II期临床 - CM313 (CD38 单抗)：原发免疫性血小板减少症已完成Ⅱ期临床、IgA肾病Ⅱ期临床推进中 - CM355 (CD20xCD3 双抗) - CM536 (IL-13/OX40L 双抗) 盈利预测与估值 - 考虑到2026年或有较多里程碑付款和首付款确认，报告预测公司2026-2028年收入分别为28.71亿元、20.64亿元、29.94亿元，同比增速分别为+300.8%、-28.1%、+45.0% [6] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为10.27亿元、-5.87亿元、2.72亿元 [6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为3.44元、-1.96元、0.91元 [6] - 主要财务指标预测显示，2026年预计归母净利润为10.27亿元，同比增长296.41%，净资产收益率（ROE）预计为22.38% [10]

策略与市场资金动向 - 市场资金情绪出现回落，上周五融资资金单日净流出超150亿元，融资融券担保比例从290%的历史高位迅速回落至278% [2] - 存量资金的结构博弈正由“进攻”转向“防御避险”，配置型资金开始向消费、金融等防御性品种腾挪 [2] - 宽基ETF在净流出9周后，上周转为小幅净流入95亿元 [2] 公用事业与环保行业 - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利或仍实现同比提升，主要因1-2月火电发电量同比增速由降转增，且煤价同环比下降 [3] - 水电发电量同比增长，核电稳健运行，绿电运营商电量同比提升但消纳形势仍较为严峻 [3] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，绿电关注电价及消纳的拐点，环保关注垃圾焚烧发电企业出海进展、水价调整及回款情况 [3] - 随着2035年国家自主贡献（NDC）硬约束落地，中国气候行动转向“总量减排”，供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益 [6] - 推荐低估值港股绿电运营商、具备绿电一体化能力的高耗能龙头以及绿色燃料相关板块 [6] 电力设备与新能源行业 - 中东冲突首次封锁霍尔木兹海峡，影响全球原油贸易量的34%（1560万桶/天）和LNG贸易量的19%（3亿立方米/天），超过历次石油危机及俄乌冲突 [4] - 能源安全重要性凸显，新能源将再次成为各国发展选择，有望打开需求天花板，成为盈利估值双提升的核心受益板块 [4] - 固态变压器（SST）与出海业务有望为四方股份带来利润弹性，公司2025年营收81.93亿元，同比增长17.87% [29] - 中东局势导致卡塔尔氦气供给受限，全球氦气在2026/2027年供给或将偏紧，价格或继续上涨，华特气体有望受益 [30] 房地产行业 - 节后新房成交同比下行，但二手房市场迎来三年以来最强“小阳春”，一线城市房价表现相对坚挺 [5] - 二手房需求热度尚在高位，但买卖双方议价率走阔，价格预期修复仍需时日，小户型成交占比显著提升，价格有望率先筑底 [5] - 当前地产市场底部渐明，关注优质房企以及物管企业投资机遇 [5] - 中国金茂2025年开发业务销售额逆势增长，新获取项目利润兑现度较高，毛利率有所提升，公司计划在三年内解决80%的存量问题，2025年已完成36% [11] - 中国海外宏洋集团项目多位于低能级城市核心地段，能够保障销售流速和利润率，随后续高盈利能力项目逐步结转，业绩或将改善 [22] 汽车行业 - 基于五年总拥有成本（TCO）测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，欧洲及东南亚有望成为油价上行背景下海外电动车渗透率提升的核心增量来源 [7] - 推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [7] - 小鹏汽车2025年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润为3.8亿元，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [25] 医药行业 - 惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利8.21亿元，同比增长21.9%，其中第四季度业绩重回快速增长，收入同比增长32.4% [8] - 康诺亚-B的合作伙伴Ouro被吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑收购，康诺亚将获得2.5亿美元首付款及7000万美元里程碑付款，并继续享有CM336的销售分成权利 [9] - 科伦博泰生物-B 2025年收入20.58亿元，同比增长6.5%，其中SKB264国内销售持续爬坡，2026年其两大适应症新入医保，销售有望快速爬坡 [12] - 药明合联2025年营收59.44亿元，同比增长47%，净利润14.80亿元，同比增长38%，全球市占率由2024年的21.7%提升至2025年的超24% [14] - 药明康德2025年营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利191.51亿元，同比增长102.65%，公司给予2026年持续经营收入增速指引为18-22% [24] - 