美股财报季：减肥药狂欢与传统巨头的烦恼 - 礼来第四季度营收193亿美元，同比增长43%，非GAAP每股收益7.54美元，增长42%[1]；减肥药Zepbound处方量已超越诺和诺德的Wegovy[1]；公司给出2026年营收指引为800-830亿美元，远超市场预期，预计增长高达27%[1]；公司通过“以价换量”策略，第四季度销量同比大增46%，完全抵消了实际价格下降5%的影响[10] - 诺和诺德的司美格鲁肽2025年销售额达346.08亿美元，首次超越默沙东K药，贡献公司总营收的73.9%[2]；中国区降糖版Ozempic销售额约59.32亿元，减重版Wegovy销售额约8.74亿元[2]；口服Wegovy片剂在美国上市不到一个月，已有约17万人获得处方[2]；公司预计2026年销售额将下降5%至13%，远差于市场预期的-1.4%，主因美国定价压力与竞争加剧[3] - 默沙东的K药（帕博利珠单抗）2025年销售额达316.8亿美元，同比增长7%，接近公司总营收的50%[4]；肺动脉高压新药Winrevair全年销售14.43亿美元，较2024年翻三倍有余；慢性阻塞性肺病新药Ohtuvayre第四季度销售1.78亿美元，超预期[4]；公司预计2026年全年销售额655亿至670亿美元，不及市场预估的675亿美元；调整后EPS指引为5.00-5.15美元，低于华尔街预期的8-9美元水平，主要受收购Cidara产生的一次性费用影响[5] - 强生第四季度营收245.6亿美元，超预期；创新药部门销售额增长10%[6]；公司2026年销售额995-1005亿美元与每股收益指引仍超预期，主因美国定价压力与竞争加剧[6] - 辉瑞第四季度营收176亿美元，剔除新冠产品后增长9%；非新冠核心业务全年增长6%[7]；公司2026年营收指引595-625亿美元，相对保守，反映新冠产品收入下滑及部分药物专利到期影响[7] - 赛诺菲第四季度盈利超预期，王牌产品Dupixent销售额创纪录，达42.46亿欧元，同比增长32.2%[8] - 行业核心观点：药王宝座正式易主，礼来的替尔泊肽首次超越诺和诺德的司美格鲁肽，成为新任全球“药王”，标志着GLP-1时代进入白热化竞争新阶段[10]；行业增长驱动力发生深刻变迁，依赖单一超级重磅药物的风险显现，巨头们正全力探索新增长曲线，竞争焦点从注射剂延伸到口服剂型和多靶点药物[10]；未来价格竞争与管线迭代将成为核心观察点，GLP-1药物的“价格战”已拉开序幕[10] 港股医药医疗板块投资机遇 - 创新药板块逻辑正从BD签约的“事件驱动”向临床推进和商业化的“价值兑现”深化[12]；石药集团与阿斯利康达成重磅授权，将一款GLP-1R/GIPR双靶点激动剂等项目的海外权益授权给阿斯利康，获得12亿美元预付款，潜在总金额高达173亿美元，标志着中国药企的平台技术实力得到国际认可[12]；市场关注点正从“能否出海”转向“出海后能否成功”[12] - 医疗器械板块正迎来“困境反转”的共识，核心逻辑在于集采政策影响逐步出清，企业经过战略调整后正逐步复苏，板块有望迎来业绩与估值的双修复[13]；机构长期看好理由集中于医疗创新、出海以及并购整合带来的行业集中度提升[14][15][16]；预计2026年迈瑞医疗、可孚医疗等优质公司将在港股上市，将增加板块优质标的供给和整体流动性[16] - 中药板块近期表现活跃，驱动因素与基本面之间存在“温差”，机会更偏主题性和结构性[17]；板块上涨更多由《“十四五”中医药发展规划》等政策预期、基药目录调整预期、国企改革红利等驱动，而非全面的业绩反转[18]；行业基本面在过去一年整体承压，主要原因是药品零售环节疲软，院外OTC产品销售波动，且终端需求不足[18] 相关ETF配置环境与策略思考 - 估值方面，截至最新，港股通医疗主题指数的市盈率30.77倍，仍处于近5年49.95%的相对低位[18] - 