美元基金回流中国创新药市场的趋势与规模 - 2025年9月，恒瑞医药完成年内第四笔BD交易，与美国Braveheart Bio就心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893达成独家许可协议，首付款6500万美元，交易总额最高10.13亿美元，年内BD交易总额已超过150亿美元 [1] - 2025年上半年，国产创新药授权出海交易总额达484.48亿美元，已接近2024年全年总和（519亿美元），其中美元基金参与比例超过80% [4] - 自2025年5月港交所推出“科企专线”以来，共有18家医疗企业成功上市，基石投资者认购金额占全年港股IPO募资总额的42%，其中海外投资者贡献占比高达三分之二，且主要以美元基金为主 [4] 美元基金回流的原因 - 跨国药企面临专利悬崖压力，2024至2030年间，欧美主要制药企业约有3600亿美元年销售额将因专利到期面临仿制药竞争，通过BD或收并购中国创新药可快速填补管线缺口 [8][9] - 中国创新药质量显著提升，2024年中国进入研发阶段的新药数量超过1250种，接近美国的约1440种，并在“双抗+ADC”等创新疗法领域全球领先，已有14款全球首创双抗ADC进入临床阶段 [10][11] - 全球资本竞争加剧，日本武田过去三年通过BD投入中国创新药的总资产达150亿美元，美元基金为抢占优质资产采取更激进策略 [12] - 中国创新药估值回归合理阶段，为美元基金提供了更具性价比与战略确定性的投资机会 [11] 美元基金投资策略的转变 - 投资标的从关注企业本身转向聚焦管线和产品，更多通过BD交易对具体高潜力药物管线进行投资，而非直投公司股权 [13] - 投资策略从“撒网式布局”向“重点捕捞”过渡，要求项目必须具备明确的“出海”定位和全球创新能力，并看重资产成功卖出经验和执行力 [14] - 参与方式从财务型投资转向“深赋能、长陪伴”的生态型布局，NewCo模式成为常态，2025年第一季度完成13起NewCo交易，累计金额超过100亿美元 [15] - 更早介入研发，与中国科研院校合作并投资早期实验室成果转化，同时批量在华设立或扩充本土化投资团队，形成全链条生态闭环 [15] 美元基金回流对行业的影响 - 为行业提供关键资金支持，2024年1月至2025年6月，中国创新药通过海外BD获得的首付款已超过百亿美元，助力企业渡过资本寒冬 [17] - 推动国产创新药“借船出海”，帮助企业解决国际化经验不足、海外资源匮乏等问题，映恩生物通过license-out交易额超60亿美元并成功上市，百利天恒2024年实现扭亏为盈，净利润大幅增长575%至37.08亿元 [17] - 康诺亚在不到半年内完成4笔NewCo交易，获得超1亿美元首付款，成功将5款早期产品管线推向海外，2025年半年报显示净利润亏损同比收窄76.59% [19][22] - 行业需警惕资产“贱卖”和“沉睡”风险，企业应聚焦原始创新、提升管线含金量，并建立清晰权责边界与灵活退出机制以掌握更多话语权 [22][23]

股价表现 - 康诺亚-B午前股价上涨10.80%至75.90港元 成交额达1.86亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 产品销售收入1.69亿元 [1] - 归母净亏损0.79亿元 [1] - 收入超预期主要因CM313和CM355对外授权首付款及近期付款确认增厚收入 [1] 核心产品表现 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 收入约1.69亿元 [1] - 在AD领域疗效安全性优势明显 竞争力强劲 [1] - 鼻科独家适应症带动销售额快速增长 [1] - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 [1] 研发管线进展 - CMG901有望2026年报产 [1] - CM512有望2025年下半年读出AD临床数据 [1] - 多条早期管线全球潜力强劲 [1] 战略布局 - 公司重点布局鼻科适应症 [1] - 拟参与2025医保谈判以提升产品可及性 [1] - 核心品种市场渗透加速 差异化布局 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年收入4.99亿元人民币 同比增长812% [1] - 产品销售收入1.69亿元人民币 [1] - 归母净亏损0.79亿元人民币 [1] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗实现收入约1.69亿元人民币 [1] - 在特应性皮炎领域疗效安全性优势明显且竞争力强劲 [1] - 鼻科独家适应症带动销售额快速增长 [1] - 公司拟参与2025年医保谈判以提升产品可及性 [1] 研发管线进展 - CM313和CM355对外授权首付款及近期付款确认增厚收入 [1] - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] - CMG901有望2026年提交上市申请 [1] - CM512预计2025年下半年读出特应性皮炎临床数据 [1] 机构评价 - 中金指出总收入超预期 主要受益于授权付款确认 [1] - 交银国际认为核心品种市场渗透加速且差异化布局 [1] - 华泰证券看好早期管线全球潜力强劲 多项催化有望兑现 [1]

