投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价18.07港元，对应2026年20倍PE，预计市值201亿港币 [3] 核心观点 - 公司是高性价比大众中式餐饮龙头，2024年收入52.1亿元（同比增长14.5%），归母净利润5.8亿元（同比增长9.1%），截至2024年拥有667家门店 [1] - 符合中式餐饮行业两大趋势：性价比消费（客单价50-100元）和标准化（连锁化率从2020年15%升至2024年23%） [1][12] - 核心竞争力包括高性价比定位、标准化运营能力、强供应链体系及充分团队激励机制 [2] - 增长驱动来自同店数据修复（2024年5月恢复正增长）和门店快速扩张（2025-2027年净开门店130/160/175家） [2][12] 行业分析 - 大众便民中式餐饮行业规模约4万亿元，2023-2028年CAGR预计达8.9%，2028年市场规模有望突破5.5万亿元 [1][12] - 50-100元价格带的中式餐饮市场2028年预计达3.45万亿元 [12] - 行业连锁化率持续提升，2024年达23%，集中度较低（小菜园2024年市占率1%） [1][15] 公司业务与财务表现 - 2021-2024年营收CAGR为25.34%，归母净利润CAGR为36.74% [19][22] - 2024年单店收入847万元，门店层面经营利润率19.7%，平均投资回收期13.8个月（低于行业平均18个月） [2][24][52] - 毛利率稳定在68%左右（2024年68.1%），净利率11.1% [24][26] - 员工成本占收入比例从2021年31.4%降至2024年27.7% [24] 门店扩张与空间 - 2025-2027年预计净开门店130/160/175家，总门店数达797/957/1132家 [89][91] - 理论开店空间中性假设下1810家，乐观假设下4308家 [2][83] - 海外布局启动，香港首店于2025年7月进入装修阶段 [81] 新业务拓展 - 2023年10月推出社区餐饮品牌"菜手"，客单价20-40元，门店面积150-200平方米，SKU精简至36个 [85] 盈利预测 - 2025-2027年预计营业收入62.6/76.8/92.9亿元，同比+20.14%/+22.66%/+20.95% [3][89] - 归母净利润7.2/9.1/11亿元，同比+24.3%/+26.4%/+21.1% [3][93] - 对应EPS为0.61/0.78/0.94元，PE为16.29/12.89/10.65倍 [3][6] 估值对比 - 可比公司（海底捞、绿茶集团等）2025年平均PE为17.95倍，2026年为14.52倍 [94] - 估值溢价基于公司性价比龙头地位和门店扩张势能 [93]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 潮玩6月线上基数提升增速平稳，毛绒/盲盒品类红利延续；创作者经济中音乐流媒体稳定增长，非音乐内容强化平台议价能力；大众中餐性价比成主旋律，家常菜崛起，外卖场景推动其发展；美护领域天猫平台高端国际品牌复苏，国货品牌生态位下滑；即时零售美团订单量突破，各配送平台骑手月活增长；出行数据航空和访港数据环比攀升；本周A股社服板块和港股消费者服务板块跑赢大盘[3][4] 根据相关目录分别进行总结 潮玩 - 2025年6月潮玩动漫品类线上销售额达13.48亿元，同比增长16%，2024Q2高基数阶段已逐步消化[12] - 6月盲盒/积木/毛绒/动漫周边/游戏周边/手办/桌游卡牌线上销售额分别同比+109%/-12%/+23%/+95%/-36%/-1%/-17%，毛绒品类红利延续[12][13] - 6月泡泡玛特/TNTSPACE/TOPTOY等独立IP潮玩品牌表现强劲，线上销售额同比+149%/+108%/+159%；海外玩具巨头迪士尼/乐高/万代线上销售额分别同比-47%/-8%/-57%[16] 创作者经济 - 2024年全球录制音乐市场规模增速放缓，音乐流媒体实现收入超200亿美元，订阅用户规模达7.52亿/同比+9.5%，贡献收入份额超50%[22] - 