北交所信息更新 北 交 所 研 究 德源药业（832735.BJ） DYX116 减重适应症获批创新药管线提速，2025H1 净利润+22% 2025 年 08 月 22 日 投资评级：增持（维持） | 日期 | 2025/8/21 | | --- | --- | | 当前股价(元) | 42.00 | | 一年最高最低(元) | 66.66/20.96 | | 总市值(亿元) | 49.27 | | 流通市值(亿元) | 43.58 | | 总股本(亿股) | 1.17 | | 流通股本(亿股) | 1.04 | | 近 3 个月换手率(%) | 306.48 | 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 2025H1：营收 5.25 亿元，同比+21%；归母净利润 9779 万元，同比+22% 公司发布 2025 年半年报：2025H1，公司实现营收 5.25 亿元，同比增长 21.29%； 归母净利润 9778.55 万元，同比增长 21.94%。因此我们上调 2025-2027 年盈利预 测，预计 2025-2027 年归母净利润为 ...

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [1] - 2025年上半年归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 2025年上半年国际收入达2.22亿元，同比增长75.08% [6] 产品研发进展 - GLP-1RA博凡格鲁肽(GZR18)注射液在国内进入临床三期阶段 [1] - 基础胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品 [3] - 预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液和复方周制剂GZR102注射液在研 [1][4] - 恩格列净片2025年2月获得产品注册批件 [3] - GZR102注射液2025年4月获准开展2型糖尿病临床试验 [3] - 利格列汀片、西格列汀二甲双胍片的上市申请已获国家药监局受理 [4] 临床试验数据 - 博凡格鲁肽注射液治疗30周最高剂量组平均可减重17.3% [6] - 博凡格鲁肽注射液每周或每两周一次治疗30周后平均体重降幅约18% [6] - GZR4注射液II期临床研究成果在2025年ADA会议上公布 [3] 市场表现与战略 - 通过两轮胰岛素集采实现市场份额扩大，2024年集采采购量较上次增长32.6% [2] - 2025年上半年国内制剂销量同比增长33.55% [2] - 2024年覆盖医院数量4.1万家，2025年上半年新增4000家 [2] - 三款主流胰岛素新产品(锐秀霖、锐秀霖30及普秀霖30)销量增长显著 [2] - 拥有超过2000人的专业学术推广团队 [6] - 在巴基斯坦、哈萨克斯坦等20多个国家和地区开展国际合作 [6] 国际化进展 - 三款胰岛素类似物产品通过EMA上市前GMP检查 [7] - 正在根据FDA反馈意见进行整改 [7] - 与山德士的战略合作稳步推进 [7]

核心观点 - 通化东宝药业2024年业绩由盈转亏，归母净利润从预计4053万元下调至-4272万元，主要受商标侵权诉讼赔付6131万元及研发项目转让递延所得税资产冲回5274万元影响 [1][2] - 公司胰岛素产品在集采续标中全线A类中标但价格平均下降10-43%，导致收入减少8.93亿元，利润总额减少8.42亿元 [7][11] - 研发投入资本化率达77.95%，主要涉及12个在研项目累计投入9.48亿元，其中超速效赖脯胰岛素等3个项目计提减值901万元 [33][36] 诉讼事项 - 与甘李药业商标侵权案历时5年，涉及"长舒霖"商标无效宣告、行政诉讼及6000万元赔偿民事诉讼，2024年12月终审维持原判 [1][2] - 公司原按3000万元计提预计负债，终审后补提3131万元，导致净利润下调4967万元 [2][3] - 会计师认为各时点会计处理符合会计准则，未发现前期计提不充分 [6][15] 研发项目转让 - 子公司杭州紫星3个研发项目以3.49亿元转让给母公司，产生收益2.11亿元，原确认递延所得税资产5274万元 [4][6] - 因专利变更等手续未完成冲回递延所得税资产，直接导致净利润下调5438万元 [6][9] - 项目评估值低于账面价值901万元，主要因可溶性甘精赖脯双胰岛素项目终止导致资产组用途受限 [26][28] 集采影响 - 门冬胰岛素价格降幅最大达43%，甘精胰岛素降18.8%，人胰岛素系列降10-13% [7] - 集采执行前销量环比降58%，执行后销量回升107%，全年销量波动导致收入减少7.4亿元 [9][11] - 公司通过A类中标新增医院准入9400家，重点拓展门冬胰岛素在3000家医院覆盖 [12] 研发投入 - 94.77亿元开发支出中，超速效赖脯胰岛素投入3.52亿元（占比37%），痛风治疗项目合计1.55亿元 [35] - 资本化政策以取得临床批文为节点，10个进入临床阶段项目平均研发周期4.2年 [32][34] - 同行业资本化率63-75%，公司77.95%的差异主要源于糖尿病领域研发管线集中度高 [37] 费用管控 - 销售费用10.71亿元同比增17%，其中市场开发费3.21亿元（占30%）用于新增9400家医院准入 [17][19] - 销售人员1396人增35人，薪酬支出增6082万元，主要系集采中标后绩效考核调整 [21][22] - 在建工程超预算1.37亿元，主要因进口离心机采购价差1559万元及增值税进项转出3559万元 [24][25]

