公司概况与业务布局 - 公司是江西国科军工集团股份有限公司，专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，是我军重要的武器装备供应商之一 [6] - 公司产品涵盖导弹（火箭弹）固体发动机动力模块、安全与控制模块，以及多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，应用于防空反导、装甲突击、火力压制等多种作战场景 [6] - 公司是江西省国资委实际控制的国有控股混改企业，通过整合五家军工企业构建了核心产品体系，旗下拥有航天经纬、宜春先锋等6家控股子公司 [7][10][11][14] 财务表现与增长动力 - 公司2019-2024年营业收入的年复合增长率为31.36%，归母净利润的年复合增长率为72.09%，综合毛利率维持在30%以上 [21] - 2024年公司军品业务实现营业收入11.67亿元，较上年同期增长17.34%，其中弹药装备收入稳定增长，导弹固体发动机动力模块收入快速增长 [21] - 公司IPO募投项目总投资12.26亿元，包括统筹规划建设、产品技术研发及补充流动资金，旨在提升科研生产能力、实现子公司协同发展 [24][26] 导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制业务 - 公司是国内少数从事导弹（火箭弹）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，产品已列装多型现役装备 [18][29] - 截至2025年6月30日，公司拥有军方定型列装批产产品43型，型号研制项目26项 [29] - 子公司航天经纬于2025年10月获得某型军贸产品发动机装药合同，金额为4.662亿元，超过其2024年全年营收，预计将显著增厚业绩 [35] - 公司启动了总投资8.10亿元的“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和总投资3.43亿元的“航天动力建设项目”，以拓展产能并向发动机总装业务转型 [36] 弹药装备业务 - 公司是国内重要的弹药装备研制生产企业，产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品 [19] - 截至2025年6月30日，公司主要弹药装备类产品包括军方定型列装批产产品13型，型号研制项目21项 [39] - 公司在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，并正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型 [19][49] 行业背景与市场空间 - 2024年全球军费开支增至约2.72万亿美元，实际增长9.4%，连续第10年增长 [43] - 2025年我国国防支出预算为17846.65亿元，同比增长7.20%，未来占GDP比重仍有提升空间 [48] - 现代战争形态向信息化、智能化演进，推动传统弹药体系升级，信息化弹药因储存寿命等因素更新采购比例较高 [48] - 美军大幅提升弹药采购，2018-2025年计划采购33.60万枚精确制导弹药，其中空地弹药采购量达21.60万枚，相当于过去15场局部战争的消耗量 [44] 核心技术优势 - 在导弹固体发动机领域，公司掌握高性能复合推进剂配方、新型隔热复合材料、安全高效制备等核心技术，部分技术达到国际领先水平 [32][33][34] - 在弹药装备领域，公司掌握多弹种总体设计、战斗部高效复合毁伤、引信精确探测等核心技术，多项技术为国内首创或领先 [41][42] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年的净利润分别为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元 [53] - 预计公司2025-2027年的EPS分别为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE分别为53倍、44倍、37倍 [53]

