报告投资评级 - 报告对创新药公司加科思维持“强推”评级，目标价11.65港元 [14] - 报告对港股医疗器械公司微泰医疗维持“强推”评级，目标价14.0港元 [16] 报告核心观点 - 医药行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启 [10] - 药房板块核心逻辑（处方外流+格局优化）有望显著增强，坚定看好其投资机会 [12][18] - 生命科学服务板块周期上行，随着营收重回增长，盈利能力持续提高，细分龙头盈利释放具有较大弹性 [17] - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [10] 行情回顾总结 - 本周，中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位 [7] - 本周涨幅前十名股票为美诺华(40.73%)、万邦德(38.81%)、富祥药业(27.61%)、益诺思(26.59%)、华纳药厂(23.24%)、康拓医疗(21.04%)、ST景峰(20.47%)、百奥赛图(20.00%)、海特生物(18.61%)、热景生物(16.48%) [6][7] - 本周跌幅前十名股票为科源制药(-19.92%)、长药退(-18.18%)、多瑞医药(-15.61%)、明德生物(-11.81%)、中红医疗(-10.14%)、济川药业(-9.72%)、白云山(-8.60%)、锦波生物(-7.95%)、麦澜德(-7.72%)、爱美客(-6.83%) [6][7] 板块观点与投资主线总结 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，已成为全球创新药研发的重要参与者 [10] - 自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升 [10] - 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [10] - **加科思案例分析**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发加速 [14]；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保 [14]；预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元 [14] 医疗器械 - **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [10][15] - **医疗设备**：2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [10][15] - **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][15] - **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外有产能规划，建议关注英科医疗、维力医疗等 [10][15] - **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革 [10][15] - **微泰医疗案例分析**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [16]；2025H1海外收入大幅增长至1.21亿元（同比增长218%）[16]；预计公司2025-2027年营收分别为6.51、8.82、11.61亿元 [16] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [10] - CXO产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长车道 [10] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [10] - 2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率逐步从3.7%提高至7.5%，预计细分龙头盈利释放仍有较大弹性 [17] 中药 - **基药**：目录颁布虽迟但不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][21] - **国企改革**：2024年后央企考核更重视ROE，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][21] - **其他主线**：关注医保解限品种、高分红OTC龙头及潜力大单品，如片仔癀、同仁堂、以岭药业（八子补肾）等 [12][21] 药房 - 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][18] - 竞争格局有望优化：线上增速放缓，线下集中度稳步提升 [12][18] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][18] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升 [12][20] - 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [12][20] - 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学等 [12][20] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望迎来改善，迎来新一轮成长周期 [10] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [26] - 建议关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10][26] 2026年第一季度业绩前瞻总结 - 报告对多个细分领域代表性公司2026年第一季度业绩进行了预测，部分示例如下 [13]： - **CXO**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15% - **科研服务**：百普赛斯收入增速预测为25%左右，毕得医药为20%左右 - **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%，可孚医疗为20-30%，维力医疗收入增速5-10%、利润增速10-15% - **中药**：以岭药业收入增速预测0~5%、利润增速10~15% - **原料药**：同和药业收入增速预测10%，司太立利润增速预测50-100% - **创新药**：贝达药业收入增速预测10%左右 行业与个股事件总结 - **行业动态**：龙华国际医疗器械城首开项目动工，将打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台 [28] - **产品获批**：阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [29] - **并购交易**：诺华拟以最高20亿美元收购Excellergy，以获得其下一代抗IgE疗法 [29] - **股价异动**：部分公司股价涨跌受到专利公告、资金流入、药品注册批准、业绩预告等因素影响 [30]

报告投资评级 * 报告对医药行业整体持积极观点，在多个细分领域给出了“建议关注”或“强推”评级 [10][12][14][16] 报告核心观点 * 报告认为医药行业正进入“创新驱动”的营收时代，传统药企与新兴力量并进 [10] * 创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域均存在结构性投资机会 [10][12] * 行业周期向上，部分板块如生命科学服务、医疗器械等有望迎来业绩和估值双修复 [10][15][17] 行情回顾总结 * 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在30个一级行业中排名第5位 [7] * 本周涨幅前十的股票包括美诺华(40.73%)、万邦德(38.81%)、富祥药业(27.61%)、益诺思(26.59%)、华纳药厂(23.24%)等 [6][7] * 本周跌幅前十的股票包括科源制药(-19.92%)、长药退(-18.18%)、多瑞医药(-15.61%)、明德生物(-11.81%)、中红医疗(-10.14%)等 [6][7] 板块观点与投资主线总结 创新药 * 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球，已成为全球创新药研发重要参与者 [10] * 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升 [10] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [10] * **加科思案例**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，全球研发加速；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保；公司创新性布局tADC和iADC平台 [14] 预计2026-2028年营收分别为6.70亿、4.93亿和4.55亿元 [14] 医疗器械 * 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [10][15] * 医疗设备招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [10][15] * IVD板块政策扰动逐步出清，出海深化，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][15] * 低值耗材头部厂商通过产品迭代升级和海外产能布局构建新动能，建议关注英科医疗、维力医疗等 [10][15] * AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [10][15] * **微泰医疗案例**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [16] 预计2050年全球糖尿病患者将达8.53亿人，全球CGM市场规模2030年将达365亿美元 [16] 公司海外收入2025H1大幅增长至1.21亿元（+218%） [16] 预计25-27年营收分别为6.51亿、8.82亿、11.61亿元 [16] 创新链（CXO+生命科学服务） * 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临 [10] * CXO产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长车道 [10] * 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [10][17] 板块净利率从2024Q4的3.7%逐步提升至2025Q3的7.5%，但距2022年10-20%的水平仍有差距，盈利释放弹性大 [17] * 建议关注百普赛斯、毕得医药等公司 [10][17] 医药工业（特色原料药） * 特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期 [10] * 2019-2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [26] * 建议关注重磅品种专利到期带来增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][26] 中药 * 基药目录颁布预期强烈，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][21] * 国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][21] * 关注医保解限品种（如康缘药业）、高分红OTC龙头（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）及潜力大单品（如以岭药业八子补肾） [12][21] 药房 * 处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][18] * 竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，线下集中度提升趋势明确 [12][18] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][18] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 [12][20] * 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学等 [12][20] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度与产能稳步扩张 [12] * 建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 2026年第一季度业绩前瞻总结 * 报告对多个细分领域代表性公司2026年第一季度业绩进行了预测 [13] * **CXO/科研服务**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15%；百普赛斯收入增速预测为25%左右；毕得医药收入增速预测为20%左右 [13] * **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%；可孚医疗收入增速预测为20-30%；迈普医学收入增速预测为20%+；维力医疗收入增速预测为5-10%，利润增速预测为10-15% [13] * **中药**：云南白药收入增速预测为0~5%；同仁堂收入增速预测为-5%~+5%；东阿阿胶收入增速预测为0~10%；以岭药业收入增速预测为0~5%，利润增速预测为10~15% [13] * **其他**：同和药业（原料药）收入增速预测为10%；司太立（原料药）利润增速预测为50-100%；益丰药房收入增速预测为0-5%，利润增速预测为0-10%；贝达药业（创新药）收入增速预测为10%左右 [13] 行业与个股事件总结 * **行业热点**：龙华国际医疗器械城首开项目动工，将打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台 [28] * **产品获批**：阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [29] * **并购交易**：诺华拟以最高20亿美元收购Excellergy，以获得其下一代抗IgE疗法 [29] * **个股异动原因**：富祥药业涨幅27.61%因专利公告发布；华纳药厂涨幅23.24%因药品注册证书批准；明德生物跌幅11.81%因业绩预告不佳 [30]

核心观点 - 医药行业整体进入“创新驱动”的营收时代，多个细分领域呈现结构性机会，包括创新药、医疗器械、生命科学服务、中药、药房等 [8] - 2026年第一季度，多个医药子板块及公司业绩有望迎来拐点或保持增长，例如CXO、生命科学服务、部分医疗器械和原料药公司收入及利润增速预测向好 [10] - 投资主线围绕创新（如创新药、高端医疗器械）、出海（医疗器械、生命科学服务）、产业升级（原料药向制剂延伸）以及政策受益（基药目录、处方外流）展开 [8][9] 行情回顾 - 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在30个一级行业中排名第5位 [6] - 本周涨幅前十的股票包括美诺华（40.73%）、万邦德（38.81%）、富祥药业（27.61%）、益诺思（26.59%）、华纳药厂（23.24%）等 [4][6] - 本周跌幅前十的股票包括科源制药（-19.92%）、长药退（-18.18%）、多瑞医药（-15.61%）、明德生物（-11.81%）、中红医疗（-10.14%）等 [4][6] 板块观点和投资主线 创新药 - 中国已成为全球创新药研发的重要参与者，在研疗法数量高质量增长，速度远超全球平均 [8] - 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后，热度持续攀升，推动中国创新药分享全球市场 [8] - 形成传统药企与新兴力量并进的良性格局，行业进入“创新驱动”的营收时代 [8] - 以加科思为例，其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，全球研发加速，临床数据显示皮肤毒性发生率仅10%且均为1级，优于同类产品 [12] - 加科思还布局了以KRAS抑制剂为payload的tADC平台和以STING激动剂为payload的iADC平台，开辟靶向治疗新范式 [12] - 其KRAS G12C抑制剂戈来雷赛已获批上市并纳入医保，正在拓展一线NSCLC等适应症 [12] 医疗器械 - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，例如赛诺医疗产品获FDA突破性医疗器械认定 [14] - 医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔 [8][14] - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局 [8][14] - 低值耗材头部厂商通过产品迭代升级和海外产能规划构建新动能 [8][14] - AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [8][14] - 以微泰医疗为例，作为国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [14] - 微泰医疗人工胰腺有望2026年获批，2025年上半年海外收入大幅增长至1.21亿元（同比增长218%） [14] - 全球CGM市场规模预计将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元 [14] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临 [8] - CXO产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，重回高增长车道 [8] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代和海外拓展，板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正 [8] - 2024年第四季度至2025年第三季度，板块净利率从3.7%逐步提升至7.5%，盈利能力持续增高，细分龙头盈利释放弹性大 [8][17] - 行业经过两年多调整，供给侧出清，集中度提高，毛利率企稳回升 [17] - 国产替代与出海是大趋势，2025年上半年百普赛斯、毕得医药等公司海外收入占比已过半 [17] 中药 - 基药目录颁布虽迟但不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线 [9] - 2024年以来央企考核体系更重视ROE指标，有望带动中药国企基本面大幅提升 [9] - 其他机会包括新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [9] 药房 - 处方外流可能提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台逐步建成 [9] - 竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争由弱势回归均势，上市连锁药店优势显著，线下集中度提升趋势明确 [9] 医疗服务 - 行业反腐与集采净化市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期提升民营医疗综合竞争力 [9] - 商业保险与自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势 [9] 医药工业（特色原料药） - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [8] - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将扩容特色原料药市场 [20][22] - 建议关注重磅品种专利到期带来的增量，以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [8][22] 2026年第一季度业绩前瞻 - **CXO**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15% [10] - **生命科学服务**：百普赛斯收入增速预测为25%左右，毕得医药为20%左右 [10] - **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%，可孚医疗为20-30%，维力医疗收入增速5-10%、利润增速10-15% [10] - **原料药**：同和药业收入增速预测为10%，司太立利润增速预测为50-100% [10] - **中药**：以岭药业利润增速预测为10-15%，东阿阿胶收入增速预测为0-10% [10] - **医疗服务**：爱尔眼科、通策医疗等收入增速预测为0-10% [10] - **药店**：益丰药房收入增速预测为0-5%，利润增速0-10% [10] - **创新药**：贝达药业收入增速预测为10%左右，扣非净利润持平 [10] 行业和个股事件 - 龙华国际医疗器械城首开项目动工，将建设7.2万平方米厂房，打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台，已吸引十余家头部及专精特新企业入驻 [23] - 阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [24] - 诺华宣布以最高20亿美元收购Excellergy，后者核心管线为下一代抗IgE疗法Exl-111 [24] - 部分个股涨跌原因：富祥药业因专利公告发布上涨，明德生物因业绩预告不佳下跌 [25]

