投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车正从汽车公司向物理AI科技公司转型，2026年是关键节点，看点包括Robotaxi与人形机器人量产、与大众合作深化、增程车型及全球化拓展 [1][8][135] - 公司核心竞争力在于打造“批量爆款能力”，并通过平台化技术底座（SEPA 2.0扶摇架构）和品类创新实现 [14][15][16] - 预计公司2025年营业收入为785.43亿元，同比增长92.2%；归母净利润为-13.62亿元。预计2026年营业收入为1057.80亿元，同比增长34.68%；归母净利润扭亏为盈，达到24.58亿元 [1][8] C端智能车业务 - **核心战略**：以“增程+全球化”为双轮驱动，目标是打造批量爆款能力 [8][14] - **技术平台**：SEPA 2.0扶摇架构是核心技术底座，涵盖X-EEA电子电气架构、全域800V高压快充等三电系统、以及一体化压铸等硬件技术 [15][17] - **增程布局**： - 2026年将推出7款新车，覆盖纯电及增程 [8] - 已发布小鹏X9超级增程版，采用“大电池+大油箱”路线，搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航1602km，纯电续航452km [23][30] - 采用第三代1.5T高效增程器，油电转化率超过3.6kWh/升，优于行业平均9% [23][32] - 预计增程版将为G6/G7/P7+等车系带来1.6至2.4倍的销量增量 [39][40] - **全球化进展**： - 2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41] - 在欧洲与奥地利麦格纳工厂合作启动本地化生产，并启用德国慕尼黑研发中心 [43][45] - 计划2025年底将海外门店拓展至超300家，覆盖46个国家和地区 [47] B端Robotaxi业务 - **市场前景**：政策与技术双重驱动，报告预测中国Robotaxi市场规模在2030年将达到831亿元，长期具备替代私家车出行的潜力 [8][60] - **小鹏布局**： - 计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营 [8][72][78] - 提出“全共享+私享”两种商业模式，已与高德达成全球生态合作 [74] - 车辆为L4级设计，具备两套硬件互为备份的安全冗余系统 [77] - **技术支撑**：VLA 2.0大模型为全栈自研，采用“芯片-算子-模型”全链路优化，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS [79][83] - 在复杂小路场景测试中，其平均接管里程较原有架构提升13倍（至260公里/次），表现优于FSD V12.3.9 [88] B端第三方软件合作（大众） - **合作深化**：小鹏与大众的合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气（EE）架构联合开发、核心图灵AI芯片定点等 [8][92][93] - **具体项目**： - 双方将在2026年第一季度合作SOP两款全尺寸纯电车型 [8][96] - 小鹏联合开发的CEA电子电气架构将应用于一汽大众2026年起推出的10款新能源车型中的9款 [102][103] - 上汽大众ID. ERA序列的新能源车型也将采用小鹏的EE架构 [103] - **市场影响**：报告预计，借助新车周期，大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10%，小鹏将作为关键技术赋能者受益 [8][105] 机器人业务 (IRON) - **发布与量产**：人形机器人IRON已于2025年11月发布，计划于2026年底量产 [8][108] - **技术特点**： - 具备仿生身体，拥有仿人脊椎、仿生肌肉和全包覆柔性皮肤，全身自由度达82个，灵巧手具备22个自由度 [8][116] - 搭载3颗图灵AI芯片，算力达2250TOPS，并采用“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑AI组合 [116][119] - 行业首发搭载全固态电池，重量降低30%、电量提升30% [116] - **商业化路径**：2026年将优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如小鹏展厅、销售门店及宝钢的工业巡检 [8][125] 飞行汽车业务 - **产品进展**：新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，可乘坐6人 [8][127] - **量产与订单**：陆地航母款飞行汽车计划于2026年下半年向全球交付；截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单 [8][131]

行业竞争格局 - 造车新势力2025年三季度财报显示竞争格局再度洗牌，呈现“一盈三亏”的分化局面 [1][3] - 市场从增量争夺转向存量博弈，竞争从单一维度转向产品、技术、品牌等综合实力的较量 [3][16] - 2025年10月中国新能源汽车渗透率首次突破50%，盈利能力和综合实力成为生存发展的关键 [16] 小鹏汽车业绩与战略 - 第三季度营收203.8亿元，同比增长101.8%，交付量达11.6万辆，同比增长149.3%，创单季度交付量历史新高 [4][6] - 净亏损3.8亿元，同比大幅收窄79%，公司预计第四季度实现盈利的可能性极高 [1][4] - 核心战略转向“完善布局，加速出海”，通过供应链反腐改革和产品线梳理，推出小鹏X9超级增程版，并计划明年推出三款超级增程产品 [6][7] - 2025年1-9月海外累计交付29706辆，同比增长超125%，在多个国家市场位列中国造车新势力品牌销量第一 [8] 理想汽车业绩与战略 - 第三季度营收274亿元，同比下跌36.2%，净亏损6.24亿元，结束连续11个季度的盈利纪录 [4][9] - 交付量同比下滑39%至9.3万多辆，主要受纯电转型遇挫（如i8车型“卡车风波”、MEGA召回事件）及主力增程车型市场份额被蚕食影响 [9][10] - 战略重心转向AI，将汽车视为未来智能终端，并计划发布AI眼镜探索新增长曲线，但需平衡AI投入与汽车主业 [11] 蔚来汽车业绩与战略 - 第三季度营收217.9亿元，同比增长16.7%，交付量达8.77万辆，同比增长40.8%，整车毛利率提升至14.7% [4][13] - 净亏损34.8亿元，同比收窄31.2%，但仍是新势力中亏损最大的车企 [1][4] - 战略主题为“降本增效”和“收缩战线，聚焦卖车”，销售及研发费用得到控制，公司未来将聚焦汽车主业 [12][13] 零跑汽车业绩与战略 - 第三季度营收194.5亿元，同比增长97.2%，净利润1.5亿元，连续第二个季度实现盈利 [4][15] - 交付量近17.4万辆，同比增长101.8%，预计全年交付量有望达到60万辆 [4][15][16] - 战略调整体现为通过新车型D19进军增程市场并上攻30万元级高端SUV市场，试图提升品牌形象摆脱性价比标签 [15] 企业战略转型趋势 - 各家车企在战略调整期出现“补短板、学对手”的转型浪潮，赛道标签逐渐模糊 [3] - 小鹏拥抱增程技术，理想深耕AI，蔚来聚焦卖车本质，零跑冲击高端，新势力纷纷活成对方的模样，竞争力回归综合较量 [3][16]

