报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格128.4港元 [5] 报告的核心观点 - 公司未来遵循“全人群、全价位、全球化”战略方向，依托研发实力与创新产品体系为奥特曼粉丝提供多元产品，深化BFC社区文化 [4] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为37.7亿元、53.1亿元、70.1亿元；归母净利为9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元；EPS分别为3.9元、6.0元、8.4元；PE分别为30/20/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司与奥特曼IP合作情况 - 公司作为独家战略合作伙伴深度参与“追光之旅·展望奥特曼60周年主题展”，将发布多款奥特曼系列新品，展陈100多件布鲁可奥特曼积木人BFC作品，举办多场奥特曼积木人BFC创作赛 [1] - 2021年公司与新创华达成合作，奥特曼IP在布鲁可三大产品系列落地，有80多款产品、140多个角色形象，展览期间还将推出多款新品 [3] BFC作品展及创作赛情况 - 超100件布鲁可奥特曼积木人BFC作品展成主题展亮点，布鲁可发起BFC创作赛，体系完善，BFC社区成推动品牌成长驱动力 [2] - 公司是中国首个在主题展展出玩家作品的品牌，彰显与IP方合作关系，展示BFC社区生命力，提高玩家归属感和自豪感 [2] 公司产品情况 - 公司产品满足全龄段“奥迷”需求，得益于独特创新研发体系和持续投入，拥有500余项专利，支撑六大经典系列 [3] 公司基本数据 - 港股总股本249.25百万股，总市值32,003.82百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低198.00/73.50港元 [6]

奥特曼IP在华电商布局 - 奥特曼IP母公司圆谷制作株式会社在华开设首家线上官方旗舰店，为唯一直营电商渠道[1] - 旗舰店首日上线55款海外热门商品，覆盖手办、文具、服饰等品类，包括赛罗奥特曼15周年系列及2025年新奥美迦奥特曼系列[1] - 公司计划未来三年在天猫国际上新约500款商品，7月10日将预售"闪耀迪迦"手办[1][4] 奥特曼IP商品策略 - "闪耀迪迦"手办为25cm立体造型，配备发光底座，同步日本官网于7月10日"奥特曼之日"开放预约[4] - 旗舰店将定期发布限定版、豪华版等新品手办，实现与日本市场同步预定，每月常规商品与日本官网同步更新[4] - 此举旨在让中国消费者无需代购即可获取最新周边，强化IP商品收藏价值[4] 天猫国际平台优势 - 天猫国际为海外品牌入华首选，一季度新增487个海外品牌中国首店[4] - 平台覆盖90多个国家和地区超40000个品牌，吸引海量年轻进口商品消费者[4] - 奥特曼IP入驻后，将借助平台资源触达核心粉丝群体，拓展电商市场份额[1][4]

弘则研究 - 头部积木人品牌近况调研 20250612 摘要 奥特曼 IP 热度回落，一季度市场占比降至 40%-50%，新品上市后销量 有所提升。布鲁可专注原创和专业化推广，在拼搭类赛道保持领先地位， 但需关注万代等竞争对手在奥特曼品类的竞争。 变形金刚销量占比约为 20%，目标是今年达到 28%-31%，总销售额 10 亿元。五月新推出的两弹产品动销表现良好，9.9 元大力神款式在高 线城市受欢迎，但需关注低价产品对品牌形象的影响。 英雄无限一季度销售额波动较大，三月达 0.6 亿元，占比 18%，但四月 降至 0.4 亿元。今年目标 20 亿元，需快速更新 SKU，但目前投入与产 出不成正比。 假面骑士作为新 IP，去年销售额 2 亿元，但排名靠后，客户群与奥特曼 重合。3 月和 4 月销售额分别为 0.1 亿元和 0.3 亿元，预计 5 月不会超 过 0.3 亿元，市场表现低于预期。 EVA 和初音未来等 IP 在终端断货情况下，月销售额均超千万元，接近整 体销量的 10%。五月 EVA 新出的 2 号机未在关键 KA 渠道出现，主要受 产能限制，供应链问题亟待解决。 Q&A 今年奥特曼的销售目标是多 ...