事件概述 - 公司下属公司天坛上海于2026年3月20日获得《高新技术企业证书》 [4] - 天坛上海将在2025年至2027年连续三年享受高新技术企业所得税优惠政策，按15%的税率缴纳企业所得税 [4] 公司创新研发与产品管线 - 公司持续重视创新研发，除天坛上海外，下属的成都蓉生、天坛武汉亦拥有《高新技术企业证书》 [5] - 截至2025年上半年末，公司多项产品取得积极进展 [5] - “蓉生”四代静丙获得《药品补充申请批准通知书》 [5] - 皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段 [5] - 人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症）在开展Ⅲ期临床试验 [5] - 注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验 [5] - 公司在研管线丰富，随着产品矩阵扩展，有望进一步巩固其在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类领域的行业领先地位 [5] 行业地位与产能规模 - 公司采浆规模保持行业领先地位，2025年上半年，公司85家在营浆站实现采浆1,361吨，占国内行业约20% [6] - 公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品 [6] - 未来，公司血液制品设计产能将超过5,000吨，生产规模和销售收入将继续保持国内领先地位 [6]

江苏省发布城市高质量发展行动方案核心观点 - 江苏省政府发布《推进江苏城市高质量发展行动方案》，旨在建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市，方案共包含8部分、28项具体任务，重点体现“三个注重” [1][7] 注重贯彻落实中央精神，引领城市发展“两个转向” - 方案全面对标中央精神，引领城市发展经历“两个转向”：城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效为主 [2][8] - 围绕“一个优化、六个建设”重点任务谋篇布局，促进城市内涵式发展 [2][8] 优化城市空间布局的“三层架构” - **城市群/都市圈层面**：推进组团式网络化发展，重点提升扬子江城市群国际竞争力；推动苏锡常都市圈及南通、盐城、泰州融入上海大都市圈；提升南京都市圈辐射力；提升徐州区域中心城市能级 [3][9] - **设区城市层面**：着力完善核心功能，提升要素集聚能力和经济密度，强化对高端人才、科创资源、金融资本的吸附整合，打造现代化城市品牌 [3][9] - **县城层面**：聚焦增强集聚服务能力，分类推进以县城为载体的城镇化，推进普通高中振兴和紧密型医共体建设，并调整扩大经济规模大、人口增长快的县级市和特大镇管理权限 [3][9] 注重紧密结合江苏实际，将“创新驱动”置于核心 - 江苏城镇化已进入稳定成熟阶段，方案聚焦从要素驱动向创新驱动转化，将培育创新内生动力作为重中之重 [4][10] - 围绕“建设富有活力的创新城市”部署了7项具体任务，占任务总数的1/4 [4][10] - 构建全链条创新支撑体系，支持南京紫金山创新带、苏州实验室建设，支持紫金山实验室等创建国家实验室（基地） [4][10] - 强化企业创新主体地位，促进创新资源向企业集聚 [4][11] - 支持在中心城区建设创新产业社区、楼宇型研发办公城市综合体，打造开放共享的复合型创新空间及高品质融合型社区 [4][11] - 明确提出“建设人才友好型城市”，构建覆盖从战略科学家到高校毕业生的全链条人才引育体系 [5][11] 注重务实解决难点痛点，以机制创新破解瓶颈 - 针对传统规划、土地供应方式及资金筹措瓶颈，提出一系列创新举措 [6][12] - **城市规划管理**：建立与空间治理、用途转换和混合利用相适应的规划调整机制；优化建筑密度、绿地率等指标；一体化推进城市体检与城市更新，建立“发现问题-反馈问题-整改问题-回访评价-总体提升”的工作路径 [7][12] - **土地供应**：建立混合兼容正负面清单管理制度，推动土地混合开发利用和用途合理转换；优化零星用地集中改造、容积率转移或奖励政策；针对低效用地再开发，推进“工业上楼”、“数据得地”、“工改工”、“工改商”、“工改科”等多种模式 [7][12] - **资金保障**：构建可持续的投融资机制，积极争取中央财政支持，用足用好专项债券和超长期特别国债，以“拨改投”、贴息等方式支持城市更新 [13] - 探索“财政资金+专项债+社会资本+REITs”等模式，鼓励社会资本参与城市建设、更新及公共服务，形成“政府引导、社会参与、市场运作”的资金保障体系 [13]