文章核心观点 - 2025年第三季度，中国主要造车新势力财务表现与竞争格局发生显著变化，呈现出“一盈三亏”的分化局面，各公司正通过战略调整互相学习以应对存量市场竞争 [1][2][12] 各公司2025年第三季度财务与运营表现 - **小鹏汽车**：营收203.8亿元，同比增长101.8%；净亏损3.9亿元，同比收窄79%；交付量116,007辆，同比增长149.3%，创单季度历史新高；综合毛利率20.1% [1][2][4] - **理想汽车**：营收274亿元，同比下跌36.2%；净亏损6.24亿元，结束连续11个季度盈利；交付量93,211辆，同比下滑39%；综合毛利率16.3% [1][2][6] - **蔚来汽车**：营收217.9亿元，同比增长16.7%；净亏损34.8亿元，同比收窄31.2%；交付量83,071辆，同比增长40.8%；整车毛利率14.7%，创历史新高 [1][2][9] - **零跑汽车**：营收194.5亿元，同比增长97.3%；净利润1.5亿元，连续第二个季度盈利；交付量173,800辆，同比增长101.8%；是四家中唯一未公布整车毛利率的车企 [1][2][11] 各公司战略调整与转型方向 - **小鹏汽车**：进行供应链反腐改革并理顺产品线，推出P7+、Mona M03等爆款；发布“超级增程”技术，首款产品X9预订量为上一代的四倍，计划明年推出三款超级增程产品；加速出海，2025年1-9月海外累计交付29,706辆，同比增长超125% [4][5][6] - **理想汽车**：纯电转型遇挫，i8车型遭遇“卡车风波”，i6面临产能瓶颈，主力L系列市场份额被蚕食；战略重心转向AI，发布VLA大模型并计划推出AI眼镜，试图将汽车定位为“物理世界的具身智能产品” [6][7] - **蔚来汽车**：实施“降本增效”，销售及行政费用同比仅增1.8%至42亿元，研发费用同比下降28.0%至24亿元；战略收缩，聚焦汽车主业，强调“老老实实卖车”；乐道L90和ES8热销推动交付量与毛利率提升 [8][9] - **零跑汽车**：在保持性价比优势的同时尝试品牌上攻，新车型D19进军增程市场并瞄准30万元级SUV市场；2025年前三季度累计净利润1.8亿元，较去年同期29.03亿元净亏损显著改善 [11][12] 行业竞争态势与趋势 - 中国新能源汽车市场渗透率于2025年10月首次突破50%，竞争从增量争夺转向存量博弈 [12] - 竞争维度从单一转向综合，各公司正互相学习、取长补短：小鹏拥抱增程与出海，理想深耕AI，蔚来聚焦卖车本质，零跑冲击高端 [2][3][12] - 行业竞争的核心已回归产品定义、技术落地、成本控制与品牌心智的综合较量，盈利能力成为关键检验标尺 [12]

核心观点 - 公司正处于“缓行期”，其持续时间取决于AI战略的进展速度[4] - 公司正经历从增程路线向AI战略的重大转型，AI被视为关键的突围方向[7][13] - 公司面临增程基本盘增长乏力、纯电产品接力不及预期的挑战，AI成为背水一战的战略选择[13] 第三季度财务与运营表现 - 营收为274亿元，同比下降36.2%[5] - 净亏损6.24亿元，去年同期净利润为28亿元[5] - 车辆交付量为93211台，同比下降近39%，环比下滑超过16%[5] - 作为传统旺季，今年第三季度交付量表现与2023年同期上升超20%、2024年同期上升40%的趋势相反[5] - 热销车型L6是公司全系产品中“毛利最低”的车型[5] - 剔除MEGA召回预估成本，季度毛利率为20.4%[5] 市场竞争与挑战 - 增程汽车市场已成为高度成熟且同质化严重的赛道，价格战成为必然结果[8] - 公司在增程赛道的先发与创新红利已然消退，面临“夹缝中”的困境：向上有问界的全面狙击，向下有零跑的极致性价比竞争[9] - 与竞争对手相比，销量出现反差：今年多个月份销量落后于小鹏，8月起连续三个月被蔚来反超，而去年同期其月销量约为这两家的2倍或更多[11] - 公司市值近期被小鹏超越，年内股价表现上，蔚来和小鹏上涨超过30%，公司则下跌近10%[12] - 为应对销量和库存压力，公司于10月份对L系列进行终端降价，最高降幅达4.5万元[12] AI战略布局与组织变革 - AI战略是贯穿公司的长期主线，被视为“战略性”的十字路口，重要性远超增程[7] - 