国药控股2025年收入5752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，零售板块经营效率大幅提升，其中国大药房减亏近9亿元 [23] - 华润三九2025年收入316.0亿元，同比增长14%，归母净利34.2亿元，同比增长2%，第四季度利润大幅增长主因呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲 [17] 其他重点公司 - 运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，但归母净利3.4亿元，同比下降26.9%，低于预期，主因第四季度集中交付低价订单及未实现电站转让 [10] - 云天化2025年归母净利52亿元，同比下降3%，其中第四季度归母净利4.3亿元，同比下降53%，主因计提资产减值及信用减值损失，公司拟每股派发现金红利1.2元 [13] - 森松国际2025年归母净利润约6亿元，同比下滑18.7%，主因北美特定行业项目暂停、高价值低毛利业务影响及费用提升，但2025年新签订单85.69亿元，同比增长44% [15] - 文远知行-W 2025年第四季度营收3.14亿元，同比增长123%，Non-GAAP净亏损3.76亿元，净利率环比收窄41个百分点，公司全球车队总数达2113辆，其中Robotaxi 1125辆 [18] - 美高梅中国2025年第四季度经营收益96.2亿港元，同比增长21%，经调整EBITDA为27.5亿港元，同比增长29%，市场份额提高至16.5%创历史新高 [20] - 神火股份2025年归母净利40.05亿元，同比下降7.00%，其中第四季度归母净利5.16亿元，同比下降32.89%，主因煤炭资产计提减值损失 [21] - 老铺黄金2025年收入273.0亿元，同比增长221%，净利润48.7亿元，同比增长230.5%，公司预计2026年第一季度净利润约36-38亿元，增长强劲 [27] - 卫星化学2025年归母净利53.11亿元，同比下降12.54%，但扣非净利62.92亿元，同比增长4.02%，考虑油气价差改善与海外烯烃产能退出，行业供给格局有望优化 [28] 评级变动 - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元 [31] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元 [31] - 美的集团首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42元 [31] - 大唐发电（A股及H股）首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25元 [31]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][42][55] 报告的核心观点 * 报告核心聚焦于双/三特异性T细胞衔接器在血液肿瘤，特别是多发性骨髓瘤治疗领域的最新研发进展和商业动态 [5][7][8] * 强生公司的BCMA/CD3双抗特立妥单抗在多项关键临床试验中取得积极成果，显示出向更前线治疗推进的巨大潜力，有望成为新的治疗标准 [13][14][17][21] * 行业竞争激烈，除跨国药企外，多家中国生物科技公司也在BCMA靶点TCE领域取得显著进展，部分产品已进入上市申请或后期临床阶段 [11][35][36][41] * 全球创新药研发活跃，交易并购频繁，尤其在自免疾病和代谢性疾病领域有重要进展 [53][54][57][60][61][63] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：本周创新药重点关注 * **TCE疗法概览与市场**：已上市TCE适应症以血液肿瘤为主，并正扩展至实体瘤，例如2024年5月获批用于小细胞肺癌的Tarlatamab [5][6] * **多发性骨髓瘤治疗背景**：多发性骨髓瘤占血液系统恶性肿瘤的10-15%，2023年占美国血液癌死亡人数的22%，真实世界5年总生存率仅61.1%，存在巨大未满足需求 [9] * **MM治疗靶点**：BCMA、GPRC5D和FcRH5是TCE开发的核心靶点，其中BCMA因安全性更佳而进展最快 [9] * **已获批TCE疗效**：针对至少三线治疗后的复发/难治性多发性骨髓瘤患者，已获批的BCMA或GPRC5D靶向TCE客观缓解率可达60-74%，中位无进展生存期约1年 [9] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：本周（截至2026年1月16日）创新药企涨幅前5为东曜药业(+70.40%)、艾迪药业(+22.17%)、盛禾生物(+14.97%)、九源基因(+11.93%)、亚虹医药-U(+11.68%) [44][45] * **公司市值**：截至同期，百济神州、恒瑞医药、翰森制药市值居前，分别为4732亿元、4111亿元和2340亿元 [47][48] * **研发与监管**：本周国产新药临床试验申请数量为30个，新药上市申请数量为2个 [49] * **公司公告摘要**： * 