核心观点 - 兴证国际首次覆盖银河娱乐，给予“买入”评级，看好其中高端策略成效、新增供给潜力、客户粘性及财务优势 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3净收益为122亿港元，同比增长14%，环比增长1% [2] - 2025Q3经调整EBITDA为33亿港元，同比增长14%，环比下跌6%，环比下降主要与赢率波动有关，若赢率正常化后，经调整EBITDA环比增长5% [2] - 2025Q3整体经调整EBITDA率为27.5%，同比下降0.1个百分点 [2] - 分物业看，澳门银河净收益101亿港元，同比增长20%，环比增长1%；澳门星际净收益13亿港元，同比下跌6%，环比增长8% [2] - 分物业经调整EBITDA，澳门银河为31亿港元，同比增长20%，环比下降8%；澳门星际为3.7亿港元，同比下跌7%，环比增长22% [2] 业务运营与市场份额 - 2025Q3贵宾、中场、老虎机下注额分别为650亿港元、354亿港元、274亿港元，同比增长46%、12%、3%，环比增长17%、增长1%、下降4% [4] - 2025Q3贵宾、中场、老虎机GGR分别为20亿港元、95亿港元、7亿港元，同比增长86%、13%、11%，环比下降15%、增长7%、下降6% [5] - 2025Q3公司总GGR同比增速20.6%，高于行业整体增速12.5%；环比增速1.9%，略低于行业环比增速2.3% [5] - 2025Q3公司GGR市场份额为19.6%，2025年前三季度累计市场份额为19.4%，累计份额同比增长 [5] - 2025Q1至Q3累计市场份额同比保持增长 [1] 增长驱动与未来展望 - 公司中高端策略卓有成效，银河综艺馆举办多项大型国际娱乐活动，吸引并转化旅游客流 [1] - 高端物业嘉佩乐开业带来协同作用 [1] - 银河四期是澳门稀缺的新增供给，预计2027年竣工并分期开业运营，有望贡献下一个增长点 [1] - 智能赌桌普及和创新玩法增加，推动整体赢率同比提升，促进GGR增长 [4] 股东回报 - 2025H1宣派每股股息0.7港元，占期内EPS比例为58% [3] - 预计公司将保持稳健和丰厚的派息政策，当前2025E股息收益率为3.5% [3]

公司财务表现 - 第三季EBITDA为33亿港元，按年增长14%，按季下跌6% [1] - 调整贵宾厅赢率影响后，EBITDA同样为33亿港元，符合该行及市场预期 [1] - 经运气调整的EBITDA利润率（不含建筑业务）维持约27.5%水平 [1] 公司运营状况 - 嘉佩乐酒店营运渐上轨道，但推高了成本 [1] - 日均经营开支按季增加9% [1] - 再投资率按季增加110个基点 [1] 投资观点 - 维持公司"买入"评级 [1] - 目标价为46.9港元 [1]

财务预测调整 - 派息比率预测从50%上调至60% [1] - 每股派息预测提升19% [1] - 2025至2027年EBITDA预测下调1% [1] - 2025年每股盈利预测从2.39港元下调至2.36港元 [1] - 2026年每股盈利预测从2.58港元下调至2.56港元 [1] - 2027年每股盈利预测从2.73港元下调至2.72港元 [1] 目标价与评级 - 目标价从40港元上调至44港元 [1] - 给予"与大市同步"评级 [1] 业务发展 - 嘉佩乐酒店开业有助提升市场份额 [1]

业绩预测调整 - 将2025至2027年派息比率预测从50%上调至60% [1] - 每股派息预测提升19% [1] - 2025至2027年EBITDA预测下调1% [1] 每股盈利预测 - 2025年每股盈利预测从2.39港元下调至2.36港元 [1] - 2026年每股盈利预测从2.58港元下调至2.56港元 [1] - 2027年每股盈利预测从2.73港元下调至2.72港元 [1] 目标价与评级 - 目标价从40港元升至44港元 [1] - 给予"与大市同步"评级 [1] 业务发展 - 嘉佩乐酒店开业有助提升市场份额 [1] - 经营开支预期较高导致盈利预测调整 [1]

财务预测调整 - 上调银河娱乐2025至2027年派息比率预测至60% [1] - 提高每股派息预测 [1] - 略微下调2025至2027年EBITDA和每股盈利预测 [1] 目标价与评级 - 将银河娱乐目标价上调至44港元 [1] - 维持与大市同步评级 [1] 业务发展 - 嘉佩乐酒店开业将帮助银河娱乐提升市场份额 [1] 潜在风险 - 若竞争对手恢复派息且银河娱乐市场份额持续疲软 估值溢价可能面临下降风险 [1]

派息比率预测 - 摩根士丹利将银河娱乐2025至2027年派息比率预测从50%上调至60% [1] - 每股派息预测提升19% [1] 财务预测调整 - 2025至2027年EBITDA预测下调1% [1] - 2025年每股盈利预测从2.39港元下调至2.36港元 [1] - 2026年每股盈利预测从2.58港元下调至2.56港元 [1] - 2027年每股盈利预测从2.73港元下调至2.72港元 [1] 目标价与评级 - 目标价从40港元上调至44港元 [1] - 给予"与大市同步"评级 [1] 市场份额与运营前景 - 嘉佩乐酒店开业有助银河娱乐提升市场份额 [1] - 若同业恢复派息而公司市场份额持续疲弱 部分潜在溢价或会逆转 [1]