创始人不再管理日常造车业务，专注于AI与顶层战略，造车业务交由他人负责[7] - 公司进行多次组织架构调整以贯彻AI战略：将组织部与人力资源部整合，并入产品与战略群组，负责人直接向创始人汇报[16] - 对自动驾驶部门进行重组，拆分为11个扁平化的二级部门，旨在使组织向AI组织持续演进[16] - 公司放弃华为PBC体系，重新采用OKR管理模式，以契合AI研发的长周期和试错属性[17] - 组织变革效果初显：VLA模型迭代周期从数周缩短至几天，重要决策时间从周级缩短至一天内[17] AI技术聚焦与行业竞争 - AI战略聚焦于三大板块：辅助驾驶VLA系统、智能座舱MindGPT大模型、星环OS等AI基础设施[19] - VLA是核心押注的胜负手，目标是成为“像人类司机一样工作的AI”，采用端到端+VLM的融合方案[19] - 在智驾技术路线上，公司的VLA方案与华为、蔚来坚持的“世界模型”形成分野[22] - L3级别自动驾驶竞赛已开启，公司是首批获得试点资格的9家车企之一，面临华为和特斯拉的“夹缝”竞争[23] - 公司预计2024年研发投入120亿元，为新势力中最高，其中AI领域专项投入占比达50%[24]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为新能源汽车行业，特别是大六座SUV细分市场[2] * 纪要涉及的公司为理想汽车[1] 核心观点与论据 **面临的挑战** * 短期挑战主要来自L6车型的电池供应不足，受宁德时代产能限制，10月交付量仅为几千台，导致整体10月交付数据为3万多辆，同比下滑30%[2][3][4] * 长期挑战在于依赖增程技术和大六座SUV的市场红利正在消退，面临问界M9、极氪9X、小米昆仑系列E9等竞品的强力竞争，大六座SUV市场竞争将更加激烈[2][3][4] * 产品层面面临挑战，过去采用的"套娃"策略以降低成本，在面对华为、小米等新兴对手时竞争力不足，产品更新换代节奏较慢，L9车型外观和设计未有本质变化导致市场审美疲劳[2][6][9] **应对策略与未来展望** * 公司进行车型更新换代以提升配置和性价比，例如L9系列新车将在空间、配置、底盘和用料上升级，同时保持价格稳定[2][5] * 计划推出具有明显差异化的新车型，摒弃"套娃"策略，预计2026年将推出更具市场吸引力的新车[2][7][10] * 公司进行组织架构调整，李想直接掌控关键领域决策，以提高组织效率和反应速度，加强产品定义、设计及细节把控[2][7][8] * 从华为体系车辆的进步获得启示，需要加快产品更新换代速度并注重创新，预计2026年公司表现仍值得期待，反转概率较高，在市场定位和推测效率上将有显著提升[2][3][5][9][10] **市场动态与预测** * 短期负面因素预计将逐步解决，L6电池供应从11月起好转，预计11月交付量达1万台左右，12月可能接近2万台[4] * 大六座SUV市场核心仍以增程技术为主，纯电动在该领域短期内难以完全超越增程[4] 其他重要内容 * 竞品华为体系车辆在过去三年半内产品力和车型矩阵已非常完善，进步显著[9] * 理想L9自发布以来在芯片、空气悬挂及智能驾驶能力等方面有所提升[9]

核心财务表现 - 第三季度营收为274亿元人民币，同比下降36.2% [1] - 第三季度净亏损6.24亿元人民币，去年同期为净利润28亿元人民币 [1] - 第三季度汽车交付量为93,211台，同比下降近39%，环比下滑超过16% [1] - 2023年及2024年同期交付量数据为上升超20%和40% [1] 产品与市场竞争 - 热销车型L6是理想汽车全系产品中“毛利最低”的车型 [1] - 增程式汽车赛道已高度成熟且同质化严重，价格竞争成为必然 [4] - 公司面临“向上有问界全面狙击，向下有零跑迅速崛起”的“夹缝”困境，先发与创新红利消退 [4] - 5月进行的L全系产品“史上最强”焕新改款未能阻挡销量下行趋势 [5] - 