荣昌生物与艾伯维就双抗RC148达成授权，首付款6.5亿美元，潜在总金额56亿美元 [50][54] * 东曜药业获药明合联现金收购要约，每股4.00港元，较停牌前收盘价溢价99% [51] * 智翔金泰BCMA/CD3双抗GR1803国内上市申请获优先审评，其海外权益已授权给Cullinan Therapeutics，首付款2000万美元 [35] * 康诺亚BCMA/CD3双抗CM336海外权益授权给Platina Medicines，获得1600万美元首付款及股权，该产品III期临床已启动 [36][41] * **交易事件**：本周（2026年1月12-17日）重要交易包括荣昌生物与艾伯维的56亿美元授权、赛神医药与诺华的16.65亿美元授权、众生睿创与齐鲁制药的1.39亿美元授权等 [53][54] 第三部分：全球新药速递 * **强生特立妥单抗关键临床进展**： * **MajesTEC-9 (III期)**：在二线治疗抗CD38疗法和来那度胺耐药的多发性骨髓瘤患者中，单药降低疾病进展或死亡风险71%，降低死亡风险40% [13][14] * **MajesTEC-3 (III期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗二线复发/难治性多发性骨髓瘤，36个月无进展生存率分别为83.4% vs 29.7%，风险比0.17 [17][21] * **MajesTEC-5 (II期)**：特立妥单抗联合方案用于新诊断多发性骨髓瘤诱导治疗，第3周期客观缓解率和微小残留病灶阴性率均达100% [22][25] * **RedirecTT-1 (II期)**：特立妥单抗与GPRC5D/CD3双抗Talquetamab联用治疗髓外病变复发/难治性多发性骨髓瘤，客观缓解率79%，中位无进展生存期15.0个月 [26][28] * **三抗Ramantamig (I期)**：靶向BCMA/GPRC5D/CD3的三特异性抗体，在未接受过TCE疗法的三类药物耐药患者中，客观缓解率达100% [29][33] * **艾伯维产品进展**： * BCMA/CD3双抗Etentamig联合疗法治疗后线多发性骨髓瘤，客观缓解率81%，12个月无进展生存率69.6% [34] * CD3/CD20双抗Epcoritamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期研究未达到总生存期主要终点，风险比0.96 [64] * **其他全球新药进展**： * 诺华BAFF-R单抗Ianalumab治疗干燥综合征获FDA突破性疗法认定，计划2026年初递交上市申请 [57][60] * Viking公司GLP-1R/GIPR双激动剂VK2735治疗肥胖II期研究显示，13周最高剂量组体重减轻14.7%，首个III期研究已完成患者招募 [61][63]

TCE行业概述与市场前景 - TCE是一种通过连接肿瘤相关抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤肿瘤的双特异性抗体，相比ADC对靶点表达量要求更低，相比CAR-T具有“现货”型优势[1] - 全球TCE在研市场规模预计从2020年的4亿美元增至2024年的30亿美元，并预计在2034年达到1101亿美元[4] - TCE已在血液瘤领域取得突破，截至2025年7月有9款TCE双抗获批上市，市场规模超百亿美元；在实体瘤领域，安进的Tarlatamab等药物已实现突破；在自免适应症领域也展现出潜力[4][5] 国内TCE研发格局与交易活动 - 截至2025年11月，国内TCE在研管线超过150条，靶点集中度显著，CD3/BCMA、CD3/CD19、CD3/GPRC5D成为前三大靶点组合[6] - 2024年至2025年间发生多笔重大TCE资产海外授权交易，例如嘉和生物GB261、同润生物CN201、康诺亚CM336、智翔金泰GR1803等，交易总额最高达7.12亿美元[6][11][20] - 国内企业研发策略呈现差异化，覆盖血液瘤、实体瘤和自免疾病三大领域，形成百花齐放的竞争局面[7][8] 重点公司分析：维立志博 - 公司采用“血液瘤打底、实体瘤突破、自免领域卡位”的三维策略，拥有临床进度最快的LBL-034，在I/II期临床试验中400μg/kg和800μg/kg剂量组客观缓解率分别为88.9%和100%[8][9] - 核心管线包括全球第二款进入临床的MUC16靶向双抗LBL-033，以及全球首创的CD19/BCMA/CD3三抗LBL-051，后者以6.14亿美元总交易额创下国内临床前TCE管线授权纪录[9] 重点公司分析：康诺亚 - 公司基于nTCE平台构建管线，但通过BD授权出让核心资产，CM336以6.26亿美元授权给Platina Medicines，CM355非肿瘤适应症权益授权潜在收益达5.025亿美元[11][13] - 授权交易后公司TCE管线仅剩临床I期的CM350，面临核心资产流失后管线梯队支撑不足的挑战[13] 重点公司分析：德琪医药 - 公司凭借TCE预期实现价值重估，2025年股价涨幅超600%，战略转型为TCE+ADC双轮驱动，拥有10个临床前项目[14][16] - 核心管线包括治疗B细胞相关自免疾病的ATG-201，以及针对卵巢癌和肾癌的全球首创“2+1”结构双抗ATG-106[16] 重点公司分析：智翔金泰 - 