摘要 三生制药 CFL2 平台正进行 4 项国内临床 2/3 期研究，覆盖多种癌症适 应症，其中非小细胞肺癌一线三期临床试验对标 PD-1 K 药，显示其在 肿瘤治疗领域的积极探索。 公司与辉瑞达成 60.5 亿美元合作授权，并获 1 亿美元投资，表明其创 新能力和产品国际化潜力获全球认可，尤其 PD-1 VEGF 双抗药物 707 的授权金额创国内记录。 核心产品特比奥作为全球唯一商业化 TPO 产品，年收入超 50 亿人民币， 并以原价续约医保，市场地位稳固；生发产品曼迪保持快速增长，米诺 地尔市占率领先。 公司营业收入从 2019 年 53 亿增长至 2024 年 91 亿，年复合增长率 11%，毛利率稳定在 80%以上，现金流稳健增长，显示出良好的盈利 能力和业务造血能力。 PD-1 VEGF 双抗一线治疗 P1 阳性非小细胞肺癌三期临床试验已获批， 早期数据显示非肝癌 ORR 达 58%，肝癌达 81%，优于帕布利珠单抗， 结直肠癌数据将在 ESMO 公布。 Q&A 三生制药在今年的资本市场和医药领域表现如何？ 三生制药 20250925 全球范围内对于双抗尤其是 PD-L1 VEGF 开发有哪些趋 ...

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰获得美国FDA批准在美国开展注射用HB0043 I期临床试验 [1] - HB0043为全球首款同时靶向人白细胞介素-17A和白细胞介素-36受体的双特异性抗体药物 [1] 药物机制优势 - HB0043具有高结合和阻断活性 通过双重阻断机制在特应性皮炎、特发性肺纤维化等动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 相较于单抗药物 该双抗药物展现更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应能力 [1] - 创新性融合IL-17A与IL-36R双重靶点 突破现有单靶点治疗对炎症单一维度干预的局限性 [1] 治疗领域潜力 - 药物开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 包括免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病 [1] - 有望广泛应用于T辅助17型和白细胞介素-36相关的免疫介导疾病 展现出机制领先的同类首创优势 [1]

行业投资评级 - 看好特应性皮炎（AD）赛道市场潜力 未来AD领域小分子及生物制剂药物的发展 [4] 核心观点 - 特应性皮炎患者人群庞大 全球约6-7亿患者 国内约6700万患者 未满足需求巨大 [1][10][18][20] - 小分子JAK抑制剂疗效优异但存在安全性问题 TYK2抑制剂因高选择性有望成为新选择 [2][11][47] - 生物制剂中IL-4Rα和IL-13在皮损改善上表现优异 IL-31缓解瘙痒能力较强 TSLP部分产品疗效待验证 [3][12][90] - 双抗/多抗可融合不同靶点优势 有望解决当前AD疗法在疗效、瘙痒缓解和给药间隔方面的局限 [4][13][40] 按目录总结 特应性皮炎疾病负担与市场 - 全球AD患者约6-7亿人 国内2020年患者数达6700万 患病率呈上升趋势 [18][20] - 疾病负担重 美国AD年治疗花费约52亿美元 患者工作效率下降10%-40% [22] - 患者就诊意愿强烈 亟需疗效好、安全性高的药物 [1][10][22] 发病机制与临床评估 - AD发病机制以2型炎症反应为核心 涉及IL-4R/IL-13等多靶点 [21][23] - 临床评估以EASI-75和IGA 0/1为主要终点指标 瘙痒评分NRS/VAS作为疗效指标 [25][27][28] 治疗路径与现有疗法 - AD需长期管理 分诱导缓解和维持缓解两个阶段 [29][30] - 传统疗法（糖皮质激素、TCI等）安全性不佳 [32] - 全球已上市十余款生物制剂/小分子药物 包括JAK、IL-4R、IL-13等靶点 [33][35][36] 小分子药物进展 - JAK抑制剂（如乌帕替尼）疗效优异但存在FDA黑框警告 需临床监测 [2][11][47] - TYK2抑制剂（如ICP-332）安全性更优 疗效数据优异 口服给药便利性高 [2][47][53] 生物制剂单抗靶点分析 - IL-4Rα单抗（如度普利尤单抗）2024年销售额超140亿美元 适应症广泛 [35][59][62] - IL-13单抗（如来金珠单抗）展现长期疗效潜力 给药间隔有望延长至8周 [66][68] - IL-31单抗（如尼莫利珠单抗）止痒效果突出 1周即可显著改善瘙痒 [75][78] - OX40/OX40L单抗（如amlitelimab）疗效一般 24周IGA0/1较安慰剂仅提升15% [83][85] - TSLP单抗在AD疗效待验证 主攻哮喘和COPD适应症 [87][90] - IL-22和IL-25等新兴靶点临床改善有限 需更多数据验证 [92][94] 双抗/多抗研发进展 - 双抗/多抗可融合IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31等靶点优势 解决现有疗法局限 [4][13][40] - 全球超30项双抗在研管线 近60%处于临床前期 [39] - 重点在研产品包括赛诺菲Lunsekimig（IL-13/TSLP）、康诺亚CM512（IL-13/TSLP）、信达IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、辉瑞三抗（IL-4/IL-13/TSLP和IL-4/IL-13/IL-33） [4][13][40][45] 相关公司布局 - 康诺亚：司普奇拜单抗已上市 布局CM512、CM336等多款双抗 [46][61] - 三生国健：SSGJ-611等产品处于临床III期 [47] - 智翔金泰：GR1802已递交NDA 国内第三款IL-4Rα单抗 [49][50] - 信达生物：IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）处于I期临床 [52] - 诺诚健华：TYK2抑制剂ICP-332疗效优异 处于III期临床 [53]

