报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 格拉默海外业绩在整合深化下开始改善，亚太区盈利能力稳健且营收持续增长，继峰本部传统业务整体稳健且新业务持续拓展，乘用车座椅业务在员工持股计划背书下 2025 - 2026 年业绩加速释放可期，公司业绩拐点基本确立，后续业绩将加速改善 [7] - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.46 亿元、10.97 亿元、13.84 亿元的预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元，2025 - 2027 年市盈率分别为 27.10 倍、15.98 倍、12.66 倍，公司作为乘用车座椅行业自主龙头，行业空间广阔，国产替代加速，且处于业绩反转向上，应享受一定估值溢价 [7] 根据相关目录分别进行总结 格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现 - 2016 年格拉默面临恶意收购，在下游客户推动下，继峰 2019 年完成对其收购，成为控股股东，并购获多方面支持 [12] - 格拉默营业收入从 2011 年的 10.93 亿欧元增至 2019 年的 20.39 亿元，复合增长率约 8%，但并购前净利率长期处于低位，低于继峰及可比公司，原因包括部分产品自制率低、工厂运营效率低、股权结构分散、组织架构不合理 [15][19] - 继峰收购后从增加控制、全面降本、产业布局整合、拓展中国市场等多维度整合格拉默，但 2020 年以来疫情、芯片短缺、通胀加大整合难度 [23][24] - 2024 年公司深化海外整合，剥离美国 TMD 子公司，对欧洲区业务和人员配置调整，将欧洲继峰并入格拉默，2025Q1 格拉默业绩明显改善，欧洲区营收微降但 EBIT 大增，美洲区营收下降但大幅减亏 [27][28][34] 乘用车座椅加速放量，持股计划背书盈利能力 - 座椅是整车关键零部件，满足乘坐和安全需求，其组成包括金属部件、外部饰件等，消费升级使座椅舒适性功能增加，国内乘用车座椅市场 2024 年约 1088 亿元，预计 2030 年达 1463 亿元 [41][44][48] - 全球乘用车座椅供应商主要为欧美系、日系及国内企业，行业壁垒高，包括客户认证和评审、技术、资金、管理壁垒，全球和国内市场集中度均较高，国产替代空间广阔 [49][53][55] - 公司凭借成本、响应和技术优势获高质量项目定点，客户覆盖多家头部主机厂，截至 2025 年 2 月已获 21 个项目定点；2025 年 4 月的员工持股计划调动核心骨干积极性，为座椅业务盈利能力背书 [58][60][61] 盈利预测与投资建议 - 公司传统主业和格拉默分部营收预计稳定，乘用车座椅业务快速增长，2025 - 2027 年整体营业收入预计分别为 243.03 亿元、289.67 亿元、317.16 亿元，同比分别增长 9.20%、19.19%、9.49% [63] - 随着规模效应和降本增效，预计公司乘用车座椅业务毛利率 2025 - 2027 年分别为 17.50%、19.00%、20.30%，整体综合毛利率预计分别为 16.31%、17.70%、18.44% [63] - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元，2025 - 2027 年市盈率分别为 27.10 倍、15.98 倍、12.66 倍，选取可比公司，公司应享受一定估值溢价，维持“买入”评级 [65]

人事变动 - 公司总经理变更，原总经理洪慧党因工作调整卸任，由实控人之子、副总经理陈昀接任总经理职务，全面负责公司经营管理 [1] - 此次人事变动标志着公司代际传承迈出关键一步，正式开启"创二代"承启的新篇章 [1] - 新任总经理陈昀现年31岁，拥有美国普渡大学农业工程学士和工业工程与管理硕士学位，兼具工程技术与现代管理双重知识结构 [1] - 陈昀自2017年进入董事会以来，历任航空事业部总经理、副总经理等关键岗位，对企业全价值链有深度认知 [1] 新任总经理背景与业绩 - 陈昀在担任航空事业部总经理期间，实现飞机座椅年产量1万席的突破，并成功打入波音、空客供应链体系 [1] - 在副总经理任期内主导东南亚市场布局，加速进入海外汽车供应链，展现战略延续性 [1] - 原总经理洪慧党仍留任董事及工程商用车事业部总经理，确保核心业务平稳过渡 [2] 公司业务与财务表现 - 公司是全球领先的座椅系统解决方案供应商，在工程机械与商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅等领域建立了完整研发体系，持有200余项专利技术 [2] - 2024年公司实现营业收入22.30亿元，同比增长56.27%，其中乘用车营业收入10.54亿元，同比增长122.79% [2] - 2025年一季度公司营收同比增长46.74%，归母净利润扭亏为盈达0.21亿元，同比增长108.77% [2] 发展战略 - 公司正快速切入飞行汽车供应链，形成双轮驱动格局，为迎接低空经济机遇做准备 [2] - 此次人事变动推动公司核心管理层年轻化，新任总经理兼具国际化视野与一线业务经验，有望为公司注入创新动能 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 格拉默剥离亏损资产实现扭亏，预计全年实现经营性息税前利润6000万欧元；乘用车座椅市场规模大、国产替代前景广阔，报告研究的具体公司在手订单充沛，2024年已实现盈亏平衡 