投资评级 - 报告对贝壳-W(02423.HK)和贝壳(BEKE.N)均给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为：贝壳正通过持续的组织精简来提升经营效率，以缓冲地产市场调整带来的压力 [1][8] - 公司自2025年第一季度末开始推进组织精简，链家经纪人数量在2025年第二季度和第三季度末分别环比下滑6%和9%，至2025年第三季度末较第一季度末减少15% [8] - 2025年第四季度公司进一步深化组织改革，平台员工数量或继续较大幅度下行 [8] - 随着组织深度调整，运营效率有望提升，降本增效成果将逐步在2026年报表端体现 [8] - 在谨慎市场预期下，预计2026年经调整经营利润仍能达到70亿元人民币，同比增长62% [8] - 本轮周期波动带来的经验将持续推动组织效率提升，未来业绩表现将更能反映贝壳作为龙头中介的经营表现 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为50亿元、66亿元、87亿元人民币，同比增速分别为-30.1%、+30.8%、+32.2% [2][8][9] - **收入预测**：预计2025年至2027年主营收入分别为943亿元、884亿元、974亿元人民币，增速分别为0.9%、-6.3%、10.2% [2][9] - **市场预期**：基于2026年全国二手房交易额同比-12%、新房交易额同比-6%的谨慎市场预期进行预测 [8] - **费用控制**：预计2026年运营费用将降至145亿元人民币，同比下降19% [8] - **估值方法**：采用广义现金+剔除利息利润*经调整市盈率方法给予估值 [8] - **估值结果**：贝壳广义现金739亿元人民币，预计2026年剔除利息经调整净利润53亿元人民币，参考主流互联网平台给予20倍经调整市盈率，对应1795亿元人民币估值，港股、美股合理价值分别为58.46港元/股、22.41美元/股 [8] - **当前价格**：报告发布时，贝壳-W当前价格为43.58港元，贝壳(BEKE.N)当前价格为16.45美元 [7] 分业务预测 - **总交易额(GTV)**：预计2025年至2027年GTV分别为31,678亿元、28,757亿元、30,590亿元人民币，增速分别为-5%、-9%、6% [9] - **存量房业务**：预计2025年至2027年收入分别为247亿元、214亿元、225亿元人民币 [9] - **新房业务**：预计2025年至2027年收入分别为310亿元、291亿元、302亿元人民币 [9] - **家装家居业务**：预计2025年至2027年收入分别为153亿元、162亿元、199亿元人民币 [9] - **房屋租赁服务**：预计2025年至2027年收入分别为215亿元、197亿元、227亿元人民币 [9] 关键财务数据与比率 - **经调整归母净利润率(Non-GAAP)**：预计2025年至2027年分别为5.3%、7.4%、8.9% [9][13] - **经调整净资产收益率(Non-GAAP ROE)**：预计2025年至2027年分别为6.9%、8.7%、10.9% [2][13] - **经调整每股收益(Non-GAAP EPS)**：预计2025年至2027年分别为1.44元、1.89元、2.50元/股 [2][13] - **经调整市盈率(Non-GAAP PE)**：对应预测，2025年至2027年分别为26.6倍、20.3倍、15.4倍 [2][13] - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为21.2%、22.1%、23.2% [9][13] - **经营现金流**：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为44亿元、57亿元、106亿元人民币 [11][13]

核心观点 - 贝壳作为业内龙头企业，预计将受益于行业规模扩张，中泰证券维持其“买入”评级 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4% [1] - 预计2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿、65.4亿和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1] 运营规模 - 截至三季度末门店数量达61393家，同比增长27.3% [1] - 经纪人数量达54.6万人，同比增长14.5% [1] 业务分部表现 - 存量房业务交易额(GTV)5056亿元，同比增长5.8%，净收入60亿元，同比下降3.6% [2] - 新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7%，净收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 家装业务净收入43亿元，同比增长2.4% [2] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3% [2] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [2] 股东回报 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季新高 [3] - 2025年度累计回购金额达6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [3] - 