中东非、拉美、中国等新兴市场是音乐平台渗透及订阅服务增长的核心驱动力，2024年各区域音乐市场收入分别同比+22.5%/+22.8%/+9.6%[26] - 2024年Spotify平台MAU达6.75亿/同比+12%，订阅会员数达2.63亿/同比+11%，非欧美区域付费用户同比+25.6%，付费率约17.2%/同比+0.8pct[26][30] - Spotify注重非音乐内容建设，2024年music labels占比降至71%，毛利率提升至30%/同比+4%，R&D、S&M、G&A费用整体收窄，利润快速释放[44] 大众中餐 - 2024年全国餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%，中式正餐人均消费从2023年87.6元降至2024年79.2元，降幅9.6%[53] - 大众便民中式餐饮市场规模2023年达36,187亿元，预计2023 - 2028年以9.1%的复合年增长率增长，至2028年达55,871亿元[56] - 2023年中国家常菜行业规模达1.2万亿元，同比增长8.5%，现炒替代预制，小菜园等门店数增长[58] - 2024年中国消费者一人食外卖选择中米饭类快餐占比54.01%，家常菜适合高频次外卖消费，2024年小菜园外卖收入占比提升至38.5%[60][63] 美丽 - 天猫平台护肤市场集中度提升，本土品牌数量与占比双降，国际品牌SK - II等实现双位数增长，排名上升[66] - 天猫平台护肤头部阵营稳定但内部竞争激烈，TOP3 - 10排名月度变化明显[66] - 天猫彩妆市场集中度略降，国货数量增但份额跌，毛戈平2025H1名次同比提升6名至第3[69] 即时零售 - 7月12日美团即时零售日订单量超1.5亿，拼好饭单量超3500万，神抢手单量超5000万[73] - 7月5日对比6月5日美团骑手日均收入增长111%，人均日单量增长33%，夏季活动日骑手人均补贴达120多元[73] - 夏季活动期间美团平台商家外卖订单量比日常时段增长65%，99%的订单顺利完成，平均送达时间34分钟[73] - 截至2025年5月，美团外卖商家版等APP月活跃用户规模增长，美团及饿了么在下沉市场持续渗透[76] - 截至2025年5月，达达秒送骑士等APP月活跃用户规模增长，第三方优质配送平台承接订单外溢[77] 出行数据跟踪 航空 - 本周（7.6 - 7.12）全国日均客运执行航班量16875架次，较2024年同期+4%，环比+2%[79] - 本周国内客运日均执行航班量14532架次，较2024年同期+2%，环比+2.1%，7月国内航班同比+3%[79] - 本周国际客运日均执行航班量1965次，环比+1%，恢复至2019年同期89%，7月国际航班恢复至2019年同期89%[79] 访港数据追踪 - 本周（7.5 - 7.11）内地访客总入境人次达75.68万人，环比+8.4%；全球访客总入境人次（除内地外）20.17万人，环比+0.5%[80] - 内地访客日均人数较2024年日均+12.5%，全球访客日均人数（除内地外）较2024年日均+13.8%[80] - 内地访港整周单日峰值14.5万人次，全球访客整周单日峰值（除内地外）达3.3万人次[80] 行业行情回顾 A股行业跟踪 - 本周（7.7 - 7.11）社会服务指数+2.11%，跑赢沪深300指数1.29pct，在31个一级行业中排名第13[88] - 2025年初至今社会服务行业指数+5.43%，强于沪深300指数的+2.03%，在31个一级行业中排名第19[88] A股社服标的表现 - 本周（7.7 - 7.11）A股涨幅前十名以会展、检测类为主，涨幅前三名分别为国义招标、锋尚文化、凯撒旅业，涨幅后三名分别为金陵体育、ST张家界、天目湖[93] - 本周（7.7 - 7.11）净流入额前三名分别为凯撒旅业、锋尚文化、中公教育，净流入额后三名为豆神教育、天目湖、长白山[93] 港股行业跟踪 - 本周（7.7 - 7.11）港股消费者服务指数+2.68%，跑赢恒生指数1.75pct，在30个一级行业中排名第9[100] - 2025年初至今消费者服务行业指数-10.78%，弱于恒生指数的+20.34%，在30个一级行业中排名第30[100] 港股消费者服务标的表现 - 本周（7.7 - 7.11）港股教育、旅游类涨幅靠前，涨幅前三名分别为香港中旅、新高教集团、中国儒意，涨幅后三名分别为思考乐教育、达势股份、美团 - W[113]