财务表现 - 2025年上半年收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 产品销售收入1.69亿元 [1] - 归母净亏损0.79亿元 [1] - 总收入超预期 主因CM313和CM355对外授权首付款及近期付款确认增厚收入 [1] 核心产品进展 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 收入约1.69亿元 [1] - 在特应性皮炎领域疗效安全性优势明显 竞争力强劲 [1] - 鼻科独家适应症带动销售额快速增长 [1] - 公司拟参与2025医保谈判 有望提升可及性 [1] 研发管线与催化剂 - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] - CMG901有望2026年报产 [1] - CM512有望2025年下半年读出特应性皮炎临床数据 [1] - 多条早期管线全球潜力强劲 多项催化有望兑现 [1] 市场表现 - 股价单日涨幅超10% 报75.4港元 [1] - 成交额达1.71亿港元 [1]

核心财务表现 - 25H1公司收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 期内亏损7879万元 同比收窄77% [1] - 现金及等价物27.96亿元 同比提升30% [1] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗三项适应症（中重度AD/CRSwNP/SAR）已获批上市 25H1贡献收入约1.69亿元 [1] - 产品系国产首个、全球唯二IL-4Rα抗体药物 预计竞品上市滞后1-2年 [2] - 注射笔剂型在审评中 青少年AD与结节性痒疹适应症预计2026H1申报NDA [2] 研发管线推进 - 肿瘤领域：CM336（BCMA/CD3双抗）预计2026H2申报NDA [3] - CMG901（CLDN18.2 ADC）全球三期临床入组过半 预计2026H2申报胃癌适应症 [3] - 过敏领域：CM512（长效TSLP/IL-13双阻断剂）半衰期70天 正推进美国临床1期哮喘试验 [3] - 慢性病领域：CM313（CD38单抗）多个适应症二期研究进行中 [3] 市场定位与增长预期 - 司普奇拜单抗填补国内CRSwNP和SAR生物制剂治疗空白 有望重塑治疗格局 [2] - 公司为国内自免创新药领军者 核心管线进入兑现期 创新管线完成多起海外授权 [3] - 预计2025-2027年营业收入达8.8/15.0/22.4亿元 同比增速106%/70%/49% [3]

