投资评级与目标价 * 报告首次覆盖快手(1024.HK)，给予“买入”评级 [1][4][7] * 采用SOTP估值法，得出6个月目标价为86港元，较2026年3月2日收盘价60.75港元有42%的潜在上行空间 [1][4][7][17] 核心观点 * 看好可灵AI维持技术及商业化领先优势，并认为AI对快手的广告、电商业务有赋能潜力，同时其差异化内容生态具备韧性 [1][4] * 当前视频生成领域仍是蓝海竞争，竞争重点在于模型与产品能力迭代，行业中长期空间巨大，可容纳多个市场玩家 [2][16][75] * 预计公司整体盈利将提升，主要得益于高毛利率的在线营销业务收入占比提升，从而抵消AI投入对盈利的影响 [3][12] 财务预测 * **总收入预测**：预计2025年/2026年总收入为1,422亿元/1,566亿元，同比增长12%/10% [3][5][12] * **分业务收入预测**： * 在线营销服务：预计2025年/2026年收入为810亿元/902亿元，同比增长12%/11% [3][12][14] * 直播：预计2025年/2026年收入为390亿元/395亿元，同比增长5%/1% [3][12][14] * 其他服务（含电商及可灵AI）：预计2025年/2026年收入为222亿元/269亿元，同比增长28%/21% [3][12][14] * **利润预测**：预计2025年/2026年经调整净利润为204亿元/224亿元，同比增长15%/10% [3][5][12] * **费用预测**：预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展 [3][12] 估值分析 * **SOTP估值拆分**： * 主业部分：参考港股互联网公司平均估值，给予12倍2026年市盈率，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元 [4][15][17] * 可灵AI部分：参考海外及国内大模型公司估值，给予30倍2026年市销率，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元 [4][15][17] * **同业估值对比**：当前快手1倍前瞻市销率约为1.5倍，低于港股互联网公司平均的2.3倍，估值相对吸引 [5][18][50] 可灵AI业务分析 * **运营数据**：截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家 [2][59] * **商业化进展**：2025年12月月度流水突破2,000万美元，对应年度经常收入达2.4亿美元 [2][69] * **技术迭代**：2026年2月发布可灵3.0，支持3-15秒灵活时长、智能分镜、自动调度视角，提升叙事与控制深度 [2][62] * **市场地位**：根据基准测试，可灵AI 3.0 Pro在文字生成视频模型中排名第一，技术及产品能力维持在第一梯队 [63][64] * **市场空间**：估算到2030年，视频生成模型的潜在市场规模在中性预期下达230亿美元，长期空间有望达900亿美元 [2][16][70] * **收入预测**：估算可灵AI 2026年收入为2.95亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元 [2][80][81] 主营业务分析 * **在线营销服务**： * 增长驱动：内循环广告与电商GMV趋势一致，外循环广告受游戏、短剧、网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot营销投入加大中获得增量 [3][14] * 市场份额：在国内互联网广告的份额有提升趋势 [14] * **直播业务**： * 发展方向：关注生态健康、垂类内容精细化运营（如热点、兴趣内容）、以及“直播+”场景拓展（如快聘、理想家） [3][14] * **电商业务**： * 预计2025年快手电商GMV达1.6万亿元，同比增长15%，快于电商大盘增速 [14] * **用户概览**： * 截至2025年第三季度，快手App DAU为4.16亿，MAU为7.3亿，DAU/MAU比值为57% [21][28] * DAU用户日均使用时长为134分钟，用户粘性较高 [21][29] * 