宏观流动性方面，人民币升值、港币稳定有助于吸引资金增配港股资产[18] - 内部政策方面，今年3月初召开的全国“两会”将进一步明确年度增长目标与产业政策重点，是一季度风险偏好再定价的关键节点[18] - 配置思路：在整体估值具备吸引力的背景下，首要把握“创新药出海”这条景气度最高、逻辑最顺的主线；其次关注“医疗器械”板块在政策压力出清后的业绩修复弹性；对于“中药”板块，则需在政策暖风中精挑细选[19] - 相关ETF包括港股通医疗ETF华宝、港股通创新药ETF、药ETF等[20]；其中港股通医疗ETF已经走出了底部四连阳，底部温和放量[21] - 业绩方面，从已披露业绩预告的10只港股通医疗ETF华宝成份股中有9股预盈，昭衍新药、微创医疗、泰格医药、药明康德、方舟健客、春立医疗等6股预计净利润同比翻倍增长[23]

核心观点 - 默沙东与莫德纳联合开发的mRNA肿瘤疫苗mRNA-4157二期临床五年随访数据积极，联合疗法将高危黑色素瘤患者的复发或死亡风险显著降低49%，且疗效持久，验证了“个体化疫苗+免疫检查点抑制剂”组合的潜力，为行业注入强心剂 [1] - mRNA肿瘤疫苗市场潜力巨大，被视为有望成为泛癌种、高可及性的新型肿瘤免疫疗法，有望释放数百亿美元市场潜力，全球研发进入成果兑现期，国内外企业加速布局 [4] 临床数据与疗效 - mRNA-4157联合帕博利珠单抗(Keytruda)用于完全切除后的高危III/IV期黑色素瘤患者，较Keytruda单药治疗将复发或死亡风险显著降低49% [1] - 该联合疗法的疗效具有持久性，随访两年时风险降低44%，三年和五年时风险降低比例均维持在49% [1] - 临床前数据证明，云顶新耀的EVM16与PD-1抗体联用具有协同抗肿瘤效果 [3] 产品机制与技术 - mRNA-4157采用个体化新抗原疗法(INT)机制，通过分析患者肿瘤DNA独特突变，设计编码多达34种新抗原的合成mRNA，训练免疫系统精准攻击癌细胞 [2] - 云顶新耀的EVM16深度融合AI与mRNA技术，利用自研深度学习算法系统“妙算”预测筛选肿瘤新抗原，设计高度个性化疫苗 [3] - 临床前研究表明，EVM16在多种小鼠肿瘤模型中激发了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，并实现显著肿瘤生长抑制 [3] 研发进展与布局 - mRNA-4157的三期临床试验已完全入组，规模远超二期，适应症从III/IV期黑色素瘤扩展至IIb期黑色素瘤 [2] - 默沙东与莫德纳正在探索该联合疗法在非小细胞肺癌、肾细胞癌、膀胱癌等多种实体瘤中的应用，目前共有八项处于不同阶段的临床试验在进行中 [2] - 云顶新耀的EVM16已于2025年3月完成首例患者给药，已完成剂量爬坡，预计未来6-12个月内读出完整Ia期临床数据，随后启动Ib期研究 [3] - 云顶新耀已构建涵盖抗原设计、mRNA序列优化、LNP递送及产业化生产的端对端全产业链平台 [3] 市场与行业影响 - 受mRNA-4157积极临床数据影响，莫德纳当天股价上涨2.8%，股价重拾升势并逼近近一年高点 [1] - mRNA肿瘤疫苗有潜力成为泛癌种、高可及性、现货化与个性化兼具的新型肿瘤免疫疗法，有望释放数百亿美元市场潜力 [4] - 国内药企加速布局mRNA肿瘤疫苗赛道，云顶新耀的EVM16进度领先，成为国内关键参与者 [2][4]

