公司战略与财务预测 - 公司将于2025年下半年升级零售战略，进行DTC改革，以加快响应消费者需求并提高运营效率，预计改革将逐步推进，短期财务影响较小 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.62亿元、15.14亿元和16.58亿元 [1] - 参考可比公司，给予公司2026年10倍市盈率估值，对应合理价值为每股6.02港元，研报维持“买入”评级 [1] 特步主品牌运营表现 - 2025年第四季度，特步主品牌全渠道流水同比持平，增速环比第三季度的低单位数增长有所降速，预计主要受冬季天气暖和及春节时间晚影响冬装销售 [1] - 2025年第四季度零售折扣为70至75折，环比第三季度持平 [1] - 2025年第四季度渠道存货周转约为4.5个月，环比第三季度的4至4.5个月略有增加，但仍处于健康水平 [1] - 预计电商渠道有望延续2025年上半年趋势，维持双位数增长 [1] - 特步儿童在“特步少年”品牌定位下推出成长鞋，有望实现较快增速 [1] 索康尼品牌运营表现 - 2025年第四季度，索康尼全渠道流水同比增长超过30%，增速环比第三季度的同比增长超过20%有所提速，主要系公司自第二季度对电商渠道进行调整，第四季度已初显成效 [2] - 索康尼定位精英跑者，聚焦专业产品，持续在高线城市的高端购物中心开设全新旗舰店和概念店，以扩大客群并提高店效 [2] - 特步主品牌与索康尼在跑步领域的协同效应有望不断加强，进一步提升跑步市场份额 [2] 市场地位与销售业绩 - 根据公司微信公众号及其引用的悦跑圈数据，特步与索康尼的集团军效应凸显，2025年国内马拉松大赛全局跑者联合穿着率排名第一 [2] - 在专业影响大众策略引领下，公司2025年跑鞋销量突破2500万双 [2]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [5] - 当前价格：5.08港元 [5] - 合理价值：6.02港元 [5] 核心观点与运营表现 - 报告核心观点：特步国际主品牌在25Q4表现稳健，而旗下专业运动品牌索康尼（Saucony）的流水增长环比提速 [2] - 25Q4特步主品牌全渠道流水同比持平，环比25Q3（低单位数增长）有所降速，主要受暖冬及春节时间较晚影响冬装销售 [9] - 25Q4主品牌零售折扣维持在70-75折，与25Q3持平；渠道库存周转约为4.5个月，环比略有增加但仍处健康水平 [9] - 25Q4索康尼全渠道流水同比增长超过30%，环比25Q3（同比增长超过20%）增速提升，主要得益于电商渠道自25Q2调整后成效显现 [9] - 索康尼定位精英跑者，通过在高线城市高端购物中心开设新店以扩大客群并提升店效 [9] - 特步主品牌与索康尼在跑步领域协同效应增强，根据悦跑圈数据，2025年国内马拉松大赛全局跑者联合穿着率第一，集团2025年跑鞋销量突破2500万双 [9] - 公司计划于25年下半年升级零售战略，推进DTC（直面消费者）改革，以加快市场响应并提升运营效率，预计短期财务影响较小 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年主营收入分别为144.16亿元、155.16亿元、168.68亿元，同比增长率分别为6.2%、7.6%、8.7% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.62亿元、15.14亿元、16.68亿元，同比增长率分别为10.0%、11.1%、10.2% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.49元、0.54元、0.60元 [4] - 基于盈利预测，报告给予公司2026年10倍市盈率（P/E）估值，对应合理价值6.02港元/股 [9] - 预计公司2025年至2027年毛利率将稳步提升，分别为43.2%、43.8%、44.4% [13] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）将维持在较高水平，分别为14.4%、14.9%、15.1% [4] - 预计公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为9.4倍、8.4倍、7.7倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.2倍、4.7倍、4.2倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 特步主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼四季度及全年流水同比增长均超30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：四季度零售折扣率稳定在7-7.5折；至四季度末，主品牌库销比约为4.5个月 [6] - **财务数据预测**：预计2025-2027年营业收入分别为142.8亿元、151亿元、161亿元，同比增长率分别为5%、6%、6% [6] - **盈利能力提升**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为11%、8%、8%；预计毛利率稳定在45% [6] 渠道与品牌策略 - **渠道优化与DTC转型**：主品牌九代店及以上新型门店占比超七成；2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均月店效普遍超百万元 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6] - **多品牌矩阵优化**：2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务 [6] 产品与市场表现 - **索康尼产品与渠道调整**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率；线下聚焦一二线核心商圈开设形象店，平均月店效约45万元 [6] - **索康尼产品认可度高**：内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名；服装品类双位数增长，当前规模约占两成 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长；冠军跑鞋家族2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X系列助力运动员屡夺冠军，160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **电商与户外品类增长**：电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，第五代位列天猫四季度新品榜单第一；户外品类全年流水双位数增长 [6]

行业趋势：运动童装市场聚焦青少年群体 - 运动品牌在童装市场越来越多使用“少年”“Youth”等特指青少年的词语，替代“儿童”“Kids”等传统称谓 [1] - 李宁青少运动店、斯凯奇Youth少年概念店相继开出，特步儿童正式更名为“特步少年” [1] - 运动品牌童装业务是市场重要组成部分，安踏儿童全年流水突破100亿元，成为运动行业首个百亿儿童品牌 [1] - 过去运动童装客群年龄跨度超过十岁，如今基于不同年龄段群体在兴趣爱好、功能需求和消费决策等方面存在显著差异 [1] - 运动品牌拥抱“少年”存在人口红利、市场变化和行业纵深突破等多重原因 [1] 消费群体变化：α世代拥有独立决策权和潮流敏感度 - 运动品牌将3岁前定义为婴幼儿、6岁前为小童、7岁以上为中大童，资源向基数更大的青少年群体倾斜 [2] - α世代（2010年后出生）儿童在消费决策中参与占比超过60%，父母完全决策不到30% [2] - 青少年对成人潮流风向变得敏锐，如竞速跑鞋顶碳技术和Sabrina系列在学生群体中广受欢迎 [4] - 青少年消费出现喜好细分化、运动场景复杂化、功能需求专业化等趋势 [5] - “精致育儿”概念流行推动消费侧进步，倒逼品牌深层变革 [5] 渠道策略：线下成为青少年生意主要承接地 - 安踏CEO徐阳表示将儿童和婴幼童业务分开，前者放在线下做好店效，后者做成线上门店 [6] - 不同于成人生意向线上倾斜的趋势，线下逐渐成为青少年生意主要承接地 [6] - 运动品牌出现超级店、球鞋店、单一运动专门店、性别店、博物馆店等多种店型 [8] - 李宁落地青少运动店，特步升级为“特步少年”，斯凯奇Youth预计全国布局40多家门店 [8] - 安踏发布少年店、校园店等面向青少年的店型，安踏校园已有44家店 [8] 产品与门店创新：扩大年龄覆盖和细分场景 - 运动品牌将产品线扩宽至16岁左右，李宁青少运动店聚焦13-18岁中学生群体 [8] - 运动服装尺码覆盖至175公分，鞋码拓宽至42码，达到成年人可穿尺寸 [9][11] - 安踏校园店和361°儿童超品店面积远大于普通门店，满足一站式购物需求 [11] - 安踏少年店包含艺术体操、花滑、击剑、滑雪等小众运动服饰和装备 [12] - 户外品牌The North Face、Helly Hansen和迪桑特等开始布局童装产品和门店 [12] 门店升级：场景化、专业化和科技化 - 品牌围绕具体运动项目构建专属场景，如FILA KIDS以网球、高尔夫搭建场景 [14] - 安踏儿童将变形金刚、奥特曼等IP合作款集中形成“IP区” [14] - 产品更加注重功能性和专业性，碳板用于儿童跑鞋、Vibram大底用于儿童越野鞋 [16] - 安踏要求成人业务专业篮球鞋从33码开始做，儿童店销售业绩计入成人业务 [17] - 特步在近500家门店引入AI智能检测仪，提供足弓测试、选鞋配垫等服务 [19] - 耐克儿童“好动体验店”打造草地、田径场地等多场景试鞋环境 [19][21]