文章核心观点 - 文章通过回顾海思在安防芯片市场的成功历史，类比并预测智能驾驶行业的发展趋势，认为在技术变革期，通过底层技术的垂直整合，极大降低下游客户开发难度和使用成本的模式将掌握行业定价权和统治权 [17] - 在智能驾驶时代，市场竞争格局将类似安防行业历史，能够提供“芯片+解决方案”垂直整合的供应商（如地平线、华为）将更具优势，而传统的纯软件算法供应商（如Momenta）将面临挤压 [24][31][32] - 行业正走向标准化，2026年是关键转折点，谁能率先定义15万元级别车型的智驾标准方案，谁就能掌握行业话语权，最终市场格局可能收敛为：中高端采用华为方案，中低端采用地平线方案 [36][37][38][43][45] 历史类比：海思在安防芯片市场的成功模式 - **早期市场格局（2004-2010年）**：全球视频监控市场从模拟向数字、网络监控转型，行业话语权掌握在德州仪器（TI）和安霸（Ambarella）等半导体巨头手中 [3][4] - **传统芯片厂商模式的问题**：TI提供通用DSP芯片（如DM365、DM368），下游安防厂商需投入庞大软件团队和长达一至两年的研发周期进行底层开发；安霸方案虽图像效果卓越，但定位高端、架构封闭且昂贵，令大多数中国厂商却步 [5][7][8] - **海思的颠覆性商业模式**：2007年通过与大华股份签订合同切入安防赛道，其核心是“买芯片，送解决方案”的“交钥匙”（Turnkey）模式 [11][12] - 将复杂的视频编解码、图像处理（ISP）及初级AI算法通过硬件加速方式固化在SoC芯片内核中 [12] - 下游厂商（如海康威视、大华股份）无需深厚算法积累，可按参考设计在几个月内推出高性能、低功耗产品，大幅降低技术门槛和成本 [12][15] - **海思取得的统治地位**：2010年后大规模进入海康威视，其DVR芯片在鼎盛时期占据全球79%的市场份额，TI于2016年左右因此退出安防市场 [15] - **海思模式的关键**：在芯片端直接打包赠送昂贵算法（如免费集成“车牌识别”算法），催生新市场，通过“算法与芯片深度绑定”的垂直整合，基于“效率与成本”建立行业统治力 [16][17] 智能驾驶行业的竞争格局与核心玩家 - **主要竞争方分析**： - **华为乾崑ADS**：试图在汽车领域实现“芯-硬-软-云”的全栈闭环，类似海思模式，但汽车产业复杂度更高，涉及品牌调性、全球化准入等更多因素 [27][30] - **地平线**：被视作“软件公司伪装成的芯片公司”，是Momenta的主要竞争对手 [21][24] - 自研BPU架构芯片（如征程6P）并深度优化算法，打造“样板房”方案 [23] - 其自研的SuperDrive (HSD)方案是国内首个全栈自研的城市智驾系统，正在挤压第三方算法供应商的空间 [22][24] - **车企自研**：如比亚迪、蔚小理等，通过自研芯片实现软硬一体化，追求极致差异化和掌控力，但研发成本极高 [29][34] - **车企的智能化转型路径**： 1. **全栈自研（封闭系统）**：服务于自身品牌，研发成本高 [34] 2. **“买芯片+改方案”的灵活模式**：地平线定位为“武器库”，提供从芯片IP授权、工具链到“样板房”算法开源的多种开放模式，供车企二次开发 [34] 3. **深度绑定技术合伙人**：车企与Momenta或地平线等建立联合开发体系，以对冲研发成本和人才风险 [34] 行业发展趋势与未来预测 - **标准化与收敛趋势**：智能驾驶域控方案供应格局将趋于收敛，智驾方案标准化程度将显著提升，这是法规制定和产品规模化落地的根本前提 [35][36][39] - **关键时间点与竞争焦点**：2026年被视为L3级自动驾驶的转折点，行业将从依靠“配置冗余”的探索阶段，迈向硬件、算法、算力协同方案统一的新阶段 [37][38] - 竞争焦点从比拼技术上限转向比拼“系统效率优化” [40] - 谁能率先定义15万元级别车型的智驾标准方案，谁就能掌握行业话语权 [43] - **市场格局预测**： - 地平线依托超过1000万套的芯片出货量，已在大量国产自主品牌中形成事实上的硬件底座标准 [41] - 车企最终将投票给能提供“高兼容性、低成本且符合标准化趋势”的平台 [42] - 除去车企自研，未来市场可能呈现：中高端车型采用华为乾崑智驾方案，中低端车型采用地平线全栈交付方案 [44][45] - 传统的供应商模式在智驾时代面临挑战 [44]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）”，目标价为8港币 [1][5] 报告的核心观点 - 公司是辅助驾驶计算方案第三方提供商，自研高算力芯片和智驾算法，提供软硬件结合辅助驾驶解决方案，产品进入比亚迪辅助驾驶体系，2025年有望放量 [5] - 2025 - 2027年高阶NOA需求有望保持50%以上高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿，公司作为头部智驾方案企业，与多家车企合作，中高阶辅助驾驶车型超100款，随着高阶辅助驾驶渗透率提升，业绩有望快速增长 [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 公司基本资讯 - 产业为机械设备，2025年6月23日H股价6.37，恒生指数23689.13，股价12个月高/低为9.81/3.33 [2] - 总发行股数13881百万，H股数11757百万，H市值884.24亿元，主要股东Kai Yu持股13.13%，每股净值0.9元，股价/帐面净值7.06 [2] - 一个月、三个月股价涨跌分别为 - 10.4%、 - 15.4% [2] 产品组合 - 授权及服务业务占比69%，产品解决方案占比28% [3] 公司业绩增长因素 - 受益于比亚迪标配辅助驾驶，2024年公司实现营业收入23.8亿元，同比增54%，软件授权业务收入占7成，经调整后净利润亏损16.8亿元，同比基本持平，毛利率77% [5] - 预计2025年公司J6芯片出货占比从15%提升至50%以上，带动硬件出货量同比增40%，均价翻倍，硬件业务收入有望增超150%，整体营收有望同比增50% [5] - 4月公司发布最新辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD），搭载征程6P芯片，算力达560TOPS，采用一段式端到端架构，能实现城区全场景辅助驾驶功能，产品单价将提升，HSD将首发搭载在奇瑞星途品牌，9月量产 [5] 市场空间情况 - 2024年具备高速NOA及以上高阶辅助驾驶功能的车型销量占比仅8.6%，多集中于20万元以上价格区间 [7] - 2025年乘用车高阶辅助驾驶功能发展提速，上半年高速NOA、自动泊车等功能覆盖20万元以下新车型，下半年城区辅助驾驶功能将下放至15 - 20万元级新车型 [7] - 2024年20万以下区间乘用车销量占比75%，预计今年高速NOA及以上辅助驾驶功能渗透率有望快速提升至20%以上 [7] 公司融资情况 - 6月12日公司发布再融资公告，拟向不少于六名承配人配售股份，配股数量6.81亿股，占公告日已发行股本的5.2%，配售价格6.93港股，较公告前最后交易日收盘价折让约6.85%，预计筹资超47亿港元，资金用于优化资本结构和业务扩张 [7] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|1552|2384|3612|5643|7903| |销售成本（百万元）|457|542|1261|2207|3303| |其他营业收入（百万元）|66|269|100|100|100| |销售及管理费用（百万元）|327|410|506|593|648| |财务费用（百万元）|-159|-376|-361|-451|-553| |研发费用（百万元）|2366|3156|3973|4233|4347| |税前利润（百万元）|-6744|2351|-1817|-987|109| |所得税支出（百万元）|-5|5|-4|-2|0| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |普通股东所得净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |EPS（元）|-2.50|0.51|-0.14|-0.07|0.01| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|11360|15371|20247|26081|32876| |应收帐款（百万元）|541|679|950|1330|1596| |存货（百万元）|791|585|761|989|1286| |流动资产合计（百万元）|13538|17196|18571|20057|21662| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|433|774|851|937|1030| |无形资产（百万元）|303|320|352|388|426| |非流动资产总额（百万元）|2336|3183|3847|4532|5313| |资产总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| |流动负债合计（百万元）|40252|1278|1406|1476|1550| |长期负债合计（百万元）|287|7186|7905|8695|9565| |负债合计（百万元）|40539|8464|9311|10171|11115| |少数股东权益（百万元）|0|1|1|1|1| |股东权益合计（百万元）|-24665|11915|13106|14417|15859| |负债和股东权益总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-1745|18|25|35|45| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-667|-1932|-1546|-1237|-989| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|7219|5815|6397|7036|7740| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|4807|3901|4876|5834|6796| [10]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：地平线公司 - 行业：智能驾驶、智能机器人 纪要提到的核心观点和论据 地平线公司市场地位 - 2024 年上半年国内智能驾驶解决方案装机量市占率达 15.4%，与十大 OEM 厂商合作，和知名头部合资及海外汽车厂商建立战略合作，位于国内智能驾驶解决方案供应商第一梯队[2][4] 核心发展逻辑 - 计算方案矩阵延伸，芯片持续升级，覆盖低阶到高阶自动驾驶全场景 - 解决方案纵向拓展，从硬件芯片延伸到软件开发工具，实现全站交付能力 - 商业模式多元化，包括硬件交付、软件开发工具和 IP 授权、BPU 的 IP 授权模式[5] 产品迭代和市场表现 - 推出 Mono、Pilot、HSD 高阶智驾产品，芯片从征程 2、3 到征程 5、6P，覆盖场景不断提升 - 单车价值量显著提升，基础 L2 产品约 20 美金，Pilot 产品约 100 美金，高阶场景与英伟达同级别相当[7] 算法体系和软件实力 - 自研 BPU 架构及其算法开发工具平台，天工开物对标英伟达 CUDA 生态，爱迪特对标英伟达 Drive OS 平台，实现软硬一体交付[8] 营收结构和增长潜力 - 汽车业务收入占比超 90%，主要源于征程系列软硬一体解决方案及算法开发平台软件授权 - 2024 年纯软件收入超硬件收入，自 2021 年营收高速增长，未来有望随定点车型和解决方案覆盖扩大继续增长[9] 未来成长性 - 创始团队多为算法领域背景，软硬件深度结合提升软件生态成熟度和芯片能力 - 毛利率维持 70%左右，高于行业平均，因纯软件收入贡献高，预计未来软件授权收入快速增长[10] 股权结构体现 - 上市前比亚迪、宁德时代、Intel 等产业头部公司为股东，体现技术实力获认可和产业影响力[11] 国内智能驾驶渗透率提升节奏 - 2025 年高低阶智能驾驶市场加速分化，高阶三位数增长，低阶增速平缓或下滑，L2+搭载率 8.6%，增长空间大 - 高阶智能驾驶玩家增加，传统主机厂入局，从 30 万以上车型向 20 万以下车型渗透，2024 年 25 万以上前装标配 NOA 车型贡献占比降至 69%[12] 智能驾驶渗透率提升关键因素 - 高阶智能驾驶向中低端车型渗透，中国 20 万以下新车交付量占比 70%[13] 智能驾驶产业放量趋势 - 第一轮传统车企主流车型从 L2 向 L2+跃升，泊车辅助及高速 NOA 成标配，如比亚迪核心畅销款 2025 年跃升，地平线短期受益 - 第二轮特斯拉、华为等企业城区智能驾驶平台崛起，高阶智能驾驶车型定价下探，L2+功能渗透率提升，比亚迪等车企发布城区 NOA 战略加速趋势[15][16] 智能驾驶市场发展空间 - 2023 - 2030 年高级辅助驾驶及高阶自动驾驶方案市场规模预计近 50%增速，2030 年超 4000 亿元 - 高阶自动驾驶车载计算平台解决方案市场规模大、增速快、单车价值高、渗透率低，成长潜力大 - L2 和 L2+功能渗透率提升，带动智驾计算平台出货量和单车价值解决方案价值量增加，加速公司营收增长[17][18] 智能驾驶芯片竞争格局 - 分为开放生态玩家（英伟达、地平线）和封闭生态玩家（特斯拉、华为） - 参考智能手机芯片格局，两类厂商都受益行业增长，开放生态厂商可能获更高市占率，自研对第三方开放生态供应商长期逻辑无重大负面影响[19] 看好公司发展前景原因 - 高算力芯片突破，2025 年 4 月发布 HSD 产品，第三季度量产上车，高端智驾领域获 TOP3 入场券，提高单车价值 - BPU IP 授权模式，赋予主机厂灵活度，构建生态体系 - 构建生态护城河，确保长期竞争优势[20][21][24] 公司产业定位和商业模式 - 通过 BPU 授权从硬件或软件供应商向生态赋能者转变，提升产业定位，构建生态系统[23] 公司机器人领域布局及影响 - 推出多款计算芯片及开发者套件，覆盖多应用场景 - 智驾与机器人芯片技术相似，软件开发平台和工具可复用，形成车机联动生态，有望成新增长曲线[24][25] 盈利预测和估值 - 2025 - 2027 年同比增速高速增长，短期亏损缩减，2027 年有望扭亏为盈 - 参考赫氏公司，目标市值 9.18 港元，维持买入评级[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 搭载泊车辅助和高速 NOA 功能车辆具备 L2+基础条件，搭载城区 NOA 功能车辆达到 L2++标准[14]