为应对销量压力，10月开始对L系列进行终端降价，最高降幅达4.5万元 [8] AI战略转型 - 公司将AI定位为贯穿整个公司的长期战略主线，是“战略性”的十字路口 [3] - 创始人李想不再管理日常造车业务，专注于AI与顶层战略 [3] - AI战略主要聚焦于辅助驾驶VLA系统、智能座舱MindGPT大模型及星环OS等AI基础设施三大板块 [13] - 2024年公司预计研发投入120亿元，其中AI领域专项投入占比达到50% [17] - 公司承认“效率慢了”，并反思需在AI投入上“交出更具说服力的结果” [10] 组织架构调整 - 公司进行多次组织架构调整以贯彻AI战略，包括将组织部与人力资源部整合 [11] - 9月对自动驾驶部门进行重组，拆分为11个扁平化的二级部门以加速技术突破 [11] - 公司放弃华为PBC体系，重新采用OKR管理模式，以打造“液态组织”的协作模式 [12] - 组织调整效果体现为VLA模型迭代周期从数周缩短至几天，重要决策时间缩短至一天内 [12] 行业竞争格局 - 公司销量被小鹏和蔚来反超，去年同期其月销量约为这两家的2倍或更多 [7] - 公司市值近期被小鹏汽车超越，年内股价下跌近10%，而蔚来和小鹏股价上涨超过30% [8] - L3级别自动驾驶“竞速赛”开启，9家车企获得L3车型“有条件”生产批准试点资格 [16] - 在智驾技术路线上，理想的VLA方案与华为、蔚来的“世界模型”形成分野 [16]

产品定位与核心卖点 - 上汽旗舰智己LS9正式上市，权益价32.28-35.28万元，定位大型SUV [2] - 作为一款接近5米3的增程SUV，以30多万的价格提供高性价比 [2] - 公司通过精准成本控制，在用户感知度高的关键领域如驾控、舒适、配置及音响方面进行重点投入 [58] 外观与车身尺寸 - 车身尺寸为长5279mm、宽2000mm、高1806mm，轴距为3160mm [36] - 设计具有高辨识度，特征包括“大饼轮毂”、悬浮轮毂车标、双层进气格栅及车顶520线激光雷达 [38] 动力系统与续航 - 搭载1.5T增程器，功率114kW，可使用92号汽油，电驱最大功率490kW，零百加速4.9秒 [38] - 匹配52/66kWh电池，CLTC纯电续航320/402km，WLTC亏电油耗6.5L/100km，综合续航超1500km [38] - 支持最高278kW快充，油箱容积60L [38] 驾驶操控性能 - 配备国产车中少见的线控转向及12度后轮转向，后者使接近5米3的车身实现4.95米转弯半径 [40][43] - 搭载150mm行程双腔闭式空悬，调节高度更快且无噪音 [44] - 在雨天湿滑路面测试中，车辆侧倾不明显，车身跟随性和转向响应良好，轮胎湿地表现优秀 [48][49] - 四驱系统标定稳健，舒适模式下可通过单轮有抓地力的滑轮组测试 [51] - 通过连续减速带时表现不够柔韧，略有颠簸感 [52] 内饰设计与舒适配置 - 内饰配备冰箱、彩电、大沙发及环绕式氛围灯，风格优雅豪华 [15] - 副驾及二排共配备3把零重力座椅，三排支持电动靠背角度调节 [17][20] - 座椅按摩功能按需分配，主驾及二排老板位为机械式按摩，副驾及秘书位为气袋式按摩 [22][23][25] - 配备电吸门及触摸感应电动弹出车门，开关门轻推即可 [12] 特色功能与科技配置 - 原厂自带合法合规补光灯，可形成8000平米灯光环境范围 [6][8] - 选装野外套装后，后备箱配备10L水箱，连接220V电源可提供24小时热水 [10][13] - 配备27扬声器B&O音响系统，最大功率3472W，车头为高音与重低音组合单元 [32] - 搭载ERNC主动降噪功能，原厂配备前后排共4个降噪耳机等效效果 [34] - 配备可折叠内后视镜、带遥控器的后排吸顶屏及优化二排三排舒适性的长风道 [26][28]

