报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][6] 报告核心观点 - 阳光电源是光储龙头企业，储能业务有望继续高增，同时公司布局AIDC电源业务，旨在打造新的增长曲线 [6] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97% [6] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入227.82亿元，同比下降18.37%；归母净利润15.8亿元，同比下降54.02% [6] - **光伏逆变器业务**：2025年发货量143GW，同比下降2.72%，其中国内发货57GW（同比下降19%），海外发货86GW（同比提升12%）；实现收入311.36亿元，同比提升6.90%；毛利率为34.66%，同比提升3.76个百分点 [6] - **储能系统业务**：2025年发货量43GWh，同比提升53.57%，其中国内发货7GWh（同比下降22%），海外发货36GWh（同比提升89%）；实现收入372.87亿元，同比提升49.39%；毛利率为36.49%，同比下降0.20个百分点，盈利能力基本稳定 [6] - **新能源投资开发业务**：2025年实现收入165.59亿元，同比下降21.16%；毛利率为14.50%，同比下降4.90个百分点，主要受新能源市场化交易政策影响 [6] - **AIDC电源新业务**：公司已布局AIDC电源业务，提供固态变压器及电源解决方案，正与部分国际头部云服务商及国内头部互联网企业进行产品架构定义，目标在2026年实现产品落地和小规模交付，2027年开始批量交付 [6] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为1053.24亿元、1312.31亿元、1559.39亿元，对应增长率分别为18.1%、24.6%、18.8% [2][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为161.66亿元、200.55亿元、234.68亿元，对应增长率分别为20.1%、24.1%、17.0% [2][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为7.80元、9.67元、11.32元 [2][6] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价134.45元为基准，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [2][6] 关键财务指标预测 - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为30.2%、29.9%、29.4% [7] - **归母净利润率预测**：预计2026-2028年归母净利润率分别为15.3%、15.3%、15.0% [7] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为27.27%、26.48%、24.57% [7] - **资产负债率**：预计2026-2028年资产负债率分别为58.31%、56.60%、55.04% [7] - **经营活动现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为183.75亿元、232.34亿元、286.65亿元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖阳光电源，给予“增持”评级，目标价为206.76元，当前股价为145.65元 [5] - 报告核心观点认为，公司作为全球光伏逆变器和储能系统双龙头，产品竞争力行业领先，业绩持续成长可期，并正积极布局固态变压器（SST）等AIDC相关业务 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为978.03亿元、1182.76亿元、1358.00亿元，同比增长25.6%、20.9%、14.8% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.36亿元、186.37亿元、223.69亿元，同比增长39.9%、20.7%、20.0% [4][11] - 预计公司2025-2027年每股净收益（EPS）分别为7.45元、8.99元、10.79元 [4][11] - 基于2026年预测净利润，给予23倍市盈率（PE）得出目标价，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.56倍、16.20倍、13.50倍 [4][11] - 公司当前市净率（PB）为6.7倍，净资产收益率（ROE）预计保持在26%以上 [4][7] 储能业务分析 - 全球储能需求爆发，预计2026年全球储能市场能保持40-50%增速，公司储能业务增长有望高于行业水平 [11] - 公司2025年储能出货目标为40-50GWh，沙特7.8GWh全球最大构网型储能项目已并网运行，体现了技术优势和交付能力 [11] - 公司户用储能系统通过了全球首个UL 9540B大规模火烧测试，验证了安全稳定性 [11] - 预测储能业务2025-2027年收入分别为401.13亿元、555.54亿元、675.10亿元，毛利率保持在35.71%-38.59%之间 [13][15] 光伏逆变器业务分析 - 公司在逆变器领域保持领先份额和盈利能力，根据彭博新能源财经报告，蝉联全球逆变器可融资性第一 [11] - 2025年前三季度，光伏逆变器业务收入同比增长约6%，毛利率相比2024年同期有所提升，主要因国内发货占比从48%下降到40% [11] - 公司发布全球首款功率达400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X 2.0，以巩固技术领先地位 [11] - 预测逆变器业务2025-2027年收入分别为317.13亿元、339.77亿元、359.77亿元，毛利率保持在29.76%-30.63%之间 [13][15] AIDC相关业务布局 - 随着人工智能数据中心（AIDC）发展，供电系统向800V等直流系统演进，公司凭借电力电子技术积累，切入固态变压器（SST）及电源解决方案 [11] - 公司正与国际头部云厂商及国内头部互联网企业合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品落地和小规模交付 [11] 其他业务预测 - 电站投资开发业务：预测2025-2027年收入分别为220.53亿元、231.56亿元、243.14亿元，毛利率保持18% [13][15] - 发电业务：预测2025-2027年收入增速均为30%，毛利率保持55% [14][15] - 其他业务：预测2025-2027年收入增速为50%，毛利率保持25% [14][15]