2025 年 4 月和 5 月布鲁可的销量情况如何？ 弘则研究- 头部积木人品牌近况调研 20250611 摘要 布鲁可 2025 年第二季度销售额略超 6 亿元，较去年同期显著增长，主 要得益于零售网点增加和经销商分销加速。四五月份奥特曼系列占比 50%-55%，变形金刚占比 15%-20%，柯南和假面骑士各占 8%- 10%，原创系列也占 8%-10%。 奥特曼系列占比内部数据显示下降约 10%，公司目标逐步降低对其依赖， 通过其他 IP 平衡业务结构。奥特曼系列价格带未来有拔高趋势，或将推 出售价 499-1,299 元的手办款。 第 14 档新品市场表现好于预期，与第 12、13 档相比表现较好。一代 产品黄金生命周期约为三个月，通常六个月以上停止生产和下架，主要 针对盲盒类产品。 变形金刚系列 5 月新产品销量占比维持在公司内部 20%左右，公司希望 各 IP 合理化发展，预计年底控制在 25%以内。9.9 元低价位产品因终端 接受度较低，销售占比不足 2%。 名侦探柯南系列受舆情影响，动销率低于预期，新品推出可能延迟。三 丽鸥 IP 预计 7 月中下旬发布女性向产品。王者荣耀授权 IP 有望在下半 ...

盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50/32/23 [1] 产品策略与新品发布 - 5月上新9款产品包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼 超级战队 英雄总动员 宝可梦等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月初推出小黄人萌酷版新品 包含6大人气角色 实现全身11处可动设计 支持多种姿势展示与配件抓握 [1] - 小黄人产品增加换装互动玩法 内置可爱骷髅架提升结构创新性 [2] 营销与品牌活动 - 小黄人开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区增强用户运营 [2] - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等16岁以上群体IP产品 [3] - BFC创作赛已在全国120城落地8000场 Q2参赛作品达15000件 精品率较Q1增长3倍 [4] 全球化布局 - 在东南亚 欧洲 北美 拉美等市场实现多点突破 [1] - 通过CCXPMéxico2025展会深耕拉美市场 [3] - 2024年在国际展会设立BFC作品展区 2025年计划在全国150城落地20000场线下赛事 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][144] 报告的核心观点 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商，2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%，核心驱动为拼搭角色类玩具，盲盒产品驱动规模跃升 [1] - 中国拼搭角色玩具市场 2023 - 2028 年预计 CAGR 达 41.3%，2028 年规模将突破 325 亿元，竞争格局高度集中 [2] - “IP 运营 + 技术专利 + 渠道下沉”构建壁垒，公司业绩增长确定性来自 IP 矩阵、可玩性丰富与技术降本、渠道深度三方面 [3] - 短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期复用产品打造能力孵化 IP，海外市场有望成第二成长曲线 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 历史沿革：2014 年成立，2021 年开展 IP 授权角色玩具，2023 年拓展海外市场，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年收入 22.4 亿元 [13][14] - 收入结构：2024 年拼搭类玩具占收入比重 98.2%，四大 IP 占总收入比重 91%；线下经销渠道为主，2024 年线下经销收入占比 92%；2024 年中国区收入占比 97%，海外业务成第二增长曲线 [17][23] - 管理层与股权结构：创始人朱伟松经验丰富且重视研发，核心管理层专业知识丰富；创始人控股比例高，获知名投资机构投资 [25][27] - 财务分析：2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，主要因拼搭角色类玩具增长和经销渠道扩张；整体毛利率呈上升趋势，2024 年达 52.9%；销售成本上升，销售及营销费用占比降低，行政费用占比有波动，研发费用控制效果显著；2024 年归母净利润为负但扣非后盈利，核心业务进入盈利通道 [30][32][51] 拼搭角色类玩具市场 - 全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目：全球玩具市场规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年的 7731 亿元，预计 2028 年达 9937 亿元；中国玩具市场预计年均复合增长率达 9.5%，2028 年规模达 1655 亿元 [62] - 拼搭角色类玩具市场潜力巨大，呈显著上升阶段：全球拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年年均复合增长率达 11.1%，2023 - 2028 年预计达 15.0%；中国拼搭角色类玩具市场 2023 - 2028 年年均复合增长率为 41.3%，2028 年规模将达 325 亿元 [72] - 玩具市场增长的核心驱动力：性价比消费推动下沉市场消费增长，IP 广泛应用提升产品认知度和销量 [77] - 行业竞争格局：全球拼搭角色市场高度集中，布鲁可市场份额约 6.3%；中国拼搭角色类玩具行业高度集中，布鲁可 2023 年市场份额 30.3%居首 [86] 发展路径探讨 - 大众市场的价格卡位：产品实现全价格带覆盖，亲民定价策略使低价商品贡献大部分销量和销售额；构建高韧性供应链生态系统，代工生产压缩成本，标准化结构和柔性供应链缩短上新周期 [100][102][110] - 产品创新：独创“骨肉皮”三层结构实现跨 IP 零件兼容，拥有 514 项专利形成模仿门槛 [114][115] - 渠道与营销：线下网点覆盖全国一二线城市及 80%以上三线及以下城市，复用经销渠道使新 IP 快速增长；盲盒模式扩大 IP 影响力，建立社区鼓励用户二次创作，推出同系列动画片强化文化认同 [120][123][125] - IP 矩阵：拥有 52 个 IP，产品丰富上新频率高，具备复制“奥特曼”成功的能力，短期占领大众市场，长期孵化 IP [135][137][140] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 39.07/56.06/74.03 亿元，同比分别 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.87 亿元，同比分别 +340%/+52%/+35%；EPS 分别为 3.87/5.89/7.97 元，对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X [4][7][143] - 投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期孵化 IP，海外市场成第二成长曲线，给予“买入”评级 [4][140][144]