公司核心业务与市场地位 - 公司是导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备关键供应商，在细分方向占有重要地位 [1] - 公司是弹药装备核心厂商，航天动力龙头领航 [1] - 公司深耕弹药装备多年，专注于中小口径主用弹药优势显著 [1] 公司财务表现与增长驱动 - 十四五以来，受固体发动机动力模块及主用弹药产品放量牵引，公司营收及净利润显著增长，盈利能力稳步提升 [1] - 展望十五五，公司增长有望进一步提速 [1] - 增长动力一方面源于项目与型号储备丰富，未来有望逐步实现批产 [1] - 另一方面源于公司在与国内多家军方及军工单位深度合作的基础上，持续开拓新客户与军贸等新市场 [1] 公司发展战略与产能布局 - 公司是军工国企混改探路者，采用一体两翼布局共享内需军贸景气 [1] - 为满足型号交付任务及业务拓展所需，公司自上市以来积极扩产，多个在建工程稳步推进，新产能释放在即 [1] - 固体发动机作为稀缺资产，立足装备拓展航天应用前景可期 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [7] 核心观点 - 弹药消耗是军工投资的优势增量方向，内需与军贸需求旺盛，公司作为导弹固体发动机动力与控制产品及弹药装备的核心供应商，资产具备极强稀缺性 [2] - “十四五”期间，公司多款产品定型列装驱动营收业绩显著增长，“十五五”期间，两大业务均有广阔成长空间 [2] - 公司是军工国企混改探路者，通过“一体两翼”布局共享内需与军贸行业景气 [5] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2007年，控股股东为江西省军工控股集团，2011年注入五家地方军工企业资产后正式运营，2023年成为江西省国资系统首家科创板上市企业 [5][16] - 公司专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备两大方向，产品应用于防空反导、装甲突击、火力压制等多种作战场景 [5][22] - 公司是江西省军工控股集团的武器装备业务主要上市平台，旗下拥有五家改制后的地方军工企业，分别从事固体发动机动力模块、主用弹药等业务 [18] 财务表现与增长驱动 - 2024年公司实现营收12.04亿元，同比增长15.78%，净利润1.99亿元，同比增长41.25% [26] - 2025年前三季度实现营收7.75亿元，同比增长1.49%，净利润1.43亿元，同比下滑4.21%，增速放缓主要受2024年高基数及上游原材料供给短期影响 [26] - 盈利水平持续提升，受益于固体发动机动力模块产品放量带来的产品结构改善以及规模效应，2021年至2024年期间费用率持续下降 [30] - 2025年前三季度期间费用率为19.0%，同比提升3.3个百分点，主要受股权激励费用摊销影响，该费用预计2028年计提完毕后净利率有望进一步提升 [30] 项目储备与客户拓展 - 公司坚持“批产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的发展思路，项目储备丰富 [34] - 截至2025年上半年末，公司主要固体发动机动力与控制产品有批产项目43型、研制项目26项；主要弹药装备产品有批产项目13型、研制项目21项；另有预研项目近60项，关键技术研究40项 [34] - 公司深度合作国内多家军方及军工单位，并持续开拓新客户与军贸市场 [37] - 2025年10月，全资子公司签订某型军贸产品发动机装药年度订货合同，金额为4.66亿元（含税） [37] 产能扩张与激励机制 - 为满足交付需求及业务拓展，公司上市后积极扩产，多个在建项目稳步推进 [40] - 主要扩产项目包括：上市募投的统筹规划建设项目（投资额8.0亿元，A区、B区已建成），自筹资金的动力模块能力建设项目（投资额8.1亿元）和航天动力建设项目（投资额3.4亿元，旨在向航天发动机总装转型） [40][41] - 2024年公司实施股权激励，向200名骨干员工授予360万股限制性股票，考核条件要求以2023年为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率不低于15% [42][44] 固体发动机动力与控制业务 - 固体火箭发动机是远程武器核心动力系统，在导弹成本中占比约6%-27%，在商业航天领域适合小卫星快速应急发射 [6][50] - 行业向高能、高燃速、钝感推进剂，以及多脉冲发动机、安全高效智能装药工艺方向迭代升级 [6][57][62][64] - 固体发动机行业壁垒高，国内研制生产单位主要集中在央企集团内，公司是少数具备装药能力的地方军工企业，属于稀缺资产 [6][68] - 公司深耕固体发动机近三十年，承担了Yx系列、Px系列等多型重点装备及军贸产品的固体发动机装药研制批产任务 [6][70] - 公司掌握了高性能材料配方及安全高效智能制备工艺技术体系，部分技术为国内或国际领先水平，部分属国内首创 [6][74][76] 弹药装备业务 - 弹药装备是武器系统的核心，中小口径弹药是高炮防空的主用弹药，承担末端防空反导重要任务 [7][79] - 行业发展趋势为高效毁伤（如采用高能炸药、活性毁伤材料）和智能化（如精确制导、集群协同），以及生产过程的自动化、智能化 [7][80][84][87] - 我国弹药总装主要集中在兵器工业、航天科工等央企集团，公司是国内中小口径主用弹药的核心供应商 [7][90] - 公司多款主用弹药产品已在部队“实物择优竞标”中标，例如DJ022/JK型、DJ014/XF型弹药 [7][92] - 公司在新型弹药、智能化引信领域形成了自有技术体系，掌握了多弹种总体设计、战斗部高效复合毁伤等多项核心技术，并首创C&R双模复合目标探测等技术 [7][96][97]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为74.12元 [5][11] - 核心观点：公司是国内重要的固体动力与弹药系统供应商，受益于国防预算提升和弹药补库需求，军品业务放量确定性较强；同时，公司通过军用技术向民用领域延伸，并持续加大研发与产研一体化投入，推动产品体系完善与盈利能力上行，长期成长空间逐步打开 [2][11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为13.94亿元、16.24亿元、18.83亿元，同比增长15.8%、16.5%、15.9%；同期归母净利润分别为2.27亿元、2.75亿元、3.30亿元，同比增长14.2%、21.3%、19.8% [4][11] - **盈利能力**：预计销售毛利率将从2024年的34.4%提升至2026年的37.2%；净资产收益率（ROE）将从2024年的8.7%提升至2027年的13.4% [4][12] - **估值方法**：采用PE和PB两种估值法。选取长城军工、新余国科、北方导航为可比公司，其2025年平均PE为79.33倍，平均PB为13.56倍。结合公司在细分领域的行业地位与技术优势，给予公司2025年68倍PE（低于可比公司平均）或6.8倍PB，综合给予目标价74.12元 [15][18][23][24] - **当前估值**：以最新股本摊薄计算，2025年预测市盈率（P/E）为57.20倍，市净率（P/B）为5.58倍 [4][12] 公司业务与行业地位 - **核心业务**：公司已形成两大核心军工产品体系：导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品、弹药装备及引信与智能控制产品 [11][26] - **产品应用**：产品覆盖防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务 [30][32] - **技术实力**：在导弹固体发动机动力模块领域，公司拥有军方定型列装批产产品28型，型号研制产品22型；在弹药装备领域，拥有军方定型列装批产产品13型，型号研制产品17型 [70][73] - **军民融合**：在民用领域，公司是国内四家定点生产企业之一，生产炮射防雹增雨弹，技术源自成熟的军用炮弹技术 [76] 行业前景与驱动因素 - **固体火箭发动机市场**：2024年全球市场规模约104亿美元，预计到2034年将增长至231亿美元，期间复合年增长率约8.4%。导弹系统应用占比超过45%，航天运载火箭是增长最快的细分领域 [48][52] - **全球弹药市场**：预计市场规模将从2024年的284.3亿美元增长至2025年的301.5亿美元，并有望在2029年达到397.5亿美元。军用需求是主要收入来源，2024年政府及军购客户贡献了约60.11%的市场收入 [58][62] - **核心驱动因素**：全球国防预算持续增长、弹药补库需求、装备现代化推进、以及作战形态向远程化、精确化演进，为固体发动机与弹药行业提供长期景气支撑 [11][45][63] - **中国国防预算**：我国国防预算支出从2015年的9,087.84亿元稳步攀升至2024年的16,909.29亿元，近十年复合增长率达7.14%，为弹药等消耗型装备需求提供了坚实基础 [65] 公司成长性与战略布局 - **业绩增长**：2024年公司实现营业总收入12.04亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长41.25% [33] - **业务结构**：军品业务是核心营收和利润来源，2024年营收达11.67亿元，占总营收比重超90%，预计2025-2027年军品营收增速将保持在16%-17% [15][16][40] - **研发投入**：公司持续加大研发投入，2024年研发费用达9,116.60万元，同比增长25.95%。