核心观点 - 华源证券维持康方生物买入评级 预计2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元 通过DCF方法计算公司合理股权价值为1875亿港元[1] - 康方生物2025年上半年实现收入14.12亿元 同比增长37.75% 归母净利润-5.70亿元 研发费用7.31亿元同比增长23.06% 销售费用6.70亿元同比增长29.84% 管理费用1.34亿元同比增长34.00%[1] - 依沃西单抗在2025年WCLC大会公布海外数据 OSHR达到0.78 北美人群OSHR达到0.70 显示显著临床获益[1] 财务表现 - 2025年上半年产品销售收入14.01亿元 同比增长49.20% 主要受益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的快速放量[2] - 商业化进展顺利 两款核心双抗产品带动业绩增长[2] 研发进展 - 依沃西单抗HARMONi研究OS进一步改善 HR=0.78(P=0.0332) 生存获益较5月分析结果呈明显改善趋势[2] - HARMONi研究已取得具有临床意义和统计学显著性的PFS结果 西方和亚洲患者临床终点获益高度一致[2] - 依沃西单抗在多个肺癌适应症开展临床试验 包括一线NSCLC、一线sq-NSCLC、EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等[3] - 其他领域临床试验包括一线胆道癌、一线PD-L1阳性头颈鳞癌、一线TNBC、一线胰腺癌等[3] 海外合作与注册进展 - 依沃西单抗海外合作伙伴Summit Therapeutics在WCLC 2025大会上发布全球多中心III期临床更新数据[2] - 随着随访时间延长 依沃西单抗生存获益趋势向好发展 为FDA成功获批增添有力筹码[3] 未来展望 - 公司创新管线出色 商业化强劲 海外临床确定性逐渐清晰[1] - 随着后续产品获批和新增适应症 公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力 有望带来充足业绩增量[2]