投资者关系活动基本信息 - 活动时间为 2025 年 6 月 12 日至 13 日，地点在北京金融街威斯汀大酒店 [4] - 参会单位包括申万宏源、华诺投资等多家机构，上市公司接待人员为公司副总经理、董事会秘书、财务负责人王齐兵先生 [4] - 活动类别为券商策略会 [5] 研发费用与规划 - 2025 年研发投入预计 1.63 亿元，其中创新药 8500 万元，仿制药 7800 万元 [6] - 研发产品围绕代谢紊乱慢性病治疗药物布局，已布局降血糖等领域，坚持“以仿为主、仿创结合、以仿养创”策略 [6] - 仿制药深耕优势领域，拓展慢性病等产品管线；创新药加强合作，围绕“差异创新”布局研发管线 [6] 2025 年获批仿制药情况 - 截至目前，2025 年共取得 4 个药品注册证书，分别是沙库巴曲缬沙坦钠片、达格列净片、米拉贝隆缓释片、西格列汀二甲双胍缓释片 [7] 创新药情况 - DYX116 是 1 类新药，降糖适应症进行 I 期临床试验，预计 2025 年底完成；减重适应症 2025 年 5 月申报新药临床试验申请 [7] - DYX216 用于难治性高血压治疗，已初步确定潜在的临床前候选化合物 [7] 业绩平稳增速原因 - 坚持营销为先，在售产品销量稳健增长，“复瑞彤”“波开清”销量稳定增长，其他产品销售规模较快增长 [8] - 产品销售结构变化、生产量增长、部分原辅料采购价格降低，使综合毛利率提升 [8] - 强化内部管理，优化人员结构，管控费用支出，降本增效提升盈利能力 [8]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 美诺华2024年全年营收13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长因制剂板块新建产能释放；25Q1营收2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy - 19.02%） [1] - 国际地缘政治变化下公司与客户合作向好，与核心大客户合作深化至全链条，美诺华天康制剂产能爬坡，2024年营收增51.9%，未来有望提升产能 [2] - 美诺华在CDMO领域与默沙东加强合作，MSD一期9个产品开发验证正常推进，2个产品处于注册文件递交阶段并获研发创新项目订单，二期3个产品2024年启动开发 [3] - 公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采，自营制剂业务有望通过集采加速放量带动业绩增长 [4] - 鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，下调2025 - 2027年公司营业收入至16.50/19.18/21.74亿元（2025 - 2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025 - 2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,216.50|1,372.86|1,649.70|1,917.54|2,173.81| |增长率(%)| - 16.51|12.85|20.17|16.24|13.36| |EBITDA(百万元)|293.53|366.41|403.03|479.32|553.55| |归属母公司净利润(百万元)|11.59|66.81|166.31|221.35|274.47| |增长率(%)| - 96.58|476.64|148.94|33.09|24.00| |EPS(元/股)|0.05|0.31|0.76|1.01|1.26| |市盈率(P/E)|258.13|44.76|17.98|13.51|10.90| |市净率(P/B)|1.43|1.36|1.26|1.15|1.04| |市销率(P/S)|2.46|2.18|1.81|1.56|1.38| |EV/EBITDA|15.24|8.77|7.80|6.63|5.06| [5] 基本数据 - A股总股本218.61百万股，流通A股股本213.31百万股，A股总市值2,990.57百万元，流通A股市值2,918.15百万元，每股净资产9.84元，资产负债率50.05%，一年内最高/最低15.41/9.99元 [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|456.04|585.43|885.48|844.14|1,262.76| |应收票据及应收账款|283.16|308.30|198.82|457.91|331.33| |预付账款|11.52|13.12|22.51|18.20|22.85| |存货|612.60|773.76|490.32|1,089.49|673.58| |其他|396.06|290.84|373.44|421.16|453.66| |流动资产合计|1,759.38|1,971.46|1,970.57|2,830.90|2,744.17| |长期股权投资|315.32|317.40|317.40|317.40|317.40| |固定资产|1,306.30|1,515.13|1,389.22|1,263.31|1,137.41| |在建工程|576.39|358.36|508.36|648.36|778.36| |无形资产|206.25|234.67|220.79|206.90|193.02| |其他|259.88|254.21|223.15|236.65|234.68| |非流动资产合计|2,664.14|2,679.77|2,658.92|2,672.62|2,660.87| |资产总计|4,423.52|4,651.22|4,629.49|5,503.53|5,405.04| |短期借款|486.72|479.06|460.00|440.00|420.00| |应付票据及应付账款|553.70|633.92|386.38|917.29|566.80| |其他|184.75|325.17|397.20|513.60|484.12| |流动负债合计|1,225.17|1,438.14|1,243.58|1,870.89|1,470.92| |长期借款|302.00|183.00|300.00|280.00|260.00| |应付债券|441.96|468.62|437.53|440.84|447.24| |其他|115.61|122.20|148.85|148.85|133.88| |非流动负债合计|859.57|773.82|886.39|869.69|841.12| |负债合计|2,237.83|2,359.78|2,129.97|2,740.59|2,312.04| |少数股东权益|89.43|98.70|127.04|168.40|227.49| |股本|213.41|218.75|218.61|218.61|218.61| |资本公积|583.45|632.47|636.97|636.97|636.97| |留存收益|1,246.89|1,309.31|1,475.61|1,696.96|1,971.43| |其他|52.51|32.22|41.28|42.00|38.50| |股东权益合计|2,185.68|2,291.44|2,499.52|2,762.94|3,093.00| |负债和股东权益总计|4,423.52|4,651.22|4,629.49|5,503.53|5,405.04| [12] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,216.50|1,372.86|1,649.70|1,917.54|2,173.81| |营业成本|840.94|925.13|1,008.47|1,142.19|1,266.01| |营业税金及附加|11.88|20.36|18.04|21.84|25.50| |销售费用|51.44|62.01|69.45|77.66|86.73| |管理费用|164.02|158.32|186.42|210.93|234.77| |研发费用|95.30|99.65|121.09|141.90|163.04| |财务费用|27.91|28.68|36.06|36.01|30.46| |资产/信用减值损失| - 37.78| - 28.66| - 3.00| - 2.50| - 2.00| |公允价值变动收益| - 18.33|24.25|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|18.65| - 19.41|15.00|15.00|15.00| |其他|43.73|9.92|0.00|0.00|0.00| |营业利润|18.75|92.59|222.17|299.52|380.30| |营业外收入|0.44|0.56|1.02|1.01|0.76| |营业外支出|11.23|6.19|2.00|2.00|2.00| |利润总额|7.96|86.96|221.19|298.53|379.05| |所得税| - 8.22|10.91|26.54|35.82|45.49| |净利润|16.18|76.05|194.65|262.70|333.57| |少数股东损益|4.60|9.24|28.34|41.36|59.09| |归属于母公司净利润|11.59|66.81|166.31|221.35|274.47| |每股收益（元）|0.05|0.31|0.76|1.01|1.26| [12] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动| - 371.43| - 225.40|142.46| - 270.91|96.69| |长期投资|15.21|2.08|0.00|0.00|0.00| |股权融资|30.61|34.08|13.42|0.72| - 