报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][7][11] 核心观点 - **业绩里程碑**：25Q4首次实现单季度盈利，营收与交付量均创历史新高 [2][11] - **成长与盈利改善**：25Q4营收222.5亿元，同比+38%，环比+9%；净利润3.8亿元，同环比转正；交付量11.6万辆，同比+149% [11] - **未来展望**：公司产品迭代加速，“一车双能”新车周期开启，智能化属性突出 [2] - **估值与目标价**：调整2026/27/28年营收预测至1021/1296/1438亿元，归母净利润预测为-10/13/25亿元。给予2026年1.5倍PS，对应目标价91.15港元 [11] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2025年营业总收入767.2亿元，同比+88%。预计2026-2028年营收分别为1021.22亿元（+33%）、1296.40亿元（+27%）、1438.17亿元（+11%）[5][11] - **盈利拐点显现**：2025年归母净利润-11.39亿元，同比收窄80%。预计2027年将实现扭亏为盈，归母净利润13.30亿元，2028年增至24.58亿元 [5][11] - **毛利率持续提升**：25Q4综合毛利率达21.3%，同比+6.9个百分点，环比+1.2个百分点，创历史新高。其中车辆毛利率13%，服务及其他业务毛利率70.8% [11] - **单车收入提升**：根据测算，25Q4单车收入16.4万元，同比+0.4万元，环比+0.8万元 [11] - **现金流预测**：预计2026年经营活动现金流为-131.59亿元，2027年转正至60.01亿元 [13] 业务运营与市场表现 - **交付量**：25Q4交付量达11.6万辆，同比+149%，环比持平。2025年海外交付量超4.5万辆，同比+95.6% [11] - **26Q1指引**：预计新车交付量6.1-6.6万辆，同比下降30%-35%；预计营业收入122.0-132.8亿元，同比下降16%-23% [11] - **全球化进展**：已进入全球60个国家和地区，布局380家海外门店 [11] - **战略合作深化**：与大众汽车协同持续深化，大众成为小鹏第二代VLA架构首发客户，小鹏自研图灵AI芯片也获其定点 [11] 技术与产品进展 - **第二代VLA智驾系统发布**：于3月2日正式发布，智驾能力全面升级。3月11日起全国732家门店同步开启试驾，市场反馈积极，带动门店试驾量环比翻倍，Ultra版本车型销量占比提升 [11] - **技术延伸与多业务落地**：第二代VLA作为“物理世界大模型”，其技术架构可延伸赋能Robotaxi、飞行汽车及人形机器人等多类智能载体 [11] - **Robotaxi业务**：已进入公开道路测试阶段，计划于年内在广州启动试运营 [11] - **机器人业务**：已于26Q1在广州开建人形机器人量产基地，目标在今年年底实现首款人形机器人Iron的量产 [11] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价71.60港元，当前市值1368.75亿港元，当前股本19.12亿股 [1][8] - **历史股价区间**：52周内股价区间为62.15-108.50港元 [8] - **可比公司估值**：参考可比公司（特斯拉、理想汽车、蔚来）2026年PS平均值约为4.83倍，报告给予小鹏汽车2026年1.5倍PS进行估值 [11][12] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年维持在18.5%-18.7%区间 [13] - 销售净利率：预计2027年转正至1.03%，2028年提升至1.71% [13] - ROE：预计2027年转正至4.33%，2028年提升至7.41% [13] - P/E：预计2027年为90.45倍，2028年降至48.96倍 [5][13] - P/B：预计2026-2028年从4.09倍逐步降至3.63倍 [5][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车正从汽车公司向物理AI科技公司转型，2026年是关键节点，看点包括Robotaxi与人形机器人量产、与大众合作深化、增程车型及全球化拓展 [1][8][135] - 公司核心竞争力在于打造“批量爆款能力”，并通过平台化技术底座（SEPA 2.0扶摇架构）和品类创新实现 [14][15][16] - 预计公司2025年营业收入为785.43亿元，同比增长92.2%；归母净利润为-13.62亿元。预计2026年营业收入为1057.80亿元，同比增长34.68%；归母净利润扭亏为盈，达到24.58亿元 [1][8] C端智能车业务 - **核心战略**：以“增程+全球化”为双轮驱动，目标是打造批量爆款能力 [8][14] - **技术平台**：SEPA 2.0扶摇架构是核心技术底座，涵盖X-EEA电子电气架构、全域800V高压快充等三电系统、以及一体化压铸等硬件技术 [15][17] - **增程布局**： - 2026年将推出7款新车，覆盖纯电及增程 [8] - 已发布小鹏X9超级增程版，采用“大电池+大油箱”路线，搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航1602km，纯电续航452km [23][30] - 采用第三代1.5T高效增程器，油电转化率超过3.6kWh/升，优于行业平均9% [23][32] - 预计增程版将为G6/G7/P7+等车系带来1.6至2.4倍的销量增量 [39][40] - **全球化进展**： - 2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41] - 在欧洲与奥地利麦格纳工厂合作启动本地化生产，并启用德国慕尼黑研发中心 [43][45] - 计划2025年底将海外门店拓展至超300家，覆盖46个国家和地区 [47] B端Robotaxi业务 - **市场前景**：政策与技术双重驱动，报告预测中国Robotaxi市场规模在2030年将达到831亿元，长期具备替代私家车出行的潜力 [8][60] - **小鹏布局**： - 计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营 [8][72][78] - 提出“全共享+私享”两种商业模式，已与高德达成全球生态合作 [74] - 车辆为L4级设计，具备两套硬件互为备份的安全冗余系统 [77] - **技术支撑**：VLA 2.0大模型为全栈自研，采用“芯片-算子-模型”全链路优化，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS [79][83] - 在复杂小路场景测试中，其平均接管里程较原有架构提升13倍（至260公里/次），表现优于FSD V12.3.9 [88] B端第三方软件合作（大众） - **合作深化**：小鹏与大众的合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气（EE）架构联合开发、核心图灵AI芯片定点等 [8][92][93] - **具体项目**： - 双方将在2026年第一季度合作SOP两款全尺寸纯电车型 [8][96] - 小鹏联合开发的CEA电子电气架构将应用于一汽大众2026年起推出的10款新能源车型中的9款 [102][103] - 上汽大众ID. ERA序列的新能源车型也将采用小鹏的EE架构 [103] - **市场影响**：报告预计，借助新车周期，大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10%，小鹏将作为关键技术赋能者受益 [8][105] 机器人业务 (IRON) - **发布与量产**：人形机器人IRON已于2025年11月发布，计划于2026年底量产 [8][108] - **技术特点**： - 具备仿生身体，拥有仿人脊椎、仿生肌肉和全包覆柔性皮肤，全身自由度达82个，灵巧手具备22个自由度 [8][116] - 搭载3颗图灵AI芯片，算力达2250TOPS，并采用“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑AI组合 [116][119] - 行业首发搭载全固态电池，重量降低30%、电量提升30% [116] - **商业化路径**：2026年将优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如小鹏展厅、销售门店及宝钢的工业巡检 [8][125] 飞行汽车业务 - **产品进展**：新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，可乘坐6人 [8][127] - **量产与订单**：陆地航母款飞行汽车计划于2026年下半年向全球交付；截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单 [8][131]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 公司举办2025小鹏科技日 发布第二代VLA大模型、Robotaxi、人形机器人IRON及飞行汽车等 迈向物理AI新世界 [4][7] - 公司发布鲲鹏超级增程技术并开启X9超级增程版预售 预售价35万元起 旨在解决传统增程用户痛点 [4][8] - 公司依托AI能力及规模化量产能力 驱动自身迈入具身智能等更广阔空间 并有望衍生出新商业模式 [8] - 预测公司2025年至2027年净利润分别为-12亿元、+23亿元、+47亿元 [8] 财务预测 - 预计营业收入将从2024年的40866百万元增长至2027年的159046百万元 年复合增长率显著 [6] - 预计毛利率将从2024年的14.3%持续改善至2027年的18.9% [6] - 预计公司将在2026年实现扭亏为盈 净利润达到2281百万元 净利率为1.7% 2027年净利润进一步增长至4682百万元 净利率为2.9% [6] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的-18.5%改善至2027年的12.6% [6] 技术产品进展 - 第二代VLA大模型实现从视觉信号到动作指令的端到端直接输出 为AI汽车、人形机器人、飞行汽车提供统一智能基底 [7] - 小鹏Robotaxi计划于2026年推出三款车型 采用纯视觉技术路线 不依赖高精地图 车端算力达3000TOPS 并与高德达成全球生态合作 [7] - 新一代人形机器人IRON计划于2026年底量产 应用全固态电池 搭载3颗图灵AI芯片 算力达2250TOPS [7] - 小鹏汇天飞行汽车A868原型机已完成首次试飞 陆地航母分体式飞行汽车计划于2026年实现规模化量产与交付 规划年产能10000辆 [8] 增程技术突破 - 鲲鹏超级增程搭载超快充磷酸铁锂大电池 CLTC纯电续航超450km 运用5C+800V超充技术 充电12分钟可补能70% SOC [8] - 首款搭载该技术的X9超级增程版 搭载63.3kWh大电池与60L大油箱 是全球纯电及综合续航最长的大七座车型 [8]