去年夏天，吴丽发现，两个还在上小学四年级的女儿突然迷上了收集卡牌，"他们班几乎都对这东西感 兴趣"。尤其是大女儿，最早她喜欢收集小马宝莉。 今年夏天，吴丽又发现，大女儿收齐了一整册《哪吒2》联名卡牌。 作者 | 乔悦 编辑 | 江江 视觉 | 顾芗 《哪吒2》卡牌其中之一的款式/图源：卡游抽卡机 "买这些要多少钱？"吴丽每一次都会问。 "不贵，很便宜。"孩子们回答。 直到她把卡册的照片发到网上才知道，事情没那么简单。评论区里，有人直言："这册子里至少有好几 张高位卡，二手市场上能卖到上百块一张。"还有人评估，"不花个大几万根本集不齐"。 这些卡牌的源头，都指向一家名叫"卡游"的公司。今年4月，卡游向港交所更新了招股书，准备再度冲击 上市。根据招股书数据，公司2024年营收已达100.57亿元，净利润44.66亿元——换句话说，这家公司比 名创优品和泡泡玛特赚得还多。 | | 截至12月31日止年度 | | | | --- | --- | --- | --- | | | 2022年 | 2023年 | 2024年 | | | (人民幣百萬元)(人民幣百萬元)(人民幣百萬元) | | | | 承譽麗樂城(興趣)人 ...

潮玩：拼搭玩具 KA 渠道专家交流 20250604 摘要 布鲁可二季度销售趋势接近预期，目标为 12 亿元以上（不含税），目 前完成进度约为 3/4。5 月份新品奥特曼 14 弹上市后，奥特曼系列占公 司总销量比重从 35%-40%提升至 50%-55%。 新品推广分三个阶段：试销（KA 渠道、核心区域）、全国网点铺开、加 大供货量。柯南目前处于试销阶段，宝可梦和小黄人已基本全部铺开， 变体进入第二轮或第三轮销售。 假面骑士是重点关注 IP，经销商资金转移表明其零售网点周转良好。公 司希望假面骑士能维持 15%的占比。冥河系列、初号机和初音等 IP 销 售趋势乐观。 布鲁可计划推出女性向产品，定义为最终购买群体主要为女性。思路包 括拼接空间积木和结合热门女性游戏，预计约 50-60%的 SKU 会落地到 女性向项目中。 宝可梦男性消费者占比约为 75%-80%，小黄人女性消费者比例稍高， 约为 30%。宝可梦第一轮上市未达预期，第二轮推出喷火龙等角色后销 售表现超过第一轮。 Q&A 布鲁克近期的整体销售表现如何，市场对新品的接受度如何？ 5 月份是二季度的销售旺季，尤其是 5 月 15 日至 5 月 30 ...