纪要涉及的公司 小菜园 纪要提到的核心观点和论据 - **定位与发展策略**：定位大众餐饮，2013 年成立，2012 年后从 ToB 转型 ToC，门店多在购物中心，客单价 50 - 60 元，低于上市正餐品牌，集中于江浙沪皖并向华北、华南扩张，强调家常菜，无明确主打菜，菜单 45 - 50 道菜，平均炒菜单价约 39 元，涵盖多种口味，以好吃便宜为核心，高复购率，单城市开店六七十家时熟客占比 70% - 80% [2][3] - **发展状况**：2024 年上市，营收 52.1 亿元，净利润 5.8 亿元，667 家门店，2022 年至今快速扩张，每年净新增超 120 家，预计今年保持，基于中餐标准化提升趋势 [2][5] - **独特之处**：强调家常风味和高性价比，菜单口味多样，不追求网红效应，通过逐步爬坡提升单店销售额，内部激励注重净利率，门店多在社区型购物中心 [6] - **市场挑战及应对**：2024 年中式正餐同店销售额普遍下滑 10% - 12%，小菜园加速开店，行业同店下滑使租金、人力成本下降，优化成本结构，调低客单价维持竞争力和粘性，严格成本管控实现高净利率 [2][7] - **未来发展前景**：新门店投资约 130 万元，年化销售额约 750 万元，净利率 18% - 20%，年贡献 100 - 150 万元净利润，回本周期约一年，持续优化成本和扩大规模有望稳健增长，预计年化开店增速约 19%，营收增速 15% - 20%，利润增速 20%，2025 年利润目标 7 亿元，估值有望提升 [2][4][8][17][18] - **回本周期和扩张策略**：回本周期一年，在直营餐饮门店中稀缺，现有 600 多家门店贡献营收和利润，每年开约 100 多家新店，确保开店质量稳步扩张 [9] - **直营模式原因**：餐饮业态供应链复杂，全直营掌握管理权、运营权和财务权，保证品牌品质和老客群体，类似正餐品牌多为 100%直营，快餐品牌也有较高直营比例 [10] - **员工激励**：设置成长、薪酬和股权激励机制，总股本 85%分配给七个持股平台，五个用于员工持股，截止 2024 年底 130 名员工获股权，高管占比大，中层平均持三四千万港币市值股票，与实控人签一致行动协议，锁定期至少三年以上，通过分红收益 [11] - **标准化亮点**：致力于中餐标准化，连锁餐饮前十大企业中正餐企业少，中式现炒赛道小菜园规模相对较大，市场规模约 4 万亿但分散，中餐标准化难 [12] - **标准化解决方案**：自建供应链和中央厨房，集采保质期长食材，本地采购蔬菜，中央厨房预处理后配送到门店，厨师分岗，引入炒菜机器人，提高效率和一致性 [4][13][14] - **品牌承诺**：通过 25 分钟上菜超时免单、不满意退换、问题食材十倍赔付三大承诺构建差异化服务，吸引和留住高粘性客户 [15] - **财务表现**：2024 年 667 家店，平均单店营收 773 万元，毛利率接近 69%，毛利额 533 万元，员工成本约 200 万元占大头，租金 58 万元，装修折摊 26 万元，水电煤 26 万元，广告及促销 9 万元，外卖服务开支 53 万元（占比 40%），门店运营利润 150 万，对应营收 19%左右，税后利润 113 万，单店投入 130 万回本周期约一年 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **餐饮行业情况**：餐饮与酒店行业供给增加，但资源要素单价下降，新上市快餐属性企业如老乡鸡等可能更快走出困境，带动中式餐饮标的估值上升 [23] - **小菜园估值**：当前估值处于低位，2025 年 15 倍市盈率，2026 年约 11 - 12 倍市盈率，经营性净流入 10 亿级别，2025 年预计至少 4 亿分红，股息率接近 4%，值得关注投资 [22] - **未来门店规划**：未来两到三年门店数量预计每年增长约 19%，2026 年达千家，2029 或 2030 年达 2000 家以上，远期 3000 家，尝试开设街边店 [20]