投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年报，全年实现营业收入24.89亿元，同比增长26.54%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长81.97%，实现扣非归母净利3.15亿元，同比提升81.24%，实现毛利率27.75%，同比提升6.42个百分点，毛利率提升符合预期，Q4业绩略低于市场预期 [4] - 公司是全球领先的风电主轴制造商，受益于全球风电需求增长及公司业务稳步拓展，维持26-27年归母净利润6.52、7.58亿元预测，新增28年盈利预测为8.67亿元，对应EPS分别为2.04、2.37、2.71元/股，对应26-28年PE分别为15、13、11倍 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入24.89亿元（2,489百万元），同比增长26.5%；归母净利润3.14亿元（314百万元），同比增长82.0%；毛利率27.8%，同比提升6.5个百分点 [4][5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为32.07亿元、37.04亿元、42.66亿元，同比增长率分别为28.8%、15.5%、15.2%；预计归母净利润分别为6.52亿元、7.58亿元、8.67亿元，同比增长率分别为107.2%、16.3%、14.4% [5][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为32.0%、32.1%、32.2%；ROE分别为9.4%、9.8%、10.1% [5] - **每股收益**：2025年为0.99元/股，预计2026-2028年分别为2.04、2.37、2.71元/股 [5][6] 业务分析 - **风电产品**：2025年风电行业产品出货量达20.23万吨，同比提升27.34%；风电产品实现营收18.70亿元，同比增长29.92%；铸造业务实现量价齐升，成为业绩增长新引擎；铸件产能快速释放，产能利用率提升带来单位固定成本下降，盈利空间显著修复；风电产品实现毛利率27.25%，较上年同期提升7.93个百分点 [6] - **其他铸锻件业务**：产品向能源电力、船舶制造、海工装备、矿山机械及高端传动装备等领域延伸；新增一台1.5万吨压机，显著提升大型自由锻件极限制造能力；2025年其他铸锻件行业出货量为4.4万吨，同比提升18.50%；实现营收4.82亿元，同比提升17.73%；实现毛利率33.71%，盈利能力保持较高水平 [6] 市场数据 - **股价与估值**：截至2026年3月20日，收盘价31.09元，一年内最高/最低价为34.30/16.79元，市净率1.6倍，股息率0.55%（以最近一年已公布分红计算） [1] - **公司股本与市值**：总股本320百万股，流通A股243百万股，流通A股市值75.48亿元（7,548百万元） [1] - **基础数据**：每股净资产19.65元，资产负债率11.03% [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年报，全年实现营业收入24.89亿元，同比增长26.54%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长81.97%，毛利率显著提升至27.75% [4] - 风电产品出货量提升及铸造业务量价齐升是业绩增长主因，其他铸锻件业务稳步拓展，公司盈利能力快速修复并有望持续 [6] - 基于全球风电需求增长及公司业务拓展，报告维持并新增未来三年盈利预测，对应估值具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入24.89亿元（2,489百万元），同比增长26.54%；归母净利润3.14亿元（314百万元），同比增长81.97%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长81.24%；毛利率27.75%，同比提升6.42个百分点 [4][5] - **2024年对比**：2024年营业总收入19.67亿元（1,967百万元），归母净利润1.73亿元（173百万元） [5][8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.52亿元、7.58亿元、8.67亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.04元、2.37元、2.71元 [5][6] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为28.8%、15.5%、15.2%；归母净利润同比增长率分别为107.2%、16.3%、14.4% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的27.8%持续提升至2028年的32.2%；净资产收益率（ROE）从2025年的5.0%提升至2028年的10.1% [5] 业务分析 - **风电业务**：2025年风电产品出货量达20.23万吨，同比提升27.34%；实现营收18.70亿元，同比增长29.92%；风电产品毛利率为27.25%，较上年同期大幅提升7.93个百分点 [6] - **铸造业务**：铸件产能快速释放，交付量同比大幅提升，实现量价齐升，成为业绩增长新引擎；产能利用率提升带动单位固定成本下降，盈利空间显著修复 [6] - **其他铸锻件业务**：2025年出货量4.4万吨，同比提升18.50%；实现营收4.82亿元，同比提升17.73%；毛利率保持在33.71%的较高水平 [6] - **产能与能力建设**：新增一台1.5万吨压机，显著提升了大型自由锻件的极限制造能力，产品持续向能源电力、船舶制造、海工装备、矿山机械及高端传动装备等领域延伸 [6] 估值与市场数据 - **当前股价与估值**：报告日（2026年03月20日）收盘价31.09元，对应市净率（PB）为1.6倍，股息率0.55% [1] - **预测市盈率（PE）**：基于盈利预测，对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为15倍、13倍、11倍 [5][6] - **市值与股本**：流通A股市值为75.48亿元（7,548百万元），总股本3.20亿股（320百万股），流通A股2.43亿股（243百万股） [1] - **历史股价区间**：一年内最高价34.30元，最低价16.79元 [1]

公司战略与资本运作 - 山西省上市倍增股权投资基金对山西天宝科工股份有限公司进行战略投资，旨在支持其在高端锻件及粉末冶金制品领域的持续发展，巩固在风电、石油化工等行业的市场地位 [1] - 此次投资标志着省级政府引导基金对“专精特新”企业的精准赋能进入实质性阶段，该基金正式完成对这家省级重点上市后备企业的股权投资 [3] - 公司完成股份制改造并更名为“山西天宝科工股份有限公司”，股改是公司迈向规范化、资本化运营的关键一步 [8][10] - 引入省级政府引导基金，旨在补齐资本化发展的资金短板，借助基金背后的资源整合优势，加速推进规范化治理与上市进程 [5] 公司业务与市场地位 - 公司是国内风电法兰与大型锻件生产的领军企业之一，其风电法兰产品占据全国约25%的市场份额，出口至全球20余个国家 [4][7] - 公司总资产达7.3亿元，已获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家级绿色工厂及高新技术企业，并主导多项行业标准 [4] - 公司坐落于“中国锻造之乡”山西定襄，是该法兰专业镇的领军企业，深耕环形锻件领域多年，在高端装备制造领域树立了技术标杆 [4][5] 公司发展历程与产能扩张 - 公司前身天宝风电法兰有限公司成立于2007年，2014年通过并购6家企业成立集团，并投资5000万元启动年产300套风电塔筒项目，实现产业链延伸 [7] - 2021年启动港股上市筹备，并推动实施“基于5G+云平台风力发电环锻件智能制造扩建项目”，该项目总投资2.23亿元，将产品最大直径从5米提升至10米，关键装备数控化率超80%，实现人均产值提升25%，年均管理费用降低约600万元 [7] - 2025年扩张步伐加快，5月与包头石拐区签约建设年产15万吨风电法兰生产基地，总投资达20亿元，同月成立太原公司，12月完成股改并更名 [8] 投资方背景与战略意义 - 山西省上市倍增股权投资基金是山西省政府为推进企业上市“倍增”计划而设立的关键举措，总规模达10亿元，旨在重点投资于省级上市后备企业，特别是“专精特新”企业 [11] - 该基金于2022年4月底前完成首批5亿元资金到位，此前已投资山西省重点上市后备企业如太原国铁京丰装备技术股份有限公司、山西金兰化工股份有限公司等 [11] - 此次战略投资意味着天宝科工的上市筹备工作获得了省级战略支持，被推入“快车道”，并以定襄法兰专业镇的龙头企业为支点，打造通过资本化驱动产业升级的样板 [11][12]