截至2024年末，累计取得已授权专利176项，其中发明专利30项 [38][81] - **募投项目**：公司通过IPO募集资金净额14.43亿元，主要用于统筹规划建设项目、产品及技术研发投入以及补充流动资金，旨在提升产业化能力、交付能力和技术创新能力 [79] - **人才激励**：公司积极推进股权激励计划，覆盖包括核心技术人员在内的200名骨干员工，并设立研发成果产业化收益分成机制，以稳定人才队伍 [83][84]

核心观点 - 公司积极响应政策要求 通过"提质增效重回报"专项行动推动高质量发展 在国防科技工业领域持续深化技术创新和市场拓展 同时强化投资者回报和公司治理[1][2] 业务发展 - 专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备研发生产 以军用产品为主 辅以少量民用产品业务[2] - 投资8.1亿元建设动力模块能力建设项目 满足型号研制任务转批产能力需要 目前建设用地征地等前期筹备工作已完成或实施中[3] - 拟投资3.43亿元建设航天动力项目 实现从发动机配套企业向发动机总装及相关产业链端延伸拓展 该业务板块预计具备提升数倍规模效应[4][5] - 在小口径高炮新型弹药总体设计技术、毫米波近炸引信技术、有限空间发射技术、高速率无线感应装定技术等方面取得突破 技术性能处于行业先进水平[5] - 未来十五五期间目标营业收入和净利润保持年均不低于15%复合增长[5] 技术创新 - 研发投入较上年增长25.95% 成功突破39项关键技术[2] - 累计取得已授权专利176项 其中发明专利（含国防专利）30项、实用新型专利146项[6] - 下属5家子公司均为国家高新技术企业、省级企业技术中心[6] - 成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项[6] - 新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等关键技术研究取得重大突破 成功应用于重点型号[6] 投资者回报 - 2024年实施股份回购计划 使用资金不低于7000万元不超过13000万元 截至2024年12月31日累计回购1,666,533股[7][8] - 2023年度向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）并以资本公积金每10股转增4股 合计派发现金红利116,132,070.40元 占2023年度归母净利润的82.55%[9] - 未来现金分红比例不低于年度报告期实现净利润的50%[9] 公司治理 - 2024年经理办公会召开36次审议217项事项 党委会召开47次前置研究192项事项 董事会召开12次审议55个议题 股东大会召开5次审议22个议题[12] - 建立常态化全面风险排查与评估机制 进一步完善内部控制制度[13]

上市信息 - 公司股票于2023年6月21日在上海证券交易所科创板上市，简称“国科军工”，代码“688543”[4][41][43] - 本次发行后总股本14,667.00万股，无流通限制及锁定安排的股票33,160,815股，有流通限制或锁定安排的股票113,509,185股[43] - 本次发行价格43.67元/股，市盈率63.25倍，市净率3.02倍，发行后市值64.05亿元[47][88] - 本次发行募集资金总额16.013789亿元，净额14.429134亿元[88][91] 股权结构 - 发行前军工控股直接持股45%，通过一致行动关系控制58.64%股份表决权，大成国资间接控制发行人58.64%股份表决权[50][51][54] - 董事长毛勇间接持股240.00万股，占发行前总股本持股比例2.18%[57] 业绩数据 - 2022年度扣非净利润10,126.57万元，营业收入83,722.38万元[47] - 报告期内，军品收入和受托研制收入合计占主营业务收入比例分别为89.24%、93.64%、96.55%[21] - 报告期内，军用产品毛利率分别为34.63%、36.77%和37.87%[26] - 公司2023年1 - 6月预计营业收入3.85 - 4.15亿元，同比增长9.94% - 18.51%[96] - 公司2023年1 - 6月预计净利润3900 - 4800万元，同比变动 - 9.17% - 11.78%[96] 未来展望 - 以发行上市为契机加强品牌建设、扩大销售规模和生产规模、优化产品结构、提升技术创新能力和运营效率[173] - 加快推进募集资金投资项目建设，提高使用效率，争取早日达产并实现预期收益[176] 股东承诺 - 控股股东、间接控股股东、一致行动人等承诺首发前股份限售及减持价格、披露计划等相关事项[119][121][122][123][124][145][147][148] - 公司上市后三年内股价连续20个交易日收盘价低于每股净资产时将增持股份[154] - 公司为稳定股价回购股份的相关规定及程序[155][156][157]

