报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 格拉默海外业绩在整合深化下开始改善，亚太区盈利能力稳健且营收持续增长，继峰本部传统业务整体稳健且新业务持续拓展，乘用车座椅业务在员工持股计划背书下 2025 - 2026 年业绩加速释放可期，公司业绩拐点基本确立，后续业绩将加速改善 [7] - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.46 亿元、10.97 亿元、13.84 亿元的预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元，2025 - 2027 年市盈率分别为 27.10 倍、15.98 倍、12.66 倍，公司作为乘用车座椅行业自主龙头，行业空间广阔，国产替代加速，且处于业绩反转向上，应享受一定估值溢价 [7] 根据相关目录分别进行总结 格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现 - 2016 年格拉默面临恶意收购，在下游客户推动下，继峰 2019 年完成对其收购，成为控股股东，并购获多方面支持 [12] - 格拉默营业收入从 2011 年的 10.93 亿欧元增至 2019 年的 20.39 亿元，复合增长率约 8%，但并购前净利率长期处于低位，低于继峰及可比公司，原因包括部分产品自制率低、工厂运营效率低、股权结构分散、组织架构不合理 [15][19] - 继峰收购后从增加控制、全面降本、产业布局整合、拓展中国市场等多维度整合格拉默，但 2020 年以来疫情、芯片短缺、通胀加大整合难度 [23][24] - 2024 年公司深化海外整合，剥离美国 TMD 子公司，对欧洲区业务和人员配置调整，将欧洲继峰并入格拉默，2025Q1 格拉默业绩明显改善，欧洲区营收微降但 EBIT 大增，美洲区营收下降但大幅减亏 [27][28][34] 乘用车座椅加速放量，持股计划背书盈利能力 - 座椅是整车关键零部件，满足乘坐和安全需求，其组成包括金属部件、外部饰件等，消费升级使座椅舒适性功能增加，国内乘用车座椅市场 2024 年约 1088 亿元，预计 2030 年达 1463 亿元 [41][44][48] - 全球乘用车座椅供应商主要为欧美系、日系及国内企业，行业壁垒高，包括客户认证和评审、技术、资金、管理壁垒，全球和国内市场集中度均较高，国产替代空间广阔 [49][53][55] - 公司凭借成本、响应和技术优势获高质量项目定点，客户覆盖多家头部主机厂，截至 2025 年 2 月已获 21 个项目定点；2025 年 4 月的员工持股计划调动核心骨干积极性，为座椅业务盈利能力背书 [58][60][61] 盈利预测与投资建议 - 公司传统主业和格拉默分部营收预计稳定，乘用车座椅业务快速增长，2025 - 2027 年整体营业收入预计分别为 243.03 亿元、289.67 亿元、317.16 亿元，同比分别增长 9.20%、19.19%、9.49% [63] - 随着规模效应和降本增效，预计公司乘用车座椅业务毛利率 2025 - 2027 年分别为 17.50%、19.00%、20.30%，整体综合毛利率预计分别为 16.31%、17.70%、18.44% [63] - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元，2025 - 2027 年市盈率分别为 27.10 倍、15.98 倍、12.66 倍，选取可比公司，公司应享受一定估值溢价，维持“买入”评级 [65]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 格拉默剥离亏损资产实现扭亏，预计全年实现经营性息税前利润6000万欧元；乘用车座椅市场规模大、国产替代前景广阔，报告研究的具体公司在手订单充沛，2024年已实现盈亏平衡 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 看点一：剥离亏损资产，格拉默扭亏 - 格拉默分部2020年以来多处于亏损或微利状态，2024年亏损6.25亿元，主要亏损来自美洲 [3][13] - 2024年格拉默出售连续多年大幅亏损的美国TMD公司，其2023年亏损4404.37万美元、2024年1 - 8月亏损3152.54万美元 [13] - 2025Q1格拉默实现净利润0.097亿元扭亏，预计全年实现经营性息税前利润6000万欧元 [3][13] - 公司将持续推进格拉默降本工作，加强对海外业务管控，格拉默业绩有望随管理效率提升持续改善 [13] 看点二：乘用车座椅加速放量，在手订单充沛 汽车座椅市场空间大、国产替代空间大 - 汽车座椅是重要内饰件，成本占汽车内饰总成本45%，单辆汽车座椅价值超4000元，占整车成本3% - 5% [20] - 座椅功能升级使单个座椅价值量提升，智能化座椅单车配套价值量提升约50% [6][20] - 2023年全球汽车座椅市场规模为525亿美元，2024年预计为534亿美元，2031年将达589亿美元；2022、2023年国内乘用车汽车座椅市场规模分别为925亿元、963亿元，预计2027年达1128亿元 [6][20] - 2023年全球汽车座椅行业CR5约78%，国内份额靠前企业多为国外厂商，国产替代前景广阔 [6][26] - 全球龙头企业如李尔、安道拓、佛吉亚在中国均有业务布局 [26] - 汽车开发周期缩短对零部件厂商服务响应速度要求提高，头部自主品牌及新势力注重成本和效率，供应链更开放；自主座椅企业成本控制能力强、服务响应速度快，带来座椅国产化机会 [26] 公司乘用车座椅收入高速增长，在手订单充沛 - 2021年10月公司获某造车新势力主机厂座椅订单，乘用车座椅业务从0到1发展 [6][31] - 2024年公司乘用车座椅产品交付33万套，实现营业收入31.10亿元，较2023年大幅提升，首次实现年度盈亏平衡 [6][31] - 2024年乘用车座椅ASP高达8695.5元，大幅提升公司产品ASP [31] - 公司客户涵盖国内外主流汽车企业，2024年获BMWAG乘用车座椅项目订单 [35] - 截至2025年2月28日，乘用车座椅业务在手项目定点共21个，生命周期总销售额超900亿，多数为新能源项目 [33][35]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入22.30亿元，同比增长56.27% [1] - 2024年净利润亏损1648.13万元，主要受研发投入增加和汇率波动影响 [1] - 2025年一季度营收同比增长46.74%，归母净利润扭亏为盈达0.21亿元，同比增长108.77% [1] - 乘用车业务收入同比激增122.79%，成为驱动增长的核心引擎 [1] 业务结构 - 2024年乘用车座椅业务实现营收10.54亿元，占总收入50.42%，首次成为第一大收入来源 [2] - 工程机械与商用车座椅合计占比34.34%，航空座椅占比10.38% [3] - 乘用车业务收入较2018年的1.15亿元增长近10倍 [3] - 工程机械和商用座椅实现销售收入7.18亿元，同比增长5.89% [4] - 航空座椅业务同比增长52.89% [4] 战略布局 - 通过"纵向一体化+横向协同化"发展模式构建三大业务板块 [1] - 在亚洲、欧洲及北美设有5大研发中心，形成全球供应链体系 [1] - 2017年完成对英国Acro航空座椅公司的战略性并购，获得EASA和FAA双重适航认证 [1] - 持续推进武汉、滁州、济南等乘用车生产基地建设 [5] - 通过收购外资股份布局长沙市场 [5] - 设立新加坡、泰国、马来西亚等跨国子公司和生产基地 [5] 市场拓展 - 乘用车业务受益于上汽ZS32、奇瑞CX62D、东风S59等新项目量产 [2] - 新能源商用车领域拿下福田戴姆勒、徐工等客户订单 [4] - 航空座椅获得土耳其飞马航空、沙特航空、春秋航空等采购订单 [4] - 与上汽、北汽、东风、比亚迪、奇瑞等建立密切合作关系 [6] - 与峰飞航空、广东高域等达成战略合作，进军低空经济领域 [5] 技术优势 - 轻量化与智能座椅技术成为差异化优势 [4] - 具备eVTOL座椅研发量产能力和丰富取证经验 [5] - 铝件压铸工艺有望降低航空座椅成本 [4]