横向对比，抖音的MAU/DAU约为快手的1.96倍/2.91倍 [30][32] 公司概况与股价复盘 * **收入结构演变**：线上营销服务自2020年第四季度起成为最大收入来源，截至2025年第三季度贡献总收入57% [36][39] * **盈利改善**：公司于2023年第一季度扭亏为盈，2024年经调整净利润率达14%，国内业务经营利润率在2025年第三季度提升至15.7% [41][44][47] * **股价驱动**：2025年股价上涨55%，主要受可灵AI技术领先及商业化加速驱动；2026年1月累计涨幅25%，受可灵流水表现强劲及模型迭代驱动 [50][52] * **股票回购**：公司自2023年第二季度开始回购，2023年、2024年、2025年回购金额分别为14亿港元、55亿港元、31亿港元 [55][57][58]

核心观点 - 摩根大通认为快手是中国数字娱乐板块中最被低估的AI股，目标价从71港元上调至88港元，上行空间达22% [1][2] - 核心逻辑包括可灵AI业务高速增长和核心广告业务被低估 [1][2] - 公司2026-2027年广告和电商佣金收入年复合增长率预计13%，利润年复合增速20% [1][6] 可灵AI业务 - 摩根大通将可灵2025年和2026年收入预期分别从7.5亿和12亿元大幅上调61%至12亿和19亿元 [3] - 可灵4月和5月月度流水均突破1亿元，PC端收入占主要部分 [3] - AI视频生成全球潜在市场规模超1000亿美元，可灵价格仅为海外同业的20-30%，海外增长空间广阔 [3] 广告与电商业务 - 快手广告业务增速快于整个广告市场，2026-2027年广告和电商佣金收入年复合增长率13% [6] - 用户流量保持稳定未受微信视频号影响，收入结构向高利润率广告/电商业务倾斜 [6] - 2025年在线营销服务收入预测19.595亿元，同比增长12% [7] 外卖业务 - 采用轻资产聚合模式，主要与美团等合作而非自建物流 [5] - 作为流量入口导向第三方平台，可能通过佣金变现 [5] 财务表现 - 2025年净收入预测34.580亿元，同比增长12% [7] - 2025年毛利率55.2%，营业利润率13.6%，净利润率12.9% [7] - 非IFRS净利润5.141亿元，同比增长10% [7] 估值分析 - 当前股价对应14/11倍2025/2026年预期市盈率 [9] - 2026年目标价88港元基于14倍2026年预期市盈率 [11] - 年初至今股价已反弹73%（恒指涨24%），估值仍有吸引力 [9]

核心观点 - 摩根大通认为快手科技是最被低估的AI股票 目标价从71港元上调至88港元 上行空间22% 并重申其为中国数字娱乐板块首选股 [1] 可灵业务前景 - 摩根大通将可灵2025年和2026年收入预期分别从7.5亿元和12亿元大幅上调61%至12亿元和19亿元 [2] - 可灵4月和5月月度流水均突破1亿元人民币 多数收入来自PC端而非移动端 [2] - AI视频生成潜在市场规模超过1000亿美元 可灵价格仅为海外同业20-30% 在海外市场有广阔增长空间 [2] 外卖业务模式 - 快手采用以聚合为中心的轻资产外卖模式 主要利用与美团等成熟企业合作 而非自建物流 [3] - 该模式可最小化前期投资 并通过收取流量入口服务佣金带来额外变现机会 [3] 核心广告与电商业务 - 快手广告和电商业务未充分变现 预计2026-2027年广告和电商佣金收入年复合增长率13% [4] - 用户流量保持稳定未受微信视频号影响 收入结构向高利润率业务倾斜 [4] - 预计2026-2027年利润年复合增速达20% [4] 财务预测 - 2025年净收入预测345.8亿元 同比增长12% 环比增长6% [6] - 在线营销服务收入195.95亿元 同比增长12% [6] - 2025年营业利润(IFRS)47.11亿元 同比增长21% 环比增长11% [6] - 2025年非IFRS净利润51.41亿元 同比增长10% 环比增长12% [6] - 毛利率55.2% 营业利润率13.6% 净利润率12.9% [6] 估值分析 - 尽管年初至今股价反弹73% 但估值仍具吸引力 对应14倍2025年预期市盈率和11倍2026年预期市盈率 [7] - 基于14倍2026年预期市盈率设定目标价88港元 反映对广告业务加速增长和可灵强劲势头的乐观看法 [9]