发行情况 - 本次发行新股3667万股，占发行后总股本比例为25%，每股发行价格为43.67元/股[42] - 发行市盈率为63.25倍，发行市净率为3.02倍[42] - 募集资金总额为160137.89万元，净额为144291.34万元[42] - 保荐人子公司证裕投资获配股数为1373940股，对应金额为59999959.80元，跟投比例为3.75%[40][43][49] - 证裕投资本次跟投获配股票限售期为24个月[40][43] 业绩情况 - 2022年主营业务收入83560.97万元，2021年为67139.19万元，2020年为57262.12万元[53] - 2022年净利润11307.66万元，归属于母公司所有者的净利润11054.73万元[71] - 2023年1 - 3月，公司营业收入14558.83万元，较上年同期增长134.74%；营业利润1173.82万元，较上年同期增长290.45%[77] - 2023年1 - 6月，公司预计实现营业收入3.85亿元至4.15亿元，同比增长9.94%至18.51%；预计净利润3900万元至4800万元，同比变动 - 9.17%至11.78%[80] 业务结构 - 2022年弹药装备收入占比62.11%，导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品收入占比36.58%，研制收入占比1.31%[53] - 报告期内，公司军品收入和受托研制收入合计占主营业务收入比例分别为89.24%、93.64%、96.55%[27] 客户与销售 - 报告期内，公司对前五大客户销售金额分别为50605.95万元、55722.01万元和71708.10万元，占各期主营业务收入比例分别为88.38%、82.99%和85.82%[28] - 报告期各期，公司对第一大客户军方单位A销售收入占主营业务收入比例分别为53.29%、51.35%和43.32%[28] 研发情况 - 2020 - 2022年研发投入分别为4553.37万元、6093.24万元、6467.39万元，三年累计17114.00万元[70] - 截至2022年12月31日，研发人员140人，占员工总数比例为16.85%[70] - 截至招股书签署日，应用于主营业务收入的发明专利（含国防专利）共26项[70] 子公司情况 - 宜春先锋注册资本4000万元，国科军工持股100%，2022年总资产35839.20万元，净资产18717.07万元，营业收入33807.06万元[147] - 九江国科注册资本10000万元，国科军工持股100%，2022年总资产38016.26万元，净资产 -1209.34万元，营业收入7272.08万元，净利润 -1092.09万元[149] 股东情况 - 发行前前十名股东合计持股1.05142308亿股，占比95.58%[179] - 国有股东军工控股和产业投资基金合计持股5230万股，占比47.55%[182]

发行信息 - 公司拟在科创板发行3667万股，占发行后总股本25%，发行后总股本14667万股[8] - 预计发行日期为2023年6月12日，每股面值1元[8] - 保荐人为国泰君安证券股份有限公司[8] 业绩数据 - 2022年营业收入8.37亿元，净利润11307.66万元[71] - 2023年1 - 3月营业收入增长134.74%，营业利润增长290.45% [77] - 2023年1 - 6月预计营业收入3.85 - 4.15亿元，同比增长9.94% - 18.51% [80] - 2023年1 - 6月预计净利润3900 - 4800万元，同比变动 - 9.17% - 11.78% [80] 业务结构 - 报告期内军品收入和受托研制收入合计占主营业务收入比例分别为89.24%、93.64%、96.55%[27] - 