投资评级 - 报告对维力医疗(603309)给予“买入”评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点认为印尼工厂投产在即，公司高毛利产品收入占比逐年提升，将推动公司业绩增长 [4][5] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营业收入11.91亿元，同比增长12.33%，实现归母净利润1.92亿元，同比增长14.94% [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入4.46亿元，同比增长16.09%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长16.31% [4] 经营分析 - 印尼工厂预计在2026年第一季度末开始逐步出货，一期产能主要供应美国大客户，生产导尿管和吸引连接管 [5] - 公司高毛利产品占整体营业收入比例已突破20%，预计未来将进一步提升 [5] - 近2年泌外产品外销收入持续高速增长，海外业务综合毛利率不断提升 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为17.22亿元、20.21亿元、23.35亿元，同比增速分别为14.09%、17.36%、15.54% [6][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.59亿元、3.15亿元、3.74亿元，同比增速分别为18.25%、21.38%、18.85% [6][9] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为15.87倍、13.08倍、11.00倍，PEG分别为0.87、0.61、0.58 [6][9] 财务指标预测 - 预计公司2025-2027年毛利率分别为45.5%、45.7%、45.9%，净利率分别为15.1%、15.6%、16.0% [12] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为13.2%、15.2%、17.0% [12] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.89元、1.08元、1.28元 [9][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对维力医疗进行调研，介绍2025年前三季度及第三季度经营情况良好，公司将加大研发和推进海外工厂建设，解答投资者关于印尼工厂和高毛利产品的问题，预计印尼工厂投产推动外销增长且不影响毛利率，公司高毛利产品占比有望持续提升[28][30][31] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为维力医疗，所属行业是医疗器械，接待时间为2025年10月21日，上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书陈斌，财务总监祝一敏，证券事务代表吴利芳[16] 详细调研机构 - 参与调研的机构众多，包括中信期货、永安国富、中泰医药、银河、博远等，涵盖期货经纪公司、资产管理公司、基金管理公司、证券公司、保险资产管理公司、投资公司等多种类型[17][18][19] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 经营情况：2025年前三季度营业总收入11.91亿元，同比增长12.33%，净利润1.92亿元，同比增长14.94%，扣非净利润1.84亿元，同比增长15.22%；第三季度营业收入4.46亿元，同比增长16.09%，净利润0.71亿元，同比增长16.31%，扣非净利润0.67亿元，同比增长13.17%[28] - 发展规划：以市场为导向，加大研发投入，加快新产品研发，推进海外印尼工厂建设，推动海外本土化进程[28] - 印尼工厂情况：处于建设及产品前期认证阶段，预计2026年第一季度末出货，一期产能供应美国大客户，生产导尿管和吸引连接管，后续可能增加麻醉类产品，投产将推动外销订单增长，转海外生产预计不影响毛利率[28][29] - 高毛利产品情况：目前占比已突破20%，预计未来提升，泌外产品出海成效明显，海外业务产品结构优化，在研产品多为高附加值、高毛利产品，上市后有望优化结构提升占比[30][31]

公司信息 * 公司为Bactiguard (0QV2) 一家专注于预防医疗器械相关感染的公司 通过其专利涂层技术和伤口管理产品组合实现这一目标 [1][2][4] * 公司已转型为以授权合作模式为主 不再销售自有产品 旨在成为医疗科技公司在感染预防领域的首要合作伙伴 [14][18] 核心技术 * 核心技术为一种优雅简单的贵金属涂层技术 通过微电池效应产生电流 在设备表面形成一道“电子围栏” 使微生物无法附着而非杀死它们 [5][6] * 该技术能避免产生抗菌素耐药性 因为其作用机制是排斥而非杀灭微生物 [7] * 涂层技术拥有大量验证证据 已测试超过20种材料 超过2.5亿个涂层设备在市场上使用 在超过10万名患者的临床试验中证明能降低70%的感染风险 并且声称零不良事件 [7] * 公司拥有完全专利保护的创新伤口护理产品HydroSyn Aqua 用于慢性伤口和手术冲洗 对多种微生物有效且安全性高 [11][12] 市场机遇与需求 * 医疗保健相关感染是一个重大的未满足需求 对患者护理和医疗行业成本造成巨大负担 这是一个数十亿美元成本负担的领域 [2][3] * 公司聚焦的五个治疗领域（骨科、心脏病学、神经学、泌尿学、血管通路）感染率极高 例如心脏病学领域某些感染率高达40% 创伤性骨折的骨科领域同样高 [4][5] * 公司可触达的总市场规模非常庞大 跨越不同治疗领域总计超过800亿美元 [5] 商业模式与财务表现 * 公司采用授权合作模式 与全球大型医疗科技公司合作 通过收取许可费（产品上市后的特许权使用费）和开发阶段的服务费获得收入 [13] * 收入由许可收入（绿色部分）和伤口管理产品收入（蓝色部分）驱动 伤口管理产品长期保持两位数增长 公司计划继续推动整个公司实现两位数增长 [13][16] * 公司已实现EBITDA转正 并连续多个季度保持EBITDA盈利 两年前公司EBITDA为负且无盈利 通过战略转型实现了盈利能力的转变 [14][15] * 授权产品组合是关键的财务驱动因素 能显著推动杠杆效应 [16] 战略合作伙伴 * 公司与Becton Dickinson (BD)是主要合作伙伴 