纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体核心材料、硅部件、半导体硅材料、刻蚀设备核心耗材、硅片 - 公司：神工股份、神工科技、silfex、哈马、有研 纪要提到的核心观点和论据 - **国产替代加速，神工股份有望受益**：外部环境不确定性增加，美国可能对半导体设备及其耗材、材料端实施出口管制，单一材料管制可行性更强，市场预期半导体核心材料面临管制，国产替代加速，神工作为大直径刻蚀用硅材料头部企业将受益 [2][3] - **硅部件业务高增速发展**：2024 年神工股份硅部件业务同比增速超三倍，营收 1.2 亿元同比翻倍，产能持续释放，每季度营收创新高，毛利率提升至近 40%，预计 2025 年产能继续释放、营收规模翻倍增长 [2][4][13] - **公司产品定位与市场布局**：主要生产刻蚀环节大直径硅材料，延伸至硅部件和硅电极环节；从 19 年布局硅部件，22 年起量，还布局 8 英寸晶圆；神工科技定位于国内市场，对接本土晶圆厂和设备厂客户 [2][7][10] - **硅部件行业国产替代提速**：过去与设备厂绑定深厚、格局集中，如 silfex 占 50%份额，但国内晶圆产能增加、设备国产化及供应链安全诉求提升，国产替代进程必然提速，短期内副厂件切入市场 [8] - **神工科技优势明显**：在硅部件业务有一体化优势，上游材料自供、向下游延伸，调试能力强、加工设备国产化率高、产能扩充限制小，下游客户有性价比替代需求 [2][12] - **公司传统主业逐步修复**：传统主业大直径硅材料盈利能力强，过去两年因存储周期调整波动，24 年以来温和复苏，市占率随行业增长可个位数增长，份额有望进一步提升 [16] - **各业务发展态势良好**：零部件业务受益国产替代加速，产能释放保持满产、业绩高增长；硅片业务仍在验证阶段但亏损逐年收窄，处于边际修复状态 [19][20] - **公司市值空间可观**：新旧业务均有成长和修复空间，底部位置清晰，市值空间可观，若管制政策落地是短期催化因素 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 - **半导体硅材料市场空间**：刻蚀环节用大直径硅片空间约 40 亿，光片市场空间 150 - 160 亿 [7] - **原厂件与副厂件商业模式**：全球 75%市场以原厂为主，国内设备国产化率低，中短期内副厂件是突破口，原厂件需与国内设备商共同发展 [9] - **中美摩擦影响**：2018 年以来基本停止与美国核心客户生意，未来不受相关风险扰动，23 年逆周期扩产为未来大直径硅材料需求奠定基础 [17] - **公司产品结构优化**：在 16 寸以上大直径硅材料及多晶硅材料方面占比提升，成本端高价原料消耗完，毛利率恢复到 60 - 65% [18]

报告公司投资评级 - 优于大市(首次) [6] 报告的核心观点 - 看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元，合理估值58.8 - 63.7亿元，相对目前股价有25.1% - 35.5%溢价 [4] 公司概况 - 2013年7月在辽宁锦州成立，专注集成电路刻蚀用单晶硅材料研发、生产和销售，2020年2月在科创板上市 [10] - 立足大直径单晶硅材料主业，拓展硅电极零部件，布局8英寸轻掺低缺陷硅片 [10] - 截至2025年一季度末无实际控制人，第一大股东是更多亮照明有限公司，持股21.73%，有多家子公司 [11] 财务表现 历史业绩 - 2019 - 2024年收入CAGR为8.9%，2025年一季度营收1.06亿元，同比增81.49%，环比增19.44% [14] - 2019 - 2024年归母净利润CAGR为 - 11.8%，2025年一季度归母净利润0.28亿元，同比增1850.70%，环比增108.64% [18] - 综合毛利率从2019年的68.99%降至2023年的0.09%，2024年恢复至33.69%，2025年一季度达39.68% [21] 分业务表现 - 2024年大直径硅材料业务收入1.74亿元，同比增108.32%，毛利率63.85% [2] - 2024年硅零部件业务收入1.18亿元，同比增214.82%，占总营收近40% [2] - 2024年硅片业务收入702万元，同比降14.98%，处于客户认证阶段 [2] 业务前景 大直径硅材料 - 半导体周期向上推动需求恢复，国内零部件客户需求起量优化销售结构 [3] - 国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限，公司技术和成本管控领先 [3] 硅零部件 - 受益于国内半导体设备国产化及本土晶圆厂产能扩张，订单饱满，已进入主流厂商 [3] SiC新材料 - 开拓SiC相关新材料业务，在研SiC涂层、SiC bulk等 [3] 盈利预测 假设前提 - 大直径刻蚀用硅材料业务预计2025 - 2027年收入同比增84.7%/109.1%/140.4%，毛利率65.0% [25] - 硅零部件业务预计2025 - 2027年收入同比增106%/54.5%/54.5%，毛利率40.0%/38.0%/38.0% [26] - 硅片业务预计2025 - 2027年收入同比增21.2%，持续亏损 [26] 业绩预测 - 预计2025 - 2027年营业收入同比增64.4%/41.1%/42.3%至4.98/7.02/10.00亿元 [28] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增138.7%/108.8%/57.4%至0.98/2.05/3.22亿元 [30] 情景分析 - 乐观预测营收增速和毛利率、股利分配率提高5%，悲观预测降低5% [31] 估值与投资建议 相对估值 - 选立昂微、新莱应材等为可比公司，预计2025 - 2027年归母净利润0.98/2.05/3.22亿元 [35][36] - 参考可比公司2025年平均PE约61倍，给予公司2025年60 - 65倍预期PE，合理估值区间58.8 - 63.7亿元，对应34.59 - 37.47元/股 [36] 投资建议 - 看好公司大直径硅材料、硅零部件业务及SiC新材料业务，给予“优于大市”评级 [38] 财务预测 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计从1933亿元增至3522亿元，负债合计从121亿元增至962亿元 [46] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入从1.35亿元增至10.00亿元，归母净利润从 - 0.69亿元增至3.22亿元 [46] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流有波动，投资活动现金流为负，融资活动现金流有变化 [46] 关键指标 - 2023 - 2027年毛利率从0%增至42%，ROE从 - 4%增至13% [46]