公司战略与产品路线图 - 公司首款超级增程车型即将发布 标志着从纯电向“一车双能”技术路线的拓展 [1] - 公司推出增程车型旨在满足充电不便国家和地区用户的需求 以适配全球不同区域的基础设施、客户需求和政策法规 [1] - 公司计划于2026年下半年完成鲲鹏超级电动车型在海外市场的上市 [1] 新产品关键信息 - 小鹏X9超级增程是一款大7座车型 配备63.3度大电池和60L大油箱 综合续航达1602公里 [3] - 公司计划于今年四季度推出首款鲲鹏超级电动车型小鹏X9 [1]

行业竞争格局 - 工信部第400批新车申报目录显示新旧势力同台博弈，技术路线多点开花 [1] - 小鹏汽车以P7+和G6增程版完成纯电与增程双线布局，搭载1.5T增程器，峰值功率110kW，电机功率分别为180kW和218kW [2] - 特斯拉Model Y长续航后轮驱动版搭载225kW驱动电机，整备质量1891kg，较现款轻30kg，预计CLTC续航突破800km [6] - 新一代奥迪A6L基于PPC平台打造，车长增至5142mm，轴距3066mm，搭载200kW的2.0T发动机并有望配备华为乾崑智驾系统 [8] - 吉利银河星耀7作为插混轿车，车长4958mm，轴距2852mm，搭载雷神AI电混2.0技术，1.5L插混系统最大功率82kW [12] - 比亚迪新款元PLUS高功率版电机功率从150kW跃升至230kW，最大马力突破300匹 [14] 公司战略动向 - 小鹏汽车有4款增程车排队上市，将全面增程化，构建增程解决续航焦虑与智驾维持品牌壁垒的组合拳 [6][16] - 小鹏汽车自动驾驶中心更换负责人，由刘先明接替李力耘，暗示公司将强化智驾技术底层研发能力 [18] - 比亚迪战略收缩，取消宋L GT上市计划并推迟部分新车型发布，集中资源打造U8L、腾势N8L等战略车型 [21] - 比亚迪2025年上半年研发费用达309亿元，同比增长53%，重点聚焦超级E平台与下一代智驾系统 [24] - 比亚迪海外市场成为第二增长曲线，匈牙利工厂年内投产将提升欧洲市场渗透率 [24] 政策环境影响 - 工信部等三部门规定从2026年开始，插混和增程车型纯电续航须超100公里才能享受购置税减免50% [26] - 新政策倒逼车企在2025年通过增加配置吸引消费者，或面临2026年因实际价格上涨导致需求下降的风险 [28] - 增程式车型平均纯电续航普遍高于200km，在免税与无里程焦虑优势下，预计2026年市场份额将提升 [28] - 购置税新政推动行业从价格战转向价值战，电池成本优化可能推动部分车型价格下降5%至8% [31] 市场与技术趋势 - 中国电动汽车百人会预测2025年插电混动和增程车型销量将超800万辆，同比增长60%，在新能源市场中比重接近50% [19] - 新能源市场从规模扩张进入质量竞争阶段，竞争焦点转向在合理价格内提供完整电动体验与可靠技术架构 [24][31] - 主流市场10至15万元区间竞争焦点转向成本控制，头部品牌凭规模效应消化电池成本，二三线品牌面临两难 [28]

L系列产品序列现存问题 - L8销量在L6789中最差 六座车整体销量明显低于五座车[1] - L系列缺乏真正意义上的五座旗舰 L7配置看齐L8而非L9 增程旗舰L9不提供五座版本[1] - L8受L9压制且30多万起售价无法覆盖25万左右大六座市场需求 销量尴尬[1] - L9销量在两年前达峰值后持续下行 24款和25款配置升级未能扭转下滑趋势[1] - 商务车市场基本不选择L系列[1] L系列产品序列调整方向 - L6地位将空前强化 提供更丰富选配和起售价更低的后驱版本 车长保持在5米以内[1] - L7大概率保留 产品定位提升以承接L6无法满足的升阶客群需求 部分配置将向L9看齐[1] - L8推出磷酸铁锂后驱版 起售价拉入25万左右 作为大六座车型与竞品正面竞争[1] - L9期望拥有与L678不同的外观设计 进行视觉区隔 并可能推出行政五座版以探索商务市场[1] 潜在新车型规划 - 若面向家用市场 推出增程MPV比更大尺寸SUV销量能见度更高[2] - 若探索商务市场 五座版L9是比尺寸更大的新产品更触手可及的方案[2]