临床研究数据 - 依沃西单抗是全球首个PD-1/VEGF双抗药物 在单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的国内注册性Ⅲ期临床研究中其无进展生存期比默沙东的帕博利珠单抗更长 显示出取代K药的潜力[1] - HARMONi研究是全球多中心随机双盲安慰剂对照Ⅲ期研究 用于评估经三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的患者接受依沃西单抗联合化疗方案的疗效与安全性 该研究共随机入组438例患者 其中273例来自中国 165例即38%来自北美和欧洲 中位年龄62岁 247%的患者在入组时存在脑转移[2] - 2025年5月Summit公布HARMONi顶线结果 显示依沃西单抗在主要终点无进展生存期上取得统计学显著且具有临床意义的改善 风险比为052 在另一主要终点总生存期上显示出积极趋势但未达到统计学显著获益 风险比为079 p=0057[2] - 2025年9月Summit更新公布更长随访时间的临床研究数据 中位随访时间达137个月 西方患者数据成熟度提升 总生存期风险比缩小至078 95% CI: 062–098 p=00332 北美人群生存获益数据突出 依沃西组中位总生存期仍未达到 对照组为140个月 风险比为070[3] 产品价值与市场前景 - 依沃西单抗首个国际多中心Ⅲ期HARMONi研究结果和中国开展的Ⅲ期HARMONi-A研究结果在无进展生存期和总生存期上均取得一致性的优异临床表现 证明该疗法具有快速起效高效控制疾病的优势及良好的肿瘤免疫治疗拖尾效应 在跨区域跨人种的全球临床中具有高度一致的疗效和安全性 凸显全球市场价值[4] - 创新药要从中国走向全球市场必须叩开美国食品药品监督管理局的大门 因此依沃西单抗的海外研究进展和数据格外受关注[1] 公司战略与研发背景 - 公司从2012年成立就开始做双抗 当年双抗开发如火如荼 但能够做到概念验证的实际上不多 原因在于平台结构影响最终能否成药 需要得到真正的临床验证[3]

财务表现与预测 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [2] - 产品毛利率为79.25% 销售和营销开支费用率达47.80% 同比下降7.1个百分点 [2] 核心产品商业化 - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [2] - 成立1000+销售人员组成的商业化团队以挖掘国内商业化潜力 [2] - 两款核心产品临床优势明显 医患认可度高 [2] 临床进展与数据 - AK112联合化疗用于2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床取得具有统计学显著性的OS获益 [3] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度为52% [3] - 全球2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域布局8项 [4] - 4项肺癌临床已达到临床终点 覆盖从1L到末线各类肺癌患者(1L EGFRm除外) [4] - HARMONi和HARMONi-6将于今年下半年公布详细数据 [4] 研发管线拓展 - AK112针对1L胆道癌、1L PD-L1阳性头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L MSS/pMMR结直肠癌、1L胰腺癌均处于III期临床 [4] - 首个领先双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [4] 估值与评级 - 上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型 存在33.1%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期打入估值 [1]