2Q25业绩表现 - 净收入120.44亿港元 同比增长10% 环比增长8% 恢复至2Q19水平的91% [1] - 经调整EBITDA为35.69亿港元 同比增长12% 环比增长8% 恢复至2Q19水平的82% 与市场预期35.40亿港元基本一致 [1] - 业绩超预期主要得益于嘉佩乐酒店开业放量带动市场份额提升 娱乐活动驱动物业到访人数 成本控制使日均运营成本稳定 [1] 运营策略与资本管理 - 宣布中期股息0.70港元/股 对应约60%派息率 将继续维持当前派息政策 [1] - 高端中场板块表现持续跑赢普通中场 嘉佩乐开业驱动客户日均理论赢额及消费水平强劲增长 [1] - 2025年资本开支预计70亿港元 1H25资本开支为30亿港元 尽管嘉佩乐酒店开业 日均运营成本将维持在1Q25相同水平 [1] - 星际酒店向中场为主物业转型 重点运营电子博彩机 250张博彩桌中的100张已搬至澳门银河物业 [1] 市场前景与战略布局 - 公司将继续在中国澳门举办大型演唱会及娱乐活动 看好综合度假村整体可持续性及回报率提升 [1] - 星际酒店有望受益于2025年底卫星娱乐场关闭带来的留存需求 [1] - 管理层仍有兴趣在泰国曼谷投资综合度假村 将等待外部环境变化 [1] 盈利预测与估值调整 - 2025年经调整EBITDA预测上调5%至145.24亿港元 2026年预测上调3%至153.30亿港元 [2] - 当前股价对应10倍2025年EV/经调整EBITDA 维持跑赢行业评级 [2] - 目标价上调6%至44.80港元 对应11倍2025年EV/经调整EBITDA 较当前股价有11%上行空间 [2]

财务表现 - 2025年第二季度正常化EBITDA按季增长7% [1] - 宣派中期股息每股0.7港元 派息率为58% [1] - 管理层预期约60%的支付比率可持续 [1] 市场份额与运营 - 大众市场份额按季增长0.8个百分点至22% [1] - 较低的赢率导致大众市场份额略有增长 但季度至今赢率已正常化 [1] - 嘉佩乐酒店在试营运期间展现正面影响 预期进一步提升运营效率 [1] 业绩预测与估值 - 2025/2026年EBITDA预测分别上调5%/4% [1] - 基于12倍目标EV/EBITDA比率 目标价从43港元上调5%至45港元 [1] - 维持"买入"评级 [1] 行业竞争环境 - 当前市场竞争激烈 但预期今年不会进一步恶化 [1] - 管理层旨在继续优化再投资效率以应对激烈市场竞争 [1]

业绩表现与预测调整 - 高盛微调银河娱乐2025至2027年EBITDA预测0%至1% [1] - 目标价由49.6港元上调至50.1港元 [1] - 公司第二季度经调整EBITDA达36亿港元 按季增长8% [1] 业务驱动因素 - 嘉佩乐酒店开幕及多场巨星演唱会推动季度EBITDA增长 [1] - VIP净赢率提升带动业绩表现 若剔除该因素及建材业务贡献 博彩业务EBITDA按季增长5%至29亿港元 [1] - 第二季度博彩总收入市场份额按季上升0.7个百分点至20.5% [1] 盈利能力与成本 - EBITDA利润率维持约28.1% [1] - 博彩量增长部分被日均营运开支上升所抵消 [1] 股息政策与现金流 - 中期股息同比增加40%至每股0.7港元 [1] - 派息比率达58% 高于去年全年的50%及过往的30% 也高于部分同行的40%至50% [1] - 管理层指引未来派息可持续 以60%派息率推算全年股息可达1.58港元 按现价计股息率达3.9% [1] 行业地位与展望 - 银河娱乐被重申为行业首选 维持买入评级 [1] - 派息政策反映管理层对澳门前景及集团长期展望的信心 [1] - 强劲自由现金流支撑公司持续派息能力 [1]

核心财务表现 - 2025年第二季正常化EBITDA按季增长7% [1] - 宣派中期股息每股0.7港元 派息率达58% [1] - 管理层预期约60%的派息比率可持续 [1] 市场份额与运营状况 - 大众市场份额按季增长0.8个百分点至22% [1] - 较低的赢率导致大众市场份额增长 季度至今赢率已正常化 [1] - 嘉佩乐酒店试营运期间展现正面影响 [1] 业绩预测与估值调整 - 2025/2026年EBITDA预测分别上调5%/4% [1] - 目标价从43港元上调5%至45港元 基于12倍目标EV/EBITDA比率 [1] - 维持"买入"评级 [1] 行业竞争与策略 - 管理层承认当前市场竞争激烈 但预期今年不会进一步恶化 [1] - 在激烈市场竞争中通过嘉佩乐酒店开业优化再投资效率 [1] - 管理层旨在继续优化再投资策略 [1]