核心财务表现 - 2025年半年报营业收入4.99亿元，同比增长812%，其中药品销售收入1.7亿元，对外合作收入3.3亿元 [1] - 扣非归母净利润为-0.79亿元 [1] - 上调2025年归母净利润预测至-6.24亿元（原预测-7.37亿元），下调2026年预测至-4.34亿元（原预测-3.04亿元），新增2027年预测-0.64亿元 [2] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗2025年上半年销售收入约1.7亿元，公司预测峰值销售收入将突破50亿元 [1] - 该产品为国内首个治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、全球首个治疗季节性过敏性鼻炎的IL-4Rα抗体药物 [1] - 截至2025年8月，商业化团队规模超360人，覆盖30省、240+城市、1400+医院，其中持续产出医院1100+家，可院内用药医院超300家 [1] 研发管线进展 - CM512（长效TSLP×IL-13双阻断剂）正推进中重度AD、CRSwNP、哮喘、COPD、慢性自发性荨麻疹等多项临床II期试验 [2] - CMG901（CLDN18.2 ADC）正在进行晚期或转移性胃癌/胃食管交界处腺癌临床III期试验，预计2026年10月完成 [2] - CM313（抗CD38人源化高效单抗）持续开展ITP、IgAN等自免疾病临床II期研究 [2] 战略与市场定位 - 公司聚焦2型炎症相关疾病领域，打造专业自免领域销售团队，推动渠道与市场准入以提升药品可及性 [1] - 后续管线布局覆盖患者人群庞大，且研发进度领先 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 司普奇拜单抗商业化快速放量 25H1实现销售收入约1.7亿元 公司预测峰值销售收入将突破50亿元 [2] - 营业收入大幅增长 2025年半年报实现营业收入4.99亿元 同比增长812% 其中药品销售收入1.7亿元 对外合作收入3.3亿元 [1] - 研发管线布局广阔 包括全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂CM512 全球领先CLDN18.2 ADC药物CMG901 以及抗CD38人源化高效单抗CM313 [9] 财务表现 - 2025H1扣非归母净利润为-0.79亿元 [1] - 上调2025年归母净利润预测至-6.24亿元（原预测-7.37亿元） 下调2026年预测至-4.34亿元（原预测-3.04亿元） 新增2027年预测-0.64亿元 [4] - 预计营业收入持续增长 2025E-2027E分别为6.8亿元/12.3亿元/20.3亿元 对应增长率353%/81%/30% [5] 商业化进展 - 商业化团队规模超过360人 覆盖30省240+城市 进入1400+医院 其中持续产出医院1100+家 可院内用药医院超300家 [2] - 司普奇拜单抗为国内首个治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、全球首个治疗季节性过敏性鼻炎的IL-4Rα抗体药物 [2] 市场数据 - 总股本2.99亿股 总市值198.66亿港元 [6] - 一年股价波动区间27.05-77.75港元 近3月换手率162.4% [6] - 近期股价表现优异 近1月绝对收益7% 近3月绝对收益51% 近1年绝对收益100% [8]

疾病现状与治疗困境 - 慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)患者中50%经规范治疗后仍疗效不佳或复发[1] - 嗜酸粒细胞型患者3年随访复发率高达99%[2] - 季节性过敏性鼻炎(SAR)患者联合使用强效鼻用激素与抗组胺药仍难以控制症状[1] - 传统鼻喷激素导致鼻出血发生率20% 抗组胺药引发嗜睡等副作用[4] - 脱敏治疗疗程长达3年且存在哮喘诱发风险[4] 创新药物突破 - 司普奇拜单抗2024年12月获批CRSwNP适应症 2025年1月新增SAR适应症[2] - 全球首个获批治疗SAR的IL-4Rα生物制剂[2] - 治疗CRSwNP的III期数据显示：第2周72%患者鼻息肉缩小 24%实现鼻腔通气[3] - 治疗SAR的III期数据显示：用药4天52%实现鼻腔通气 4周84%鼻部症状缓解[4] - 填补CRSwNP和SAR生物制剂治疗空白 打破国外垄断[6] 临床优势与机制 - 通过阻断IL-4/IL-13信号通路抑制Th2细胞分化[3] - 被《中国慢性鼻窦炎指南(2024)》列为推荐用药[3] - 对使用同类产品无效患者转用后1个月内显效[5] - 两周疗效超过同类产品52周表现[5] 市场前景与竞争 - 全球IL-4Rα药物市场规模预计从2024年122亿美元增至2030年287亿美元(CAGR15.2%)[4] - 度普利尤单抗当前占据市场主导地位[5] - 公司产品通过临床数据积累和适应症拓展获得竞争主动权[5] 研发管线布局 - 已构建CRSwNP SAR 特应性皮炎三适应症矩阵[2] - 推进青少年特应性皮炎 结节性痒疹等临床试验[8] - 开发第二代双抗CM512 计划2024年启动CRSwNP II期[10] - 布局CDH17ADC药物CM518D1治疗晚期实体瘤[10] - 拓展CD38单抗CM313至红斑狼疮等自免疾病(应答率95%)[10] - 开发BCMA x CD3双抗CM336治疗淀粉样变性[10] 战略方向 - 构建"抗体+小分子+ADC+小核酸"立体化研发矩阵[9] - 聚焦本土未满足需求同时布局全球化合作[11][12] - 通过疗效与性价比树立中国创新药标杆[11]