3.50| |净利润|16.18|76.05|166.31|221.35|274.47| |折旧摊销|121.28|134.14|139.79|139.79|139.79| |财务费用|30.13|34.28|36.06|36.01|30.46| |投资损失| - 17.76|19.41| - 15.00| - 15.00| - 15.00| |其它|230.74|59.05|28.34|41.36|59.09| |经营活动现金流|9.13|97.54|497.96|152.60|585.51| |资本支出|370.67|144.97|123.35|140.00|144.97| |其他| - 709.48| - 246.83| - 258.35| - 265.00| - 259.97| |投资活动现金流| - 323.61| - 99.79| - 135.00| - 125.00| - 115.00| |债权融资|86.59|13.73| - 76.33| - 69.66| - 48.39| |其他| - 62.33| - 15.42|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|54.87|32.39| - 62.91| - 68.94| - 51.90| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额| - 259.60|30.14|300.05| - 41.34|418.62| [12][13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入| - 16.51%|12.85%|20.17%|16.24%|13.36%| |成长能力 - 营业利润| - 95.37%|393.89%|139.94%|34.81%|26.97%| |成长能力 - 归属于母公司净利润| - 96.58%|476.64%|148.94%|33.09%|24.00%| |获利能力 - 毛利率|30.87%|32.61%|38.87%|40.43%|41.76%| |获利能力 - 净利率|0.95%|4.87%|

产品审批与市场表现 - 2025年4月甲钴胺片通过国家药品监督管理局审批，公司成为上市许可持有人，2023年中国公立医疗机构甲钴胺片销售额约14.31亿元 [1] - 2025年4月阿司匹林肠溶片(100mg)获批并通过仿制药一致性评价，2023年该产品在中国公立医疗机构销售金额约33亿元 [1] - 2025年1月盐酸曲马多缓释片获《药品补充申请批准通知书》，恩格列净片（10mg）获《药品注册证书》 [1] 研发布局与创新成果 - 公司围绕心脑血管类、解热镇痛类等六大方向开展研发，管线药物超100个 [2] - 已构建新型给药系统、小分子创新等大研发平台，在研1类创新药包括OAB-14（阿尔茨海默病治疗） [2] - 建成六大研发平台（新型给药系统、小分子创新与转化等）和多个小试/中试基地 [3] - 与50多家国内外科研机构合作，拥有国家企业技术中心、院士工作站等研发载体 [3] 公司基本面与财务数据 - 2025年一季度营业收入24.3亿元，归母净利润1.12亿元 [4] - 2024年营业总收入84.66亿元（同比+4.51%），归母净利润4.7亿元（同比微降） [4] - 2024年度拟每10股派现2.5元（含税），分红比例较高 [4] 行业地位与竞争优势 - 亚洲主要解热镇痛类药物生产出口基地，拥有七大原料药产品系列 [2] - 国内医药出口五强企业，与200多家跨国企业建立战略合作（包括拜耳、葛兰素史克等） [2] - 全国首批15家制剂国际化战略先导企业之一，制剂出口十强企业 [2] - 拥有80多年发展历史，山东省首家实施制剂国际化战略的企业 [2]

财务表现 - 2024年营业总收入10.04亿元，同比增长5.12%，首次突破10亿元大关 [1][4] - 归属于上市公司股东的净利润2.20亿元，同比增长7.43%，较2023年的22.31%大幅下降 [1][4] - 扣非净利润2.11亿元，同比增长2.89%，较2023年的22.97%显著放缓 [1][4] - 营业总收入环比增长4.05%，略高于2023年的3.97%，但归属净利润和扣非净利润环比分别下降2.56%和6.14% [4] 核心产品表现 - 核心产品四磨汤口服液为国家医保目录乙类产品，独家生产品种，在多个集中带量采购项目中获得中选资格 [4] - 缩泉胶囊、天麻醒脑胶囊等产品进入多个县域医共体目录，显示基层医疗市场布局成效 [4] - 四磨汤口服液、缩泉胶囊、银杏叶胶囊在市场中表现亮眼 [4] 行业挑战 - 医保改革深化和集中带量采购扩面导致产品价格下降，压缩利润空间 [5] - 医疗反腐持续推进对营销模式提出更高合规要求 [5] - 市场竞争加剧、成本上升以及政策环境变化导致2024年下半年盈利能力下滑 [4] 研发投入 - 2024年研发投入3932.23万元，同比下降7.28%，占营业收入比例3.91%，较2023年下降0.53个百分点 [6] - 恩格列净片25mg规格获得药品注册证书，碘帕醇注射液100ml规格通过仿制药一致性评价 [6] - 研发投入下降可能影响新产品推出和现有产品升级，削弱市场竞争力 [6]