核心临床进展 - SKB264联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的国内III期临床达到主要终点 在预设期中分析中 无进展生存期具有显著的统计学意义和临床意义的改善 并观察到总生存期获益趋势 [1] - 该组合成为首个在一线非小细胞肺癌中达到III期临床主要终点的“抗体偶联药物+免疫检查点抑制剂”组合 公司计划基于该结果在国内提交新增适应症上市申请 [1] - 一线非小细胞肺癌是SKB264的重磅适应症 需重点关注2026年潜在的注册进展和详细数据读出 [1] 对外授权与合作 - 公司与Crescent Biopharma达成双向授权协议 将ITGB6 ADC药物SKB105的海外权益以8000万美元首付款和高达12.5亿美元的里程碑付款授予Crescent [1] - 公司以2000万美元首付款和高达3000万美元的里程碑付款 引进Crescent的PD-1 x VEGF双抗CR-001的中国权益 [1] - 此次合作的两款药物预计将于2026年第一季度开展I/II期单药临床 双方有权开发引进管线的联用方案 [2] 合作影响与管线协同 - SKB105作为临床前阶段的新兴靶点抗体偶联药物资产 对外授权为公司带来较好的现金流入 并助力其临床开发进入快车道 [2] - 引入PD-1 x VEGF双抗 有助于与公司自身领先的抗体偶联药物资产形成协同 探索下一代免疫检查点抑制剂与抗体偶联药物的联用潜力 [2] 财务预测调整 - 考虑到授权首付款收入 将2025年归母净利润预测由亏损6.72亿元上调至亏损4.20亿元 [2] - 基本保持2026年归母净利润预测亏损1.73亿元不变 [2] 投资评级与目标价 - 维持跑赢行业评级 基于现金流折现模型 维持目标价550港币 该目标价较当前股价有33.4%的上行空间 [2]

合作核心概览 - 默沙东与黑石达成7亿美元研发资金协议 专门用于资助核心ADC资产芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）的全球开发 [1] - 协议模式为黑石支付资金以换取sac-TMT未来的一定收益权 属于近乎"纯资金支持"的模式 [2] - 合作旨在助力默沙东充分挖掘sac-TMT潜力 同时维持公司稳健的财务状况 [1] 资产背景与战略意义 - 默沙东于2022年5月从科伦博泰获得sac-TMT在大中华区以外的独家权利 总交易金额超百亿美元 创下当年中国创新药出海纪录 [2] - 随着"K药"帕博利珠单抗（Keytruda）专利悬崖临近 sac-TMT的优异临床数据及与"K药"的协同潜力精准匹配了默沙东的战略缺口 [2] - 该合作标志着中国创新药正通过"全球研发+资本赋能"的双重驱动加速冲击全球重磅药物阵营 [1] 产品开发进展与市场潜力 - 默沙东已围绕sac-TMT在肺癌、乳腺癌、胃癌、妇科肿瘤多个领域开展了15项全球性3期临床研究 [2] - 科伦博泰2025年半年报显示 sac-TMT在报告期内营收超3亿元人民币 [2] - 在近期ESMO会议上 sac-TMT拿下2项LBA（含1项重磅主席论坛报告）和5项poster 是重磅报告数量最多的国产创新药之一 [2] - 默沙东明确将sac-TMT列为"具有重磅炸弹潜力"的候选产品 预计2027年起将迎来多项全球3期临床试验数据披露 [2]

特朗普政府拟对进口药品征收高额关税 - 美国总统特朗普表示将对美国进口药品征收"非常高"的关税，可能高达200%，具体细节预计本月底公布，关税不会立即生效，将给予企业1-1.5年缓冲期 [1] - 关税政策旨在激励制药公司将生产业务转移至美国，但白宫表示新建药品生产设施可能需要5-10年才能投产 [1] - 制药公司股价未受明显影响，7月9日美股收盘礼来、诺华、阿斯利康等制药巨头股价涨幅均超1% [1] 制药行业对关税政策的反应 - 辉瑞CEO表示关税威胁正在阻碍公司在美国的研发和制造投资，礼来CEO认为关税无法解决药品供应链的"国家安全"担忧 [2] - 多数制药公司表示不会因关税政策进行重大商业策略调整，默沙东已提前将Keytruda等药品库存转移至美国保障供应 [2][3] - 医疗行业投资人指出美国制药巨头生产线多位于海外，如爱尔兰药品年产值近1000亿欧元，辉瑞、礼来等均在爱尔兰设厂并向美国出口 [2] 美国药品进口现状及潜在影响 - 2023年美国药品进口额超2000亿美元，73%来自欧洲（主要为爱尔兰、德国和瑞士） [3] - 美国制药制造业规模大幅萎缩，90%处方药为仿制药，大部分活性成分生产已转移至中国等低成本国家 [3] - 对仿制药征收高关税可能导致企业退出美国市场，加剧无菌注射剂等基础药品短缺 [3]