合作领域为泌尿Foley导尿管 BD在全球除中国外的所有市场销售该产品 合作关系涵盖从早期技术到市场策略的整个价值链 [8][9][27] * 公司与骨科领导者Zimmer Biomet是主要合作伙伴 合作领域为创伤植入物 产品被Zimmer品牌化为ZNN Bactiguard 目前已获得CE标志认证 [9][10] * 合作模式涵盖从材料转让协议（早期可行性研究）到开发 再到最终的产品上市许可 上一季度在心脏病学领域新增了一个新的潜在商业合作伙伴 [11] 战略重点与未来目标 * 公司战略三大支柱 推进业务（与新旧合作伙伴的授权合作） 投资关键知识领域（研发、医学临床、法规事务） 以及利润丰厚的增长伤口管理组合并进入新市场 [18][19] * 公司在2025年3月宣布了到2030年的目标 拥有超过10个处于独占或许可合作关系的应用领域 实现超过2亿欧元的EBITDA和超过6亿欧元的收入 [20] 其他重要信息 * 董事会成员Rick Kuntz是前美敦力首席医疗官 是公司在心脏病学和泌尿学领域的知识倡导者 [21] * 与BD的合作关系经历了转型 从在某些市场的竞争对手转变为 collaborator 与合作者 将原有市场授权给BD的过程中 监管批准花费的时间比双方预期的要长 但公司对长期合作充满信心 [27][28] * 伤口管理产品组合还包括一系列用于 specialty procedures（如眼科或心脏手术）的手术缝合线 [12]

股价表现 - 股价报14.78元 较前一交易日下跌0.16元[1] - 盘中最高触及15.04元 最低下探至14.72元[1] - 成交量89168手 成交金额1.32亿元[1] 主营业务 - 主营业务为医疗器械研发、生产和销售[1] - 产品涵盖麻醉、呼吸、泌尿外科等多个领域[1] - 主要产品包括气管插管、喉罩、导尿管等医用导管类产品[1] 公司治理 - 将于8月15日召开临时股东大会审议15项议案[1] - 议案包括回购注销限制性股票、变更注册资本、修订公司章程等[1] - 会议在广州市番禺区公司总部举行 股东可通过现场或网络方式参与投票[1]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9][12][60] 报告的核心观点 - 产品体系升级是维力医疗核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套，过去两年受外部因素干扰成效未完全体现，但盈利能力显著提升，未来毛利率提升是主旋律，小波折不改发展基调 [11] - 随着外部干扰消除，产品升级成效有望完全体现，拉动营收及毛利率提高，预计25 - 27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元，同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9，根据DCF模型测算，给予整体估值47亿元，对应目标价16元 [9][12][60] 各目录总结 产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 - 研发：2019 - 2024年研发费用从0.42亿元增至1.11亿元，费用率从4.3%提至7.4%；研发人员从313人增至425人，占比从13.0%提至15.4%，在多领域升级产品并拓展新方向 [16][20][21] - 营销：国内2019年分线营销改革，2021年实现分线销售，截至2024年末覆盖全国省区，进入5000多家医院，销售人员精简，费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%；海外推进大客户定制化项目和本土化策略，2023年落地3个项目，2024年4月在研约20个 [22][27] - 制造：国内产能利用率趋近饱和，2024年6月拟在广东肇庆投资不超4亿元建生产基地，争取2026Q1一期投入使用；2024年5月拟投资950万美元在墨西哥建厂，争取2026Q1一期投入使用，还计划2025年在东南亚布局生产基地 [28][30] 过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 - 23年外销受海外大客户去库存影响：22H1海外大客户囤货，外销收入3.24亿元（同比 + 57%），23H1北美大客户去库存，外销收入下滑至2.64亿元（同比 - 18%） [31] - 23年下半年和24年全年内销受国内医院反腐影响：反腐自23H2开启，影响新产品入院进度，23H2内销收入同比下滑15%，24年持续下行 [34][36] - 尽管受负面影响，整体盈利能力显著提升：海外业务23H1后恢复增长，毛利率从2021年的27.1%提至2024年的35.6%；国内业务增速降档，毛利率保持稳定；2023 - 2024年利润增速高于收入增速，总体毛利率从2022年的43.2%提至2024年的44.5%，销售净利率从13.0%提至15.1% [40][41] 展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 - 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利：高耗类新品毛利率大多高于管线整体，国内市场可拓展空间大，随着反腐常态化，高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率提高 [46][48] - 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升：短期对美业务清零估值仍具性价比，中长期墨西哥、东南亚建厂可规避风险；海外自主品牌业务占比提高，拉动外销毛利率提升；开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险 [50][51][55] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年总营收同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%，毛利率分别为45.3%、46.0%、46.7%；预计25 - 27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元，同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9，根据DCF模型测算，给予整体估值47亿元，对应目标价16元 [57][58][60]