公司股份制改造与治理 - 山西天宝科工股份有限公司于12月17日召开创立大会，标志着公司正式完成股份制改造，迈入资本化、规范化发展的新阶段 [1] - 大会审议并通过了股份公司筹备情况、公司治理制度、公司章程等一系列议案，为后续运营与治理奠定了制度基础 [3] - 公司董事长表示，股份制改制是重要里程碑，公司将以此为新起点，完善治理结构、提升运营效率、拓宽发展平台，并持续聚焦主营业务与创新 [5] 公司基本情况与行业地位 - 公司成立于2008年1月，注册资本1.32亿元，位于山西省定襄县，是国内专业从事风电法兰、压力容器法兰及大型锻件生产的领军企业之一 [5] - 截至当前，公司总资产达7.3亿元，拥有员工468人，资产规模与投资体量位居区域前列 [7] - 公司产品国内市场认可度高，风电法兰是国家电投、华能集团、金风科技等超过40家电力集团及风机制造商的主要供应商，产品已出口至西班牙、美国、德国等全球多个国家和地区，应用于全球百余个风电场，累计装机覆盖上万台风电机组 [7] - 公司已获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家级绿色工厂、高新技术企业，同时也是国家级出口法兰锻件产品质量安全示范区龙头企业，并拥有多项省部级认定与荣誉 [7] 创始人背景与公司发展历程 - 公司创始人为胡全喜，曾任村党支部书记，其奋斗史从拖拉机手、铁匠到销售，于九十年代中期自筹资金创办“石化通用公司” [8][10] - 2007年，胡全喜抓住新能源机遇，联合投资者组建成立定襄县天宝风电法兰有限公司（集团前身） [11] - 2014年，公司通过并购6家企业成立集团，并投资5000万元启动年产300套风电塔筒项目，实现从法兰生产向塔筒制造的产业链延伸，完成产品结构升级 [11] - 创始人胡全喜跨界进入教育领域，成立天宝教育集团，并投资建设幼儿园与学校，两所教育机构在校学生700余人，带动就业150余人 [12] - 胡全喜在2008年至2018年间连续十年获评优秀企业家，并曾获山西省劳动模范、当选省人大代表等荣誉，其领导的天宝集团在十年间累计获得各类奖项68项 [12] - 胡全喜持续投身公益慈善，自2003年起个人用于救助帮扶的资金与物资累计价值超过180万元，受益群众达千余人次 [12] 二代接班与战略扩张 - 2021年，创始人胡全喜之子胡大为接棒，成为集团法定代表人、党支部书记、董事长 [12][14] - 胡大为上任后启动公司港股上市筹备工作，并推动实施“基于5G+云平台风力发电环锻件智能制造扩建项目”，该项目总投资2.23亿元，将产品最大直径从5米提升至10米，关键装备数控化率超80%，实现人均产值提升25%，年均管理费用降低约600万元 [14] - 2023年，企业参与制定多项行业标准，推动风电法兰产品占据全国市场份额约25%，并出口至印度、德国等20余个国家，同年在香港注册成立山西天宝（香港）有限公司 [14] - 2025年5月，公司与内蒙古包头市石拐区签约，建设年产15万吨风电法兰生产基地，总投资20亿元，预计达产后可新增年产值15亿元，同月，山西天宝集团太原公司正式成立 [14] - 胡大为曾获“山西省五一劳动奖章”、“山西省优秀企业家”、“山西省劳动模范”等荣誉称号 [15] 上市进程与资本市场规划 - 今年8月，山西省委金融办入企服务组赴忻州开展上市培育专项服务活动，山西天宝集团作为重点上市后备企业分享了上市规划及进展 [15] - 北交所专家在座谈会上针对企业疑问进行“一对一”解答，提出优化股权结构、完善合规体系等具体建议，并鼓励企业加速上市进程 [15] - 此次股份制改造是通往资本市场的核心前提，公司极有可能选择在北京证券交易所上市 [15]

股价表现 - 截至2025年8月15日收盘，三角防务股价报27.29元，较前一交易日上涨1.41% [1] - 当日成交额3.81亿元，换手率2.64% [1] 主营业务 - 公司主营业务涵盖航空、航天、船舶等领域的大型锻件研发、生产和销售 [1] - 产品广泛应用于军用及民用高端装备制造 [1] - 公司属于航天航空板块，并涉及商业航天等概念 [1] 资金动向 - 8月15日主力资金净流入935.14万元 [1] - 近五个交易日主力资金累计净流出1.14亿元 [1] 公司公告 - 近期赎回了此前购买的招商银行理财产品，涉及金额3600万元 [1] - 实际收益41.58万元，该理财产品年化收益率区间为2.40%-3.00% [1]