关税政策对制药行业的影响 - 美国总统特朗普计划对进口药品征收高达200%的关税 具体细节预计本月底公布 企业将获得1至1年半的缓冲期 [1][3] - 关税政策旨在激励制药公司将生产业务转移至美国 但新建生产设施可能需要5至10年才能投产 [3] - 2023年美国进口药品价值超过2000亿美元 其中73%来自欧洲 主要来自爱尔兰、德国和瑞士 [5] 制药公司的反应 - 多家制药公司反对关税政策 警告称将推高成本 阻碍在美国投资 扰乱供应链并使患者面临风险 [1][3] - 辉瑞CEO表示关税威胁阻碍其在美国的研发和制造投资 礼来CEO认为关税无法解决供应链的"国家安全"担忧 [3] - 默沙东正在将抗癌药Keytruda的库存转移至美国 以保障年底前的供应 该药物大部分产自爱尔兰 [3] 行业现状与潜在影响 - 美国制药行业制造规模大幅萎缩 大部分药品活性成分生产已转移至中国等成本较低的国家 [5] - 美国约90%的处方药为仿制药 抗生素和升压药等基础药品基本不在美国生产 [5] - 对仿制药征收关税可能导致企业退出美国市场 加剧无菌注射剂等药品的短缺 [5] 资本市场表现 - 尽管关税政策引发担忧 礼来、诺华、阿斯利康等制药巨头股价在7月9日美股收盘时涨幅均超过1% [1] 全球供应链布局 - 爱尔兰每年生产的药品价值高峰时接近1000亿欧元 辉瑞、礼来、艾伯维、吉利德等公司均在爱尔兰设有工厂 大量产品出口至美国 [4] - 行业人士认为200%关税将对全球制药行业产生巨大影响 企业难以在一年内调整策略 [4]

中国生物医药行业创新进展 - 中国生物医药公司的创新速度和性价比已超越美国同行 [1][3] - 6月9日亚洲股市生物医药板块集体大涨：科伦博泰股价涨6%市值突破800亿港元 百济神州涨8% 君实生物涨5% [1] - 股价上涨受原创药授权乐观情绪驱动 中国公司在ASCO年会发布的多项数据引发行业关注 [1] 跨国药企对中国创新药的收购热潮 - 欧美制药公司近期斥资数十亿美元收购中国研发药物 相关资产已带来回报 [3] - BioNTech将中国普米斯生物的双抗药物以超百亿美元转售给BMS 该药靶向PD-L1/VEGF 在多种实体瘤中展现潜力 [3] - 辉瑞与中国三生制药达成超60亿美元PD-1/VEGF双抗药授权 默沙东/礼新药业、Instil Bio/宜明昂科等也有类似交易 [3] 中国生物医药研发实力与竞争格局 - 中国临床试验数量超过美国 专利显著增长 生命科学建设活动全球最多 吸引阿斯利康投资25亿美元在京设研发中心 [4] - PD-L1/VEGF双抗药作为单一制剂可降低治疗复杂性和成本 但距离"原始创新"仍有差距 [4] - 本土企业如科伦博泰、映恩生物在ADC药物研发领域积极竞争 [4] 本土创新药临床突破 - 科伦博泰TROP2 ADC药物SKB264成为全球首个肺癌适应症获批的TROP2 ADC 临床研究登顶《英国医学杂志》 [5] - 映恩生物HER3 ADC在EGFR耐药NSCLC适应症数据比肩科伦博泰产品 [5]