创新药市场交易动态 - 2025H1中国创新药License out总金额接近660亿美元 已超过2024全年BD交易总额 [1] - 肿瘤管线出海授权交易占比从2023年72%下降至2024年61% 代谢和自免领域占比从12%提升至25% [1] - 三生制药(01530) 荣昌生物(09995)年内涨幅超3倍 康方生物(09926)涨幅接近1.5倍 康诺亚-B(02162)涨幅仅90% [1] 自身免疫疾病市场潜力 - 全球自身免疫性疾病治疗市场规模预计2027年达1193.5亿美元 [2] - 艾伯维TNFα抑制剂修美乐累计20年收入超2000亿美元 峰值单年销售额接近350亿美元 [2] - 修美乐后新靶点涌现(白介素类 JAK/Tyk2抑制剂等) 单款专利药适应症数量难超8种 市场竞争白热化 [5] 双抗药物技术突破 - 双抗可同时靶向TL1A/THFα TSLP/IL-13 IL-17A/IL-17F等靶点 产生叠加或抑制效应 [8] - 罗氏CD3/CD20双抗莫妥珠单抗在SLE患者中清除外周血B细胞效果达200天以上 显著优于单抗 [8] - IgG样双抗半衰期达5-10天(如Glofitamab) 显著长于无Fc双抗(如Blinatumomab约2小时) [9] COPD治疗领域进展 - 康诺亚CM512(TSLP/IL-13双抗)进度最快 已进入Ⅱ期临床 动物模型显示显著抑制Th2型炎症 [10] - 全球COPD领域双抗药物研发管线中 华奥泰HB0056(IL-11/TSLP)等6款处于Ⅰ期临床 [11] - 恒瑞医药HRS-9821授权GSK 总交易价达125亿美元(5亿首付+120亿里程碑) [12] 康诺亚核心产品分析 - CM310为国产首家获批IL-4Rα抗体 2024年销售收入仅4300万元 医保前定价1659元/支(竞品医保后自费450元/支) [13][15] - CM310在慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎为国内唯一获批生物制剂 与赛诺菲达必妥形成差异化 [13][17] - 招商证券预测CM310中国销售峰值可达50亿元 公司维持2025年5亿元收入指引 [18] 肿瘤管线布局 - CMG901(CLDN18.2 ADC)全球进度领先 已进入III期临床 适应症覆盖胃癌/胰腺癌等 [19][21] - 国内信达生物IBI343 恒瑞SHR-A1904 石药SYSA1801等处于III期临床 海外竞争格局良好 [19][21] 商业模式创新 - 2024年公司营收4.28亿元中 91.6%来自NewCo模式对外授权收入(3.92亿元) [21][22] - NewCo模式投后估值1-1.5亿美元 2-3年后退出期望值达10-15亿美元 临床II期管线并购价约10亿美元 [22]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物获得国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制特点 - HB0043具有高结合和阻断活性 相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与竞争优势 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 创新性地融合IL-17A与IL-36R双重靶点 有望突破现有单靶点治疗的局限 [2] - 展现出机制领先 潜力广泛的同类首创优势 有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] 治疗领域价值 - 将为单因子阻断疗法存在局限性的免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的靶向治疗思路 [1] - 相较于当前IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗等单一维度干预方案具有明显优势 [2]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物收到国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物具有高结合和阻断活性 开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制优势 - HB0043相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与市场定位 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 有望突破现有单靶点治疗的局限性 为免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的治疗思路 [1][2] - 相较于现有IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗 具有机制领先的同类首创优势 [2] 治疗潜力 - 药物有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] - 针对单因子阻断疗法存在局限性的疾病提供新的靶向治疗方案 [1] - 展现出潜力广泛的临床应用前景 [2]

双抗行业爆发与竞争格局 - 2023年双抗产品批量上市，行业进入爆发期，罗氏、强生等MNC巨头进入集中收获期 [1][4] - 双抗在血液瘤、实体瘤和眼科疾病等领域展现巨大市场潜力，不断突破市场天花板 [3] - 国产双抗预计在3-5年后进入集中收获期，目前已有超过20款在研产品 [18] 血液瘤领域双抗进展 - 血液瘤是双抗主战场之一，全球已获批双抗多聚焦于滤泡性淋巴瘤、多发性骨髓瘤等 [6] - CD3/CD20成为竞争最激烈的靶点组合，全球在研产品超过10款 [8] - 罗氏Mosunetuzumab拓展多项差异化适应症，包括慢性淋巴细胞白血病等 [10] 实体瘤与眼科领域突破 - 强生c-MET/EGFR双抗Amivantamab销售峰值预计达50亿美元，一线市占率目标50% [13] - Amivantamab在多项临床研究中表现优异，头对头奥希替尼取得积极数据 [14] - 罗氏法瑞西单抗2023年前三季度销售额达17.88亿美元，给药周期优势明显 [15] 国产双抗发展现状 - 康方生物卡度尼利单抗上市12个月收入11.5亿元，正在拓展胃癌等新适应症 [21] - 国产双抗加速出海，康方生物与Summit达成50亿美元潜在交易 [19] - 传统药企如中国生物制药通过收购F-star平台布局双抗领域 [22] 全球双抗市场格局 - 罗氏Hemlibra 2022年销售额40.11亿美元，成为双抗领域"药王" [12] - 强生Amivantamab与阿斯利康奥希替尼(2022年销售额54.44亿美元)展开直接竞争 [15] - 全球双抗靶点组合多样化，包括CD3/CD20、CD3/BCMA、VEGFA/ANGPT2等 [7][16]