公司以“共同轻链技术”为核心形成5款差异化管线，GR1803已达成7.12亿美元授权协议，其多发性骨髓瘤适应症处于II期临床[18][20] - GR1901是国内首家进入I期临床的CD123×CD3双抗，填补了该靶点TCE研发空白[20] 重点公司分析：时迈药业 - 公司聚焦实体瘤TCE治疗，拥有SMET12、CMD011、CMDE005等管线，SMET12在非小细胞肺癌临床试验中疾病控制率达100%，客观缓解率达41.7%[21][23] - 核心技术平台包括解决脱靶毒性问题的Pro-BiTE平台和提升成药性的H-BiTE平台[23] 重点公司分析：岸迈生物 - 公司拥有FIT-Ig、MAT-Fab、CD3结合域库三大技术平台，管线几乎全为TCE，EMB-06等资产已通过NewCo模式达成合作，EMB-06交易潜在总额达6.35亿美元[25][28] - FIT-Ig平台是全球唯一既不需要氨基酸突变也不包含连接肽链的双抗技术[25]

中国医药创新全球认可度提升 - 国际顶级咨询公司麦肯锡和BCG近期发布报告，将中国医药创新纳入探讨范畴，用多维度数据佐证中国创新药在各个领域的崛起，并对国内医药产业的创新成色给予肯定[1] - 权威生物技术媒体Fierce Biotech发布的2025年“Fierce 15”榜单中，大多数入选企业的核心管线在国内都有相应对标企业，凸显国内创新的前瞻性[1] - 波士顿咨询公司报告指出，中国拥有超4000项新模态临床项目，在全球排名第二，仅次于美国，全球抗体与细胞治疗管线中有30%以上源自中国[21] Fierce 15榜单与中国企业对标情况 - 2025年Fierce 15榜单中，按靶点和适应症来看，多数入选企业核心管线国内均有对标企业，例如Alentis Therapeutics对标乾成生物/金星双城生物，Alterome Therapeutics对标中天生精/金曜茶业生物等[2] - Character Biosciences专注于年龄相关性黄斑变性，国内对标企业为胶质量生物技术研究所[2] - Congruence Therapeutics专注于肥胖，国内对标企业为复星医药/长春会赛药业[2] - Formation Bio专注于特应性皮炎等，国内对标企业为正大天喝/欧康地址等[2][3] AI成为医药创新的核心驱动力 - Fierce 15榜单中15家企业有10家建设了技术平台，其中至少有4家将人工智能技术广泛应用于平台建设，并希望用AI加速药物研发[4] - AI制药企业在药物发现、靶点机制、临床开发三大环节实现路径级创新，标志着AI制药开始从工具赋能角色逐渐走向产业底层操作系统的转变[17] - 入选的AI制药企业包括Alterome Therapeutics、Character Biosciences、Congruence Therapeutics和Formation Bio，4家企业发展路径各有侧重[5] 代表性AI制药企业分析 - Character Biosciences利用海量保险数据，整合基因组学、干细胞衍生细胞模型和纵向临床数据，搭建AI驱动与遗传驱动的药物研发平台，融资近2.3亿美元[5] - Character Bio整合美国150多个眼科治疗中心数据，通过AI学习将年龄相关性黄斑变性至少分为五个分子亚型，为企业个性化治疗提供生物学基础[7] - Congruence Therapeutics创建Revenir AI计算平台，通过计算设计化合物纠正错误折叠蛋白质的特定生物物理缺陷，计划2025年底提交首个候选药物临床试验申请[13] - Formation Bio通过搭建一体化平台将临床试验前后端打通，去掉人工环节，为药物研发节省时间和预算，2024年完成3.72亿美元D轮融资[14][15] 中国AI制药企业发展现状 - 上海药物牧场以遗传学和人工智能技术为核心，利用IDInVivo+和Medchem5两大AI平台发现新靶点，已发现20余个创新靶点[8][10] - 分子之心依托AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，实现AI蛋白质技术从预测到按需创造，已与凯赛生物、礼来等企业展开合作[14] - 深度智耀构建垂直多智能体AI架构，覆盖从靶点发现到临床试验结果生成的闭环，在临床环节实现效率和准确性的飞跃[16] - 国内AI驱动的临床试验优化更多扮演增效工具角色，而Formation Bio颠覆点在于“资产收购+AI增值”的商业模式[16] 中国创新药全球授权与合作 - 2025年Fierce 15榜单中有中国创新药身影，Ouro Medicines管线源自康诺亚授权，Verdiva Bio管线来自先为达生物[18] - 康诺亚将双特异性抗体CM336海外权益许可给Ouro Medicines子公司，获得1600万美元首付款和6.1亿美元里程碑付款及少数股权[18] - 先为达生物与Verdiva Bio达成合作协议，将获得近7000万美元首付款和最高达24亿美元里程碑付款及销售提成[19] 国际机构对中国医药创新的评价 - 波士顿咨询报告指出，近一半中国在研管线拥有独特作用机制且全球竞品较少，2025年全球20大药企交易中40%涉及中国资产[21] - 麦肯锡报告肯定中国在全球创新药产业地位根本性变化，肿瘤管线增长330%、非肿瘤管线增长512%[24] - 麦肯锡认为中国在药物发现阶段比全球快2~3倍，能实现50%~70%复合加速，预计2030年中国将占据全球上市新药10%~15%份额[24]