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 看点一：剥离亏损资产，格拉默扭亏 - 格拉默分部2020年以来多处于亏损或微利状态，2024年亏损6.25亿元，主要亏损来自美洲 [3][13] - 2024年格拉默出售连续多年大幅亏损的美国TMD公司，其2023年亏损4404.37万美元、2024年1 - 8月亏损3152.54万美元 [13] - 2025Q1格拉默实现净利润0.097亿元扭亏，预计全年实现经营性息税前利润6000万欧元 [3][13] - 公司将持续推进格拉默降本工作，加强对海外业务管控，格拉默业绩有望随管理效率提升持续改善 [13] 看点二：乘用车座椅加速放量，在手订单充沛 汽车座椅市场空间大、国产替代空间大 - 汽车座椅是重要内饰件，成本占汽车内饰总成本45%，单辆汽车座椅价值超4000元，占整车成本3% - 5% [20] - 座椅功能升级使单个座椅价值量提升，智能化座椅单车配套价值量提升约50% [6][20] - 2023年全球汽车座椅市场规模为525亿美元，2024年预计为534亿美元，2031年将达589亿美元；2022、2023年国内乘用车汽车座椅市场规模分别为925亿元、963亿元，预计2027年达1128亿元 [6][20] - 2023年全球汽车座椅行业CR5约78%，国内份额靠前企业多为国外厂商，国产替代前景广阔 [6][26] - 全球龙头企业如李尔、安道拓、佛吉亚在中国均有业务布局 [26] - 汽车开发周期缩短对零部件厂商服务响应速度要求提高，头部自主品牌及新势力注重成本和效率，供应链更开放；自主座椅企业成本控制能力强、服务响应速度快，带来座椅国产化机会 [26] 公司乘用车座椅收入高速增长，在手订单充沛 - 2021年10月公司获某造车新势力主机厂座椅订单，乘用车座椅业务从0到1发展 [6][31] - 2024年公司乘用车座椅产品交付33万套，实现营业收入31.10亿元，较2023年大幅提升，首次实现年度盈亏平衡 [6][31] - 2024年乘用车座椅ASP高达8695.5元，大幅提升公司产品ASP [31] - 公司客户涵盖国内外主流汽车企业，2024年获BMWAG乘用车座椅项目订单 [35] - 截至2025年2月28日，乘用车座椅业务在手项目定点共21个，生命周期总销售额超900亿，多数为新能源项目 [33][35]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 天成自控乘用车业务持续驱动增长，航空复苏与低空经济打开新空间，调整2025年盈利预测、新增2026年和2027年盈利预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司营业收入22.30亿元，同比+56.27%；归母净利润-0.16亿元，同比-216.30%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比-292.02% [2] - 2025年一季度公司营业收入5.39亿元，同比+46.74%；归母净利润0.21亿元，同比+108.77%；扣非归母净利润0.15亿元，同比+47.32% [2] 业务发展情况 - 乘用车业务高速增长，2024年乘用车营业收入10.54亿元，同比增长122.79%，新项目量产释放产能，多个项目定点提供支持 [3] - 传统业务稳健发展，工程机械与商用车座椅业务2024年营收7.18亿元，同比+5.9%，毛利率维持在25 - 30%；航空座椅业务2024年营收2.17亿元，同比+52.89%，受益航空业复苏交付及新获订单 [4] 业绩与费用情况 - 2024年归母净利润为-1648.13万元，2025年一季度归母净利润为2091.93万元、同比+108.77% [5] - 2025年一季度，销售/管理/研发费用率为1.67%/8.53%/5.94%，同比分别-0.24pct/-2.09pct/+0.49pct，研发投入持续扩大 [5] 全球化布局 - 公司持续推进国际化布局，设立跨国子公司和生产基地，泰国生产基地处于厂线布局最后阶段，将加快投产 [6][7] 低空经济布局 - 公司积极布局低空经济领域，与峰飞航空合作获取eVTOL航空座椅项目，具备认证及取证经验，将加快飞行汽车座椅产品研发 [8] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入为31.66、37.04、40.75亿元，归母净利润为1.52、2.25、2.82亿元，EPS为0.38、0.57、0.71元 [9] - 2025年5月7日收盘价为11.84元，对应PE为30.84、20.85、16.66倍 [9] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,427|2,230|3,166|3,704|4,075| |YoY（%）|0.1%|56.3%|42.0%|17.0%|10.0%| |归母净利润(百万元)|14|-16|152|225|282| |YoY（%）|105.2%|-216.3%|1025.0%|47.9%|25.2%| |毛利率（%）|20.4%|18.9%|19.4%|19.7%|19.8%| |每股收益（元）|0.04|-0.04|0.38|0.57|0.71| |ROE|1.6%|-1.9%|15.1%|18.2%|18.6%| |市盈率|296.00|-296.00|30.84|20.85|16.66|[11]

