核心观点 - 中金维持对布鲁可的跑赢行业评级 但基于部分新品表现不及预期及市场风险偏好变化 下调2025及2026年盈利预测和目标价 调整后目标价较当前股价有40%上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元 首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 当前股价对应2026/2027年经调整市盈率分别为18倍/15倍 [1] - 下调目标价26%至100港元 对应2026/2027年经调整市盈率分别为26倍/20倍 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错 但部分品类如女性向产品表现未达内部目标 分散资源并拖累利润 [2][3] - 2026年战略重心转向聚焦与确定性 拟维稳上新节奏以提升单品成功率 [2][3] - 伴随团队架构成熟与人员规模稳定 经营杠杆效应有望显现 [3] - 通过控制低毛利引流型产品占比 叠加规模效应对成本的摊薄 预计毛利率将企稳回升 [3] 产品线与品类表现 - 积木车被确立为与积木人并列的核心战略品类 规划2026年保持每月一弹的上新节奏 且毛利率贡献积极 [4] - 积木人核心IP运营深化 变形金刚系列实现9.9元至249元全价位段覆盖 奥特曼通过新规格SKU刺激需求 [4] - 9.9元下沉市场产品线表现较优 [3] - 预计2025年下半年成人向产品占比将环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下仍凭借定价与产品力保持价格优势 顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道 未来单量有望稳步提升 [5] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局 并辅以物流仓储配套 [5] - 欧洲团队持续搭建中 后续发展空间广阔 [5]

涉及的行业与公司 * 潮玩行业，特别是拼搭玩具细分领域 [1] * 上市公司布鲁可 [1] 核心观点与论据 财务表现与销售目标 * 公司2025年第二季度国内销售目标为12亿元以上（不含税），截至6月初完成进度约为3/4 [2][3] * 公司2025年全年销售目标为45亿元，相比2024年达成的22亿元目标翻倍 [2] * 2025年第一季度国内销售额为6亿多元，同比增长超50%（对比2024年第一季度的4亿多元） [24] * 2025年4月国内销售额约为3亿元，5月预计销售额在4亿元左右，同比2024年5月的2.2亿元有显著增长 [25][28] * 2025年第一季度海外销售额接近8000万元 [25] 产品与IP策略 * 奥特曼系列是核心产品线，5月份新品奥特曼14弹上市后，该系列占公司总销量比重从35%-40%提升至50%-55% [1][4] * 假面骑士是重点关注的IP，公司希望其能维持总销量15%的占比 [9] * 柯南IP目前处于试销阶段，宝可梦和小黄人已基本全部铺开 [6][7] * 宝可梦第一轮上市未达预期，但第二轮推出喷火龙等角色后销售表现超过第一轮 [14] * 公司计划推出女性向产品，定义为最终购买群体中女性占比至少50%-70% [10] * 女性向产品的思路包括拼接空间积木和结合热门女性游戏，预计约50%-60%的SKU会落地到女性向项目中 [10][11] * 产品设计团队接近200人，分为八个组，2025年计划推出500个SKU [22] 渠道策略与表现 * KA渠道（关键客户渠道）由总部直接对接，包括名创优品等，2024年收入占比约1/10，预计2025年将提升至20%以上 [2][29] * 截至2024年底，KA网点数量约9700家，未来扩展空间有限 [2][31] * 流通渠道销售占比更高，与KA渠道的比例约为7:3，对于低龄段产品，流通渠道占比达到9:1 [19][32] * KA渠道客单价因系统而异，名创优品和KKV客单价通常在几十元，酷乐潮玩和防抖层等则超过百元 [36] * 盲盒产品目前占比接近80%，公司计划通过推出名核系列（如初音、初号机）来提升名核比例 [2][38] 消费者洞察与产品设计 * 宝可梦的男性消费者占比约为75%-80%，小黄人的女性消费者比例稍高，约为30% [13] * 成人向产品（14周岁以上购买者占比可达70%以上）更注重还原度，而低龄段产品更注重华丽的特效和可玩性 [18][20] * 单价100元以上产品占比约30%，2025年将推出799元及1299元手办款以进一步提升该比例 [2][39] 其他重要内容 运营与风险管理 * 新品推广分三个阶段：试销（KA渠道、核心区域）、全国网点铺开、加大供货量 [5] * 公司近期将进行去库存行动，目前KA渠道周转天数约60天 [37] * 关税政策影响了欧美市场销售，导致二季度海外订单量减少，出现了抢出口的情况 [26][27] * KA与流通渠道的拿货折扣在4.4折到5.2折之间，完成全年任务后可享受更低折扣 [35] 公司资源与能力 * 公司非常重视人才引进，各岗位正编员工平均薪酬高于市场20%~30% [23] * 对于奥特曼等经典IP，公司设计权限有限，需要遵循严格的审核流程 [15][17]