中国生物技术公司在PD-L1/VEGF双抗药物领域的领先地位 - 中国生物技术公司引领了PD-L1/VEGF双抗药物的研发 [1][5] - 康方生物与Summit Therapeutics发布的PD-1/VEGF双抗依沃西全球3期临床试验数据显示，该药物可将EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌患者的疾病进展或死亡风险降低48% [5] - 根据中国3期临床数据，依沃西将患者的疾病进展或死亡风险降低了54% [5] BMS与BioNTech的重大合作 - BMS拟斥资高达111亿美元与BioNTech合作，获得下一代癌症免疫疗法，核心资产源自中国公司 [1][3] - 合作包括35亿美元无条件付款，两家公司将平分药物全球利润或亏损，联合开发和生产成本按50/50比例分摊 [4] - BNT327是一种靶向PD-L1和VEGF-A的双特异性抗体药物，用于治疗多种实体瘤 [1] BioNTech的资产收购与转手 - BioNTech去年以8亿美元收购普米斯生物，加上后续1.5亿美元里程碑付款，整个收购交易不到10亿美元 [3] - 仅半年时间，BioNTech将获得的在研肿瘤药转手卖了超过110亿美元 [1][3] - BNT327是BioNTech通过收购普米斯生物获得，目前正在进行广泛期小细胞肺癌和非小细胞肺癌的一线治疗临床试验 [3][4] PD-L1/VEGF双抗药物市场动态 - PD-L1/VEGF双抗药物成为制药行业研发热门赛道，在非小细胞肺癌、肾癌和三阴性乳腺癌中展现出潜力 [5] - 辉瑞与中国三生制药达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权合作，预付12.5亿美元，潜在里程碑款项高达48亿美元 [6] - 默沙东与礼新药业合作，同意支付高达33亿美元收购在研PD-1/VEGF双抗LM-299 [6] - 宜明昂科与Instil Bio达成总价值超20亿美元的协议，涉及PD-1/VEGF双抗IMM2510 [6] 市场反应与行业影响 - BMS与BioNTech合作消息推动BioNTech股价大涨超过20%，Instil Bio股价大涨近30% [5] - 生物医药投资人表示中国企业正在引领PD-1/VEGF双抗研发，大量授权交易和临床数据推动该领域发展 [6] - PD-L1/VEGF双抗有望取代默沙东Keytruda，Keytruda2024财年销售额达295亿美元 [5]

公司股价表现 - 公司股价在财报发布后的三个交易日连续上涨，累计涨幅达到17 96% [1] - 恒生创新药指数自年初至今上涨超过50%，创新药板块迎来强势反弹 [2] 财务数据 - 2024年营收同比下降53 08%至21 24亿元，主要因2023年获得29 23亿元许可费收入而2024年仅1 22亿元 [2] - 净利润从去年盈利19 42亿元转为亏损5 1亿元，但创新药销售收入同比上涨24 88%至20 3亿元，创历史新高 [2] - 研发开支同比下降5 29%至11 87亿元，因自建临床团队替代外包服务 [6] 核心产品 - 拥有6款商业化产品，包括全球首个肿瘤免疫双抗药物PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利和PD-1/VEGF双抗依沃西 [4] - 依沃西年治疗费用高达50万元，2024年下半年销售收入约11亿元，较上半年9 4亿元有所增长 [4] - 两款核心产品已纳入2024国家医保目录，将提高药物可及性 [6] 海外市场前景 - 依沃西在多个适应症成功概率高，高盛预测其2041年峰值销售额可达530亿美元 [7] - 海外合作伙伴SUMMIT与辉瑞合作推进依沃西联合治疗，预计2025年中发布III期数据，2026年有望在美国上市 [7] - 公司有望获得巨额授权里程碑付款和销售分成 [5][7] 资金与估值 - 截至2024年末持有现金及等价物合计73 44亿元 [8] - 当前市销率约34倍，高于信达生物的8倍，显示估值溢价 [8]