宏观政策与“十五五”规划 - 政策思路有三点新变化：第一，“投资于人”理念全面确立，以提升人力资本质量对冲人口数量拐点，以人力资源投入释放消费潜力，构建内需主导新增长极；第二，政策制定更注重“先立后破”，确保转型期系统韧性与底线安全；第三，坚持“创新驱动”与“制度开放”双轮驱动，重塑全球竞争新优势 [5] 宏观经济与固收市场 - 2026年1-2月经济数据显示“开年红”：规模以上工业增加值环比增速均值介于过去两年同期水平之间；自2025年二季度起走弱后，开年固定资产投资增速明显提升；社消同环比增速均明显提升 [6] - 今年以来，国债收益率曲线明显走陡，权益资产方面小盘股表现更优；伊朗冲突以来，权益类资产价格波动明显，通胀预期上升背景下债市情绪也受到压制，市场需先消化地缘政治波动影响 [6] 银行理财行业 - 金融监管总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，旨在引导行业高质量发展，政策坚持风险为本、能力导向，对资管能力、风险管理赋予较高权重 [7] - 严监管引导理财规范发展，2026年行业发展“提质”重于“扩量”，全年规模增量预估2-3万亿，呈现同比少增 [8] 有色金属与新材料 - 铱价格本周上涨12%，年内累计已上涨71%，主要用于电子、电化学领域 [8] - 军工新材料：铍价格下跌；新能源车新材料：氧化镨钕价格下跌；光伏新材料：多晶硅价格下跌；核电新材料：铀价上涨；消费电子新材料：碳化硅价格上涨 [8] 环保与氢能产业 - 工信部、财政部、发改委联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，政策框架全面升级，锚定规模化降本并打通氢能综合应用生态闭环 [8] - 车端规则迭代优化，试点目标聚焦场景贯通与产业链提质降本；应用场景大幅扩容，绿氨醇等工业场景成核心亮点 [8] 建滔积层板（1888.HK）业绩 - 2025全年公司收入204.00亿港元，同比增长10.0%；净利润24.42亿港元，同比增长83.6% [9] - 业绩增长主要由于：a）覆铜板产品多次提价，提升毛利率；b）“按公平值计入损益之权益工具之公平值变动收益”为5.04亿港元（对比2024年亏损0.79亿港元） [9] - 公司看点：1）成本上行周期中盈利弹性提升，覆铜板产品有望持续提价增厚利润；2）高端电子布有望打开成长空间 [9] 丘钛科技（1478.HK）业绩 - 2025全年公司实现收入208.77亿元，同比上升29.3%；毛利率同比提升1.7个百分点至7.8% [9] - 净利润14.94亿元，同比大幅上升435.2%；剔除印度丘钛股权安排收益后的净利润为6.8亿元，同比大幅上升144.4% [9] - 业绩增长得益于公司持续聚焦于中高端摄像模组，并加快发展车载和IoT等非手机领域的摄像头模组业务 [9]

文章核心观点 - “十五五”规划将“新质生产力”确立为核心引擎 以更深入的改革和更积极的开放应对内外部挑战 [5] - 政策思路呈现三大新变化 即“投资于人”、“先立后破”、“创新驱动与制度开放双轮驱动” [6] “十五五”政策思路新变化 - **投资于人理念全面确立** 通过提升人力资本质量对冲人口数量拐点 以综合性人力资源投入释放居民消费潜力 构建内需主导新增长极 [6] - **政策制定更注重“先立后破”** 旨在确保转型期系统韧性与底线安全 一方面增强产业链韧性并优化传统产业 另一方面要求非化石能源安全可靠有序替代化石能源 [6] - **坚持创新驱动与制度开放双轮驱动** 对内加快科技进步引领产业升级与数智化发展 对外加速对接高标准经贸协议 在服务业、数字贸易等深水区先行先试 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] - 报告核心观点：公司创新驱动，结构优化增效，业绩大幅改善，凭借产能释放、高端产品优势及优质客户资源，构建“PCB铜箔+锂电铜箔”双核驱动模式，未来成长可期 [3][4][5] 公司基本情况与市场表现 - 公司为铜冠铜箔，股票代码301217 [3] - 最新收盘价42.44元，总市值352亿元，总股本8.29亿股 [2] - 资产负债率较低，为22.5% [2] - 自2025年3月至2026年3月，公司股价表现显著跑赢电力设备行业指数 [7] 财务业绩与预测 - 2024年公司归母净利润亏损1.56亿元，但预计2025年将实现扭亏为盈，归母净利润达5500万至7500万元 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为65.47亿元、73.20亿元、81.12亿元，同比增长38.74%、11.80%、10.82% [8][10] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.74亿元、3.34亿元、5.18亿元，同比大幅增长 [8][10] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的-0.6%提升至2025年的4.3%，并进一步升至2027年的9.4% [13] - 预计每股收益将从2024年的-0.19元，转为2025年的0.09元，并在2027年达到0.62元 [10][13] 业务亮点与竞争优势 - **业绩改善驱动因素**：扩建产能释放、高频高速铜箔供不应求、高附加值产品销量与占比双升，叠加降本增效推动毛利率回升 [3] - **技术壁垒与产品结构**：铜箔行业工艺技术壁垒高，公司已掌握多项核心技术，在高频高速PCB铜箔领域内资企业中优势突出 [4] - **具体产品优势**： - RTF铜箔：截至2025年上半年，产销规模位居内资企业首位 [4] - HVLP铜箔：HVLP1-3已实现批量供货且产量同比稳步增长，HVLP4处于下游客户全性能测试阶段 [4] - 载体铜箔：已突破核心技术并推进产品化与产业化 [4] - HTE-W箔：高温抗拉、延伸性能优异，主要应用于高玻璃化温度覆铜板领域 [4] - **双核驱动模式**：产能均衡布局PCB铜箔与锂电铜箔两大领域，构建“PCB铜箔+锂电铜箔”双核驱动发展模式，可对冲单一领域需求波动风险 [4] - **客户与认证壁垒**：与下游覆铜板、印制电路板、锂电池等领域众多头部企业建立长期深度战略合作，客户认证周期长，形成了强客户粘性与业务护城河 [5] - **客户协同效应**：头部客户能反向驱动公司技术迭代与产品升级，其供应商资质具备强市场背书效应，形成“优质客户导入-技术能力提升-品牌壁垒加固”的良性循环 [5]

