公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入7 45亿元 同比增长10 19% [1] - 泌尿外科产品收入1 34亿元 同比增长43 90% [1] - 销售净利率达17 05% 盈利能力不断增强 [1] 产品与市场表现 - 明星产品清石鞘放量 品牌效应逐渐显现 [1] - 导尿产品通过中标区域集采 市场渗透率不断提升 [1] - 泌尿外科产品综合毛利率超过70% [1] 战略布局 - 海外产能布局加速 应对关税风险 [1] - 海外产能布局支撑中长期业绩增长 [1]

投资评级 - 维力医疗(603309)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入7.45亿元(yoy+10.19%)，归母净利润1.21亿元(yoy+14.17%)，扣非归母净利润1.18亿元(yoy+16.42%) [1] - 2025Q2实现营业收入3.97亿元(yoy+8.16%)，归母净利润0.62亿元(yoy+11.39%) [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为17.26、20.30、23.97亿元，同比增速分别为14.4%、17.6%、18.1% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为2.57、3.18、3.90亿元，同比分别增长17.2%、23.5%、22.7% [2] - 对应2025年8月5日收盘价，PE分别为16、13、11倍 [2] 业务表现 - 泌尿外科产品实现收入1.34亿元(yoy+43.90%)，毛利率超过70% [2] - 导尿产品收入2.2亿元(yoy+13.62%) [2] - 护理产品收入0.92亿元(yoy+30.28%) [2] - 血透产品收入0.4亿元(yoy+18.44%) [2] - 麻醉产品收入2.09亿元(yoy-4.79%) [2] - 呼吸产品收入0.27亿元(yoy-38.54%) [2] - 销售净利率达17.05% [2] 财务指标 - 2025E营业总收入17.26亿元(yoy+14.4%)，2026E 20.30亿元(yoy+17.6%)，2027E 23.97亿元(yoy+18.1%) [3] - 2025E归属母公司净利润2.57亿元(yoy+17.2%)，2026E 3.18亿元(yoy+23.5%)，2027E 3.90亿元(yoy+22.7%) [3] - 2025E毛利率44.5%，2026E 44.9%，2027E 45.3% [3] - 2025E净资产收益率13.0%，2026E 15.2%，2027E 17.5% [3] - 2025E EPS 0.88元，2026E 1.08元，2027E 1.33元 [3] 战略布局 - 加速海外印尼工厂和墨西哥工厂建设，提升海外供应能力 [2] - 深化本土化销售策略，与大客户进行深度业务绑定 [2] - 北美、南美、东南亚等地区业务取得快速增长 [2] - 开发高毛利、高附加值的新产品应对集采降价风险 [2]

股价与市值表现 - 截至2025年8月1日收盘价为14.16元，较上周下跌0.14%，周内最高价14.51元（7月30日），最低价13.8元（7月31日）[1] - 当前总市值41.47亿元，在医疗器械板块市值排名90/126，A股全市场排名3658/5149 [1] 股本与股东结构 - 截至2025年6月30日股东户数1.73万户，较3月末减少319户（减幅1.81%），户均持股量从1.66万股增至1.69万股，户均持股市值21.55万元 [1][6] 财务业绩 - 2025年上半年主营收入7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（同比+14.17%），扣非净利润1.18亿元（同比+16.42%）[2][6] - 第二季度单季收入3.97亿元（同比+8.16%），归母净利润6215.29万元（同比+11.39%），扣非净利润6097.5万元（同比+12.87%）[2] - 毛利率45.04%，负债率33.46%，财务费用781.91万元，投资收益156.92万元 [2] 产品与业务发展 - 泌尿外科产品综合毛利率超70%，清石鞘等明星产品推动内销快速增长，近2年外销收入持续高速增长 [4][6] - 海外业务通过定制化项目优化产品结构，高毛利产品占比提升带动综合毛利率改善 [4] - 在研产品以高附加值、高毛利为主，未来高毛利产品占比有望持续提升 [4] 产能与生产布局 - 国内5个生产基地分别位于广州（麻醉/泌尿外科/护理/呼吸产品）、海口（导尿产品）、张家港（血透产品）、苏州（镇痛泵）、吉安（男科产品），产能利用率接近饱和 [5] - 印尼和墨西哥工厂建设中，主要针对北美/南美客户布局自动化产线，建成后将显著提升产能和自动化水平 [5] - 海外工厂生产成本差异：印尼略高于国内，墨西哥更高，出厂价将基于成本协商以维持毛利率稳定 [3] 公司治理 - 2025年8月15日召开临时股东大会，审议包括限制性股票回购注销、注册资本变更、公司章程修订等15项议案，其中3项为特别决议议案 [6][7] - 股权登记日为8月7日，可通过现场或网络投票参与 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年国内市场因政策扰动短期承压，海外市场去库存影响消除后呈恢复性增长态势，利润端增速快于收入端主要系降本增效驱动期间费用率改善 [1] - 海外本土化布局加速，海外生产基地建设提升全球服务能力 [1] - 公司各板块亮点纷呈，护理板块引领增长，清石鞘海外放量带动泌尿外科收入增长，看好2025年新品放量带动业绩增长 [1] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长16.94% [1] - 2024Q4实现营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%；扣非后归母净利润0.50亿元，同比增长5.18% [1] - 2025Q1公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长20.49% [1] 市场表现 - 2024年国内市场受行业整顿、集采等政策扰动短期承压，内销收入6.83亿元（同比-5.39%），随着新品进院和肇庆自动化生产基地提升运营能力，内销业务有望改善 [2] - 海外北美大客户去库存影响消除，恢复高速增长态势，外销收入7.97亿元（同比+23.74%） [2] 利润情况 - 利润端增速快于收入端，主要系公司推动降本增效促进期间费用率改善 [2] - 2024年公司毛利率44.53%（同比-1.36pp），销售费用率10.48%（同比-0.93pp），管理费用率8.61%（同比-1.02pp），研发费用率7.36%（同比+0.52pp） [2] 海外布局 - 2024年外销大客户业务丰富，创新产品海外放量，外销收入同比增长23.74%，大客户业务收入同比增长30%以上，各地区均取得较快增长 [3] - 2024年积极部署墨西哥生产基地筹建，计划2025年在东南亚布局第二个海外生产基地 [3] - 2024年积极推进海外市场准入，在欧盟/美国/德国/加拿大/沙特分别获得9/1/54/8/2款新产品注册 [3] 各板块业务 - 麻醉收入4.77亿元（同比+2.02%），毛利率56.78%（同比+0.37pp），增速放缓系行业整顿影响新品进院销售 [9] - 导尿收入4.38亿元（同比+14.66%），毛利率29.03%（同比-0.24pp） [9] - 泌尿外科收入2.16亿元（同比+6.22%），毛利率74.69%（同比-1.21pp），清石鞘海外放量带动外销收入达0.65亿元（同比+150%） [9] - 护理收入1.73亿元（同比+27.89%），毛利率28.17%（同比-0.07pp），海外大客户去库存影响消退，吸引连接管收入增长30%以上 [9] - 呼吸收入0.84亿元（同比-4.32%），毛利率33.32%（同比-4.99pp），系呼吸道疾病发病率下降致市场需求下降 [9] - 血液透析收入0.76亿元（同比+10.49%），毛利率28.60%（同比-0.91pp），血透管路借力集采实现收入同比增长10% [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为17.51、20.52、24.14亿元，分别同比增长16.0%、17.2%、17.7% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.64、3.18、3.83亿元，分别同比增长20.1%、20.7%、20.6% [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,388|1,509|1,751|2,052|2,414|[4]| |增长率yoy（%）|1.8|8.8|16.0|17.2|17.7|[4]| |归母净利润（百万元）|192|219|264|318|383|[4]| |增长率yoy（%）|15.6|14.0|20.1|20.7|20.6|[4]| |EPS最新摊薄（元/股）|0.66|0.75|0.90|1.09|1.31|[4]| |净资产收益率（%）|11.1|12.0|13.8|14.9|15.9|[4]| |P/E（倍）|17.9|15.7|13.1|10.8|9.0|[4]| |P/B（倍）|1.9|1.8|1.7|1.6|1.4|[4]|

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年国内市场因政策扰动短期承压，海外市场去库存影响消除后呈恢复性增长态势，利润端增速快于收入端主要系降本增效驱动期间费用率改善 [1] - 海外本土化布局加速，海外生产基地建设提升全球服务能力 [1] - 公司各板块亮点纷呈，护理板块引领增长，清石鞘海外放量带动泌尿外科收入增长，看好2025年新品放量带动业绩增长 [1] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长16.94% [1] - 2024Q4实现营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%；扣非后归母净利润0.50亿元，同比增长5.18% [1] - 2025Q1公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长20.49% [1] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为17.51、20.52、24.14亿元，分别同比增长16.0%、17.2%、17.7%；归母净利润分别为2.64、3.18、3.83亿元，分别同比增长20.1%、20.7%、20.6% [3] 市场情况 - 2024年国内市场受行业整顿、集采等政策扰动短期承压，内销收入6.83亿元，同比下降5.39%；海外北美大客户去库存影响消除，外销收入7.97亿元，同比增长23.74% [2] - 公司外销大客户业务不断丰富，创新产品在海外市场加速放量，2024年大客户业务收入同比增长30%以上，美洲、欧洲、东南亚、日本、中东和非洲等地区均取得较快增长 [3] 费用率情况 - 2024年公司毛利率44.53%，同比下降1.36pp；销售费用率10.48%，同比下降0.93pp；管理费用率8.61%，同比下降1.02pp；研发费用率7.36%，同比增长0.52pp [2] 海外布局 - 2024年公司积极部署墨西哥生产基地的筹建，并计划2025年在东南亚布局第二个海外生产基地 [3] - 2024年公司积极推进海外市场准入，在欧盟/美国/德国/加拿大/沙特分别获得9/1/54/8/2款新产品注册 [3] 各板块业务 - 麻醉收入4.77亿元，同比增长2.02%，毛利率56.78%，同比增长0.37pp，增速放缓主要系行业整顿影响，麻醉新品进院销售受到一定影响 [9] - 导尿收入4.38亿元，同比增长14.66%，毛利率29.03%，同比下降0.24pp [9] - 泌尿外科收入2.16亿元，同比增长6.22%，毛利率74.69%，同比下降1.21pp，清石鞘海外放量带动泌尿外科外销收入达0.65亿元，同比增长150% [9] - 护理收入1.73亿元，同比增长27.89%，毛利率28.17%，同比下降0.07pp，海外大客户去库存影响消退，吸引连接管收入增长30%以上 [9] - 呼吸收入0.84亿元，同比下降4.32%，毛利率33.32%，同比下降4.99pp，主要系呼吸道疾病发病率下降导致市场需求下降 [9] - 血液透析收入0.76亿元，同比增长10.49%，毛利率28.60%，同比下降0.91pp，血透管路借力集采实现收入同比增长10% [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9][12][60] 报告的核心观点 - 产品体系升级是维力医疗核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套，过去两年受外部因素干扰成效未完全体现，但盈利能力显著提升，未来毛利率提升是主旋律，小波折不改发展基调 [11] - 随着外部干扰消除，产品升级成效有望完全体现，拉动营收及毛利率提高，预计25 - 27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元，同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9，根据DCF模型测算，给予整体估值47亿元，对应目标价16元 [9][12][60] 各目录总结 产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 - 研发：2019 - 2024年研发费用从0.42亿元增至1.11亿元，费用率从4.3%提至7.4%；研发人员从313人增至425人，占比从13.0%提至15.4%，在多领域升级产品并拓展新方向 [16][20][21] - 营销：国内2019年分线营销改革，2021年实现分线销售，截至2024年末覆盖全国省区，进入5000多家医院，销售人员精简，费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%；海外推进大客户定制化项目和本土化策略，2023年落地3个项目，2024年4月在研约20个 [22][27] - 制造：国内产能利用率趋近饱和，2024年6月拟在广东肇庆投资不超4亿元建生产基地，争取2026Q1一期投入使用；2024年5月拟投资950万美元在墨西哥建厂，争取2026Q1一期投入使用，还计划2025年在东南亚布局生产基地 [28][30] 过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 - 23年外销受海外大客户去库存影响：22H1海外大客户囤货，外销收入3.24亿元（同比 + 57%），23H1北美大客户去库存，外销收入下滑至2.64亿元（同比 - 18%） [31] - 23年下半年和24年全年内销受国内医院反腐影响：反腐自23H2开启，影响新产品入院进度，23H2内销收入同比下滑15%，24年持续下行 [34][36] - 尽管受负面影响，整体盈利能力显著提升：海外业务23H1后恢复增长，毛利率从2021年的27.1%提至2024年的35.6%；国内业务增速降档，毛利率保持稳定；2023 - 2024年利润增速高于收入增速，总体毛利率从2022年的43.2%提至2024年的44.5%，销售净利率从13.0%提至15.1% [40][41] 展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 - 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利：高耗类新品毛利率大多高于管线整体，国内市场可拓展空间大，随着反腐常态化，高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率提高 [46][48] - 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升：短期对美业务清零估值仍具性价比，中长期墨西哥、东南亚建厂可规避风险；海外自主品牌业务占比提高，拉动外销毛利率提升；开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险 [50][51][55] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年总营收同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%，毛利率分别为45.3%、46.0%、46.7%；预计25 - 27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元，同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9，根据DCF模型测算，给予整体估值47亿元，对应目标价16元 [57][58][60]