2022年弹药装备产品收入51900.17万元占比62.11%，导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品收入30570.14万元占比36.58%，研制收入1090.66万元占比1.31%[51][52] 客户与市场 - 报告期内对前五大客户销售金额分别为50,605.95万元、55,722.01万元和71,708.10万元，占各期主营业务收入比例分别为88.38%、82.99%和85.82%[28] - 报告期各期对第一大客户军方单位A销售收入占主营业务收入比例分别为53.29%、51.35%和43.32%[28] 研发情况 - 2020 - 2022年研发投入分别为4553.37万元、6093.24万元、6467.39万元，三年累计17114.00万元[69] - 截至2022年末拥有核心技术25项，军方主要定型批产产品24型、型号研制任务24项[51] 财务指标 - 2022年度经审计扣除非经常性损益前后孰低的发行前每股净资产0.92元，发行前每股收益6.15元[41] - 2023年3月31日较2022年12月31日，资产总额减少9.76%，负债总额减少17.24%，所有者权益增长2.18% [74][75] 募集资金 - 募集资金项目总投资122,584.90万元，拟投入募集资金75,000.00万元[86] - 若本次发行募集资金总额不超过7.5亿元，承销费率为8.5%；保荐费用为325万元[41] 股权结构 - 本次发行前军工控股持股4950万股占比45%，为第一大股东[180][181] - 本次发行后总股本14667万股，社会公众投资者持股3667万股占比25%[180] 子公司情况 - 宜春先锋2022年总资产35839.20万元、净资产18717.07万元、营业收入33807.06万元[149] - 九江国科2022年总资产38016.26万元、净资产 - 1209.34万元、营业收入7272.08万元、净利润 - 1092.09万元[151]

发行相关 - 本次拟发行股份不超过3,667万股，不低于发行后总股本的25%[9][43] - 采用超额配售选择权发行股票数量不超首次公开发行股票数量的15%[9] - 发行后总股本不超过14,667.00万股（不含超额配售选择权发行的股票数量）[43] - 发行股票类型为人民币普通股（A股），每股面值1元[9] - 拟上市证券交易所为上海证券交易所科创板[9] - 保荐人（主承销商）为国泰君安证券股份有限公司[9] 业绩数据 - 2022年主营业务收入83,560.97万元，净利润11,307.66万元[48][68] - 2022年弹药装备产品收入51,900.17万元占比62.11%，导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品收入30,570.14万元占比36.58%[48] - 2023年1 - 3月预计实现营业收入1.50亿元，同比增长141.78%[69] - 2023年1 - 3月预计实现净利润1100.00 - 1200.00万元，去年同期亏损783.46万元[69] 业务情况 - 截至2022年末承担24个军方定型列装产品批量生产任务和24项军方型号研制项目[28] - 报告期内军品收入和受托研制收入合计占主营业务收入比例分别为89.24%、93.64%、96.55%[28] - 报告期内对前五大客户销售金额占各期主营业务收入比例分别为88.38%、82.99%和85.82%[29] - 2022年约89%的产品收入以及24项型号研制任务中的19项均来源于现役主战装备主用弹药或其关键部件[48] 研发情况 - 2020 - 2022年研发投入分别为4553.37万元、6093.24万元、6467.39万元，三年累计17114万元[67] - 2022年研发投入占营业收入的比例为7.72%[68] - 截至2022年末，公司拥有核心技术25项[46] 股权结构 - 公司注册资本11000万元[41] - 军工控股直接持有发行人45%股份，通过一致行动关系实际控制发行人58.64%股份对应的表决权[150] - 本次发行前前十名股东合计持股10514.2308万股，占比95.58%[169] 子公司情况 - 宜春先锋2022年总资产35839.20万元，净资产18717.07万元，营业收入33807.06万元，净利润9151.22万元[137][138] - 九江国科2022年总资产38016.26万元，净资产 - 1209.34万元，营业收入7272.08万元，净利润 - 1092.09万元[139] 公司治理 - 公司董事会由七名董事组成，其中独立董事三名[191] - 公司监事会由三名监事组成，含一名职工监事[197]