公司概况 - 卡游是一家专注于IP卡牌产品的公司，核心产品面向小学生群体，单价2元、5元、10元一包，具有盲盒抽卡和二级市场交易属性 [2] - 公司2024年营收达100.57亿元，毛利率67.3%，经调整净利润44.66亿元，高于泡泡玛特的34亿元及毛利率66.8% [3] - 公司由李奇斌、齐燕夫妇实际掌控，二人合计持股83.5%，其中李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0% [6] 商业模式 - 公司采取双轨并行策略，一方面获取国内外动漫IP授权，另一方面构建渠道壁垒 [7] - 高度依赖单个头部IP，前五大IP在2022-2024年分别占总收入的98.4%、89.9%及86.1%，呈现"一超多弱"格局 [11] - 小马宝莉2024年占总营收比重超过70%，单一IP依赖风险显著 [3][16] 渠道优势 - 拥有覆盖全国的"毛细血管"级别销售网络，截至2024年底拥有217个经销商，业务遍及全国31个省 [9] - 2023年国内网点规模约40万个终端，2024年增长至50万个，覆盖全国14.35万所普通小学的周边市场 [10] - 2023年四季度起大力扶持线上经销商建设直播基地，主流电商平台"拆卡"关键词搜索指数同比增长390.68% [9] IP运营情况 - 奥特曼IP曾是营收主力，2022-2023年贡献超50%营收，但2023年销量骤降导致营收从40.65亿元腰斩至23.94亿元 [11] - 小马宝莉在直播抽卡拓宽受众后迅速崛起，2024年Q1-Q2爆火，但三四季度因通货膨胀等因素整体下滑15% [14][16] - 公司IP矩阵包含70个IP，但主要面向小学生群体，尝试引入柯南、咒术回战等IP提升客群年龄层效果有限 [17] 发展战略 - 自主研发《卡游三国》原创IP，试图打入成年男性市场，但目前占营收比重不大 [21] - 通过举办地推活动、嘉年华和赛事进行TCG消费者教育，但全国TCG玩家仅约2万名，仍属小众 [23] - 计划拓展玩具、文具、拼搭积木等产品线，正在义乌建设生产基地预计2025年投产 [24] - 2024年10月与孩之宝达成深度合作取得小马宝莉全球授权，但出海销售尚未有实质性进展 [23]

核心观点 - 浙江卡游动漫有限公司凭借集换式卡牌业务实现爆发式增长，2024年营收达100.57亿元，同比暴涨278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [1][3][5] - 公司核心业务集换式卡牌毛利率高达71.3%，2024年销售额82亿元，占总营收81.5%，平均每包10元的卡牌成本不足3元 [5][6] - 公司通过70个重量级IP授权覆盖多样化消费群体，但面临IP依赖风险，前五大IP贡献86.1%收入，38个IP授权将在2025年到期 [10][11] - 公司采用经销渠道为主（占比92.5%）结合直播带货的销售模式，2024年卖出48亿包卡牌，但面临未成年人沉迷消费等负面舆论 [11][14][16] - 公司存在财务压力，金融负债75.52亿元，现金48.79亿元，与投资方签订对赌协议需在2026年前完成IPO [16] 财务表现 - 2024年营收100.57亿元，同比增278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [3][5] - 集换式卡牌业务2024年营收82亿元，毛利率71.3%，占总营收81.5% [5][6][8] - 2022-2024年玩具业务占比从99.5%降至94.9%，文具业务从0.5%增至5.1% [6] - 经销渠道收入占比从2022年94.8%微降至2024年92.5%，直营渠道从5.2%增至7.5% [16] 商业模式 - 采用"盲抽机制+稀有卡稀缺性"模式，单包卡牌成本不足3元售价10元 [5] - 通过217个经销商构建50万终端网络，深入三四线城市文具店 [11] - 结合直播拆卡等线上营销方式，小马宝莉IP在抖音直播间年销超2500万元 [10] - 2023年起推行"联营模式"，将加盟商转为投资者以加强风控 [14] IP战略 - 手握奥特曼、火影忍者等70个IP，其中69个为授权IP [10] - 奥特曼IP早期贡献60%营收，2023年后小马宝莉成为新增长点 [10] - 尝试自研三国IP切入成年男性市场，开发"收藏+对战"玩法 [11] - 海外收入占比不足5%，计划通过哪吒、三国等IP拓展国际市场 [16][17] 行业对比 - 2024年营收超越泡泡玛特（130.4亿元），净利润（44.66亿元）高于泡泡玛特（31.25亿元） [3][6] - 收入破亿IP数量（10个）少于泡泡玛特（13个） [10] - 被预测上市后市值可能超过2400亿港元的泡泡玛特 [6] 风险挑战 - 面临"收割小学生"等负面舆论，黑猫投诉平台有多起未成年人消费投诉 [1][14] - IP授权集中度高且存在到期风险，2025年将有38个IP授权到期 [10][11] - 渠道管理存在隐患，部分经销商利用低中奖率诱导未成年人消费 [14] - 出海面临宝可梦、万智牌等国际巨头的IP壁垒 [16][17]