宏观总量研究 - 2026年1-2月经济数据呈现“开门红”，生产、消费、投资同比增速均超市场预期 [1] - 消费表现亮眼，主要受偏长春节假期推动及“以旧换新”资金提前下发带动需求前置释放 [1] - 出口表现持续较强，叠加PPI同比跌幅收窄带动企业利润好转，进而带动生产及制造业投资 [1] - 2025年稳投资政策逐步发力见效，广义基建及狭义基建投资增速同步反弹 [1] - “十五五”时期政策思路有三点新变化：确立“投资于人”理念、更注重“先立后破”、坚持“创新驱动”与“制度开放”双轮驱动 [2] - 2026年1-2月规模以上工业增加值环比增速均值介于过去两年同期水平之间，开年后固定资产投资增速明显提升，社消同环比增速均明显提升 [3] - 今年以来国债收益率曲线明显走陡，权益资产方面小盘股表现更优 [3] - 伊朗冲突以来，权益类资产价格波动明显，通胀预期上升背景下债市情绪受到明显压制，市场需先消化地缘政治波动影响 [3] 行业研究 - 房地产：截至2026年3月15日，20城新房累计成交9.8万套，同比下降29.9%，其中北京4764套(-28%)、上海1.5万套(-14%)、深圳2866套(-59%) [4] - 房地产：截至2026年3月15日，10城二手房累计成交17.4万套，同比下降8.0%，其中北京3.0万套(-7%)、上海4.8万套(-2%)、深圳9845套(-13%) [4] 公司研究 - 建滔积层板(1888.HK)：2025年全年收入204.00亿港元，同比增长10.0%；净利润24.42亿港元，同比大幅增长83.6% [5] - 建滔积层板(1888.HK)：盈利增长主要由于覆铜板产品多次提价提升毛利率，以及“按公平值计入损益之权益工具之公平值变动收益”为5.04亿港元（2024年为亏损0.79亿港元） [5] - 建滔积层板(1888.HK)：鉴于其在成本上行周期中盈利弹性提升，覆铜板产品有望持续提价增厚利润，且高端电子布有望打开成长空间，报告上调其26-27年归母净利润预测28%/26%至50.7亿/60.8亿港元，新增28年归母净利润预测为67.1亿港元，维持“买入”评级 [5] 市场数据 - A股市场：上证综指收于4084.79点(-0.26%)，沪深300收于4671.56点(+0.05%)，深证成指收于14307.58点(+0.19%)，创业板指收于3357.02点(+1.41%) [6] - 商品市场：SHFE黄金收于1118.34元/克(-1.29%)，SHFE燃油收于4848元/吨(+2.49%)，SHFE铜收于99720元/吨(-0.59%) [6] - 海外市场：恒生指数收于26630.54点(+0.95%)，道琼斯指数收于48977.92点(-1.05%)，标普500收于6878.88点(-0.43%)，纳斯达克收于22668.21点(-0.92%) [6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为6.9057(+0.07%)，欧元兑人民币中间价为7.896(-0.56%) [6] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3217%，DR007为1.4523% [6]

核心政策思路 - 确立“投资于人”理念，以提升人力资本对冲人口数量拐点，释放消费潜力构建内需主导增长极[3][12] - 政策制定更注重“先立后破”，确保转型期系统韧性与底线安全，避免产业空心化，强调能源安全可靠替代[3][13] - 坚持“创新驱动”与“制度开放”双轮驱动，对内加快科技进步与产业升级，对外对接高标准经贸规则[3][14] 关键发展目标与指标 - 常住人口城镇化率目标从2025年的67.9%提升至2030年的71%，五年增长3.1个百分点，增速较“十四五”放缓[7][9] - 每万人口高价值发明专利拥有量目标从2025年的16件提升至2030年大于22件，五年增量目标大于6件[7][9] - 数字经济核心产业增加值占GDP比重目标从2025年的10.5%提升至2030年的12.5%[7][22] - 非化石能源占能源消费总量比重目标从2025年的21.7%提升至2030年25%，五年提升3.3个百分点[9][10] - 粮食综合生产能力目标从2025年的1.39万亿斤提升至2030年1.45万亿斤左右[10] 重大投资与项目布局 - 规划部署109项重大工程项目，较“十四五”的102项增加，聚焦新质生产力、产业韧性、绿色转型与安全保障[23][27] - 投资方向强调将投资于物与投资于人结合，提高民生类政府投资比重，服务于现代化产业体系与人力资源开发[11][23] - 重大项目新增“新产业新赛道培育发展”等板块，涵盖集成电路、具身智能、生物制造等10个前沿领域[24][27] 消费与内需提振 - 目标明确要求“居民消费率明显提高”，并从提高收入、释放服务消费、商品升级、改善环境四方面协同发力[30] - 2025年中国居民消费占GDP比重在国际上处于较低水平，提升空间巨大[34][36] 财政与金融政策 - 财政政策更关注可持续性，2025及2026年目标赤字率均设定为4%，同时要求合理确定政府债务规模[41] - 货币政策保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配，2026年2月社融存量同比增速为8.2%，M2同比为9.0%[44][48] - 金融改革重点包括完善央行制度、发展资本市场、壮大耐心资本及增强人民币汇率弹性[44][45][46] 对外开放升级 - 开放定位从“实行高水平对外开放”升级为“扩大高水平对外开放”，更主动服务于产业升级与新质生产力[54] - 2025年货物进出口总额达45.47万亿元人民币，对共建“一带一路”国家进出口占比达51.9%；服务进出口总额8.08万亿元人民币，同比增长7.4%[55]