控制权变更 - 通裕重工控股股东由珠海港集团变更为国惠资本，实控人由珠海市国资委变更为山东省国资委 [2] - 交易涉及15.50%股份转让（604,032,700股）及4.83%表决权委托（188,394,890股），总对价13.41亿元，每股2.22元（较停牌前折价9.02%） [3] - 交易后国惠资本表决权比例升至20.33%，珠海港集团降至0 [4] 新控股股东背景 - 国惠资本为山东国惠集团全资子公司，山东省国资委实控，定位为绿色低碳和新型工业化投资平台 [5] - 国惠集团正与山东发展投资控股集团战略重组，合并后更名为"山东发展投资控股集团" [5] - 国惠集团已控股鲁银投资、圣阳股份等上市公司，并持有14户省属企业股权及16户直属企业 [6] 公司基本面 - 通裕重工为全球重要风电主轴及大型铸锻件制造商，业务覆盖风电、船舶、核电领域 [5] - 2021-2024年净利润连续下滑（2.85亿元→4137.60万元），毛利率从17.45%降至12.73% [7] - 2025年一季度营收14.15亿元（同比+1.34%），净利润3886.85万元（同比+270.31%），但增长主因财务费用降低及坏账冲回，毛利率仅13.44% [9] 行业与财务压力 - 风电行业自2021年起产能过剩，整机招标价创新低，零部件价格承压 [8][9] - 公司短期偿债压力显著：货币资金12.38亿元，短期借款28.02亿元，一年内到期负债4.63亿元，长期借款12.69亿元 [7] - 2025年2月拟发行不超过10亿元中期票据以偿还债务及补充流动资金 [7] 市场反应 - 复牌首日股价上涨9.43%至2.67元，市值104亿元 [2]

控制权变更 - 通裕重工控制权由珠海港集团变更为山东国惠资本，交易金额13.41亿元，涉及15.5%股权转让，每股价格2.22元 [2][4] - 珠海港集团剩余4.83%股权表决权委托给国惠资本，实控人由珠海市国资委变更为山东省国资委 [4] - 复牌首日股价涨幅达9.43%，收盘价2.67元/股 [3] 珠海港集团入主表现 - 2020年珠海港集团通过协议收购（3.88亿元）和定增（9.44亿元）合计出资13亿元获得20.34%股权 [4] - 入主期间拓展高端铸钢、核电装备等业务，2022年发行14.85亿元可转债用于风电及核心部件项目 [5][7][9] - 2021-2024年归母净利润连续下滑，分别为2.85亿（-25.36%）、2.45亿（-13.57%）、2.04亿（-17.01%）、0.41亿（-79.73%） [10] - 毛利率从2018-2020年的23%-26%降至2021-2024年的12.73%-17.28%，主因风电产品价格战 [11] 国惠资本背景与意图 - 国惠资本2019年曾收购通裕重工5.04%股权，后因珠海港集团介入退出 [12] - 2024年1月与山东发展投资控股集团筹划战略重组，旗下控股鲁阳节能、鲁银投资等上市公司 [13] - 一季度营收14.15亿元（+1.34%），净利润3886.85万元（+270.31%），但增长依赖财务费用降低及坏账冲回，毛利率仍处低位（13.44%） [13] 业务与行业现状 - 公司为全球风电主轴、球墨铸铁管模主要制造商，近年受风电行业价格战冲击业绩 [4][11] - 可转债募资投向包括海上风电配套能力提升（4.5亿元）、高端装备核心部件升级（6亿元）及补充流动资金（4.3亿元） [7][9]

公司控制权变更 - 控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交控集团与山东国惠资本签署协议，转让公司15.50%股份（约6.04亿股），转让价格为2.22元/股，总价款13.41亿元 [1] - 珠海港集团将剩余4.83%股份（约1.88亿股）的表决权委托给国惠资本行使，委托期限36个月 [1] - 交易完成后，公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人变更为山东省国资委 [2] 公司历史控制权变动 - 2020年珠海港集团通过受让股份及表决权委托方式首次入主，持股比例达5%，并获得原实控人司兴奎7.74%表决权委托 [2] - 2021年公司向珠海港集团定向发行6.29亿股，募资9.44亿元，珠海港集团持股比例升至20.34% [2] - 山东省高新技术创业投资有限公司（原第二大股东）在珠海港入主后逐步退出 [2] 公司经营业绩 - 2021-2024年营业收入分别为57.49亿元、59.13亿元、58.09亿元、61.54亿元，同比变动1.07%、2.86%、-1.76%、5.94% [3] - 2021-2024年归母净利润分别为2.85亿元、2.46亿元、2.04亿元、0.41亿元，同比下降25.36%、13.57%、17.01%、79.73% [3] - 2024年一季度营业收入14.15亿元（同比增长1.34%），归母净利润3886.85万元（同比增长270.31%） [3] 市场反应 - 控制权变更公告后，公司股价单日大涨9.84%，市值达104.4亿元 [5] 公司主营业务 - 主要从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，属于通用设备制造业 [4]