报告公司投资评级 - 报告对天成自控的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 天成自控乘用车业务持续驱动增长，航空复苏与低空经济打开新空间 基于此调整2025年盈利预测、新增2026年和2027年盈利预测，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司营业收入22.30亿元，同比+56.27%；归母净利润-0.16亿元，同比-216.30%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比-292.02% 2025年一季度公司营业收入5.39亿元，同比+46.74%；归母净利润0.21亿元，同比+108.77%；扣非归母净利润0.15亿元，同比+47.32% [2] 业务发展情况 - 乘用车业务高速增长，2024年乘用车营业收入10.54亿元，同比增长122.79% 新项目量产释放产能，多个项目定点为后续增长提供支持 [3] - 传统业务稳健发展，工程机械与商用车座椅业务2024年营收7.18亿元，同比+5.9%，毛利率维持在25 - 30% 航空座椅业务2024年营收2.17亿元，同比+52.89%，受益航空业复苏交付并新获订单 [4] 业绩与费用情况 - 2024年归母净利润为-1648.13万元，2025年一季度归母净利润为2091.93万元、同比+108.77% 2025年一季度，销售/管理/研发费用率为1.67%/8.53%/5.94%，同比分别-0.24pct/-2.09pct/+0.49pct [5] 全球化布局情况 - 公司持续推进国际化布局，设立跨国子公司和生产基地 泰国生产基地处于厂线布局最后阶段，将加快投产 [6][7] 低空经济布局情况 - 公司积极布局低空经济领域，与峰飞航空达成战略合作获取eVTOL航空座椅项目 具备认证及取证经验，有望助力客户取证 利用行业经验推进飞行汽车座椅产品研发，参与招标报价 [8] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入为31.66、37.04、40.75亿元，归母净利润为1.52、2.25、2.82亿元，EPS为0.38、0.57、0.71元 2025年5月7日收盘价对应PE为30.84、20.85、16.66倍，维持“增持”评级 [9] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,427|2,230|3,166|3,704|4,075| |YoY（%）|0.1%|56.3%|42.0%|17.0%|10.0%| |归母净利润(百万元)|14|-16|152|225|282| |YoY（%）|105.2%|-216.3%|1025.0%|47.9%|25.2%| |毛利率（%）|20.4%|18.9%|19.4%|19.7%|19.8%| |每股收益（元）|0.04|-0.04|0.38|0.57|0.71| |ROE|1.6%|-1.9%|15.1%|18.2%|18.6%| |市盈率|296.00|-296.00|30.84|20.85|16.66| [11] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务数据及主要财务指标，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等数据 [13]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入22.30亿元，同比增长56.27% [1] - 2024年净利润亏损1648.13万元，主要受研发投入增加和汇率波动影响 [1] - 2025年一季度营收同比增长46.74%，归母净利润扭亏为盈达0.21亿元，同比增长108.77% [1] - 乘用车业务收入同比激增122.79%，成为驱动增长的核心引擎 [1] 业务结构 - 2024年乘用车座椅业务实现营收10.54亿元，占总收入50.42%，首次成为第一大收入来源 [2] - 工程机械与商用车座椅合计占比34.34%，航空座椅占比10.38% [3] - 乘用车业务收入较2018年的1.15亿元增长近10倍 [3] - 工程机械和商用座椅实现销售收入7.18亿元，同比增长5.89% [4] - 航空座椅业务同比增长52.89% [4] 战略布局 - 通过"纵向一体化+横向协同化"发展模式构建三大业务板块 [1] - 在亚洲、欧洲及北美设有5大研发中心，形成全球供应链体系 [1] - 2017年完成对英国Acro航空座椅公司的战略性并购，获得EASA和FAA双重适航认证 [1] - 持续推进武汉、滁州、济南等乘用车生产基地建设 [5] - 通过收购外资股份布局长沙市场 [5] - 设立新加坡、泰国、马来西亚等跨国子公司和生产基地 [5] 市场拓展 - 乘用车业务受益于上汽ZS32、奇瑞CX62D、东风S59等新项目量产 [2] - 新能源商用车领域拿下福田戴姆勒、徐工等客户订单 [4] - 航空座椅获得土耳其飞马航空、沙特航空、春秋航空等采购订单 [4] - 与上汽、北汽、东风、比亚迪、奇瑞等建立密切合作关系 [6] - 与峰飞航空、广东高域等达成战略合作，进军低空经济领域 [5] 技术优势 - 轻量化与智能座椅技术成为差异化优势 [4] - 具备eVTOL座椅研发量产能力和丰富取证经验 [5] - 铝件压铸工艺有望降低航空座椅成本 [4]