自2022年9月开启回购以来累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本11.5% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1][2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1][2] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4%，导致盈利能力有所下滑 [2] 运营规模与网络 - 截至三季度末，贝壳门店数同比增长27.3%，达到61393家 [2] - 截至三季度末，贝壳经纪人数量达到54.6万人，同比增长14.5% [2] 各业务板块表现 - 存量房业务交易额(GTV)同比增长5.8%，达到5056亿元，净收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 新房业务GTV同比下降13.7%，达到1963亿元，净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 家装业务净收入43亿元，较上年同期增长2.4% [3] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3%，主要受益于省心租模式下房源规模增加 [3] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [3] 股东回报与资本运作 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近2年新高 [4] - 截至2025年三季度末，公司在2025年度已回购6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [4] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为11.5% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿元、65.4亿元和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1]

核心财务表现 - 2025年Q2公司实现交易总额8787亿元 同比增长5% 环比增长4% [1] - 营业收入260亿元 同比增长11% 环比增长11% [1] - 经调整归母净利润18.2亿元 同比下降32% 但环比改善30% [1] - 经调整归母净利率7.0% 同比下降4.5个百分点 环比提升1.0个百分点 [1] - 毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比提升1.2个百分点 [1] 收入结构分析 - 存量房业务收入占比26% 同比下降6个百分点 [1] - 新房业务收入占比33% 同比下降1个百分点 [1] - 家装家居业务收入占比18% 同比微增0.3个百分点 [1] - 房屋租赁服务收入占比22% 同比大幅提升8个百分点 [1] - 新兴业务及其他收入占比2% 同比下降2个百分点 [1] 存量房业务表现 - 交易总额5835亿元 同比增长2% 环比增长1% [2] - 收入67亿元 同比下降8% 环比下降2% [2] - 货币化率1.15% 平台加盟费收入占比提升至21% [2] - 链家交易额占比进一步降低至37% [2] - 贡献利润率39.9% 环比提升1.8个百分点 [2] 新房业务表现 - 交易总额2554亿元 同比增长9% 环比增长10% [2] - 收入86亿元 同比增长9% 环比增长7% [2] - 货币化率3.37% 同比持平 [2] - 新房市占率12.5% 同比提升2.2个百分点 [2] - 贡献利润率24.4% 同比微降 环比提升1.0个百分点 [2] 新赛道业务发展 - 家装家居业务收入46亿元 同比增长13% 贡献利润率32.1% [2] - 房屋租赁服务收入57亿元 同比增长78% 贡献利润率8.4% [2] - 新兴业务及其他收入4.3亿元 同比下降51% [2] 运营网络规模 - 门店总数6.1万家 经纪人数量55.8万人 [2] - 活跃门店比例97% 活跃经纪人比例88% [2] - 活跃门店数同比增长32% 活跃经纪人同比增长19% [2] - 非链家活跃门店数同比增长37% 非链家活跃经纪人同比增长24% [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][5][83] 核心观点 - 二季度营收同比增长11%至260亿元 主要受益于二赛道业务增长 [1][8] - 经调整归母净利润同比下滑32%至18.2亿元 但环比改善30% [1][12] - 新赛道业务保持良好增速且结构优化 房屋租赁服务收入同比大幅增长78% [3][63] - 存量房业务贡献利润率边际修复 环比提升1.8个百分点至39.9% [2][26] - 新房业务表现优于市场 交易总额同比增长9% 市占率提升2.2个百分点至12.5% [2][49] 财务表现 - 2025年第二季度GTV交易总额8787亿元 同比增长5% 环比增长4% [1][8] - 毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 但环比提升1.2个百分点 [1][12] - 经调整归母净利率7.0% 同比下降4.5个百分点 环比提升1.0个百分点 [1][12] - 贡献利润率27.1% 同比下降5.9个百分点 环比提升1.0个百分点 [1][12] - 预计2025年经调整归母净利润63亿元 2026年71亿元 [3][83] 业务细分表现 - 存量房业务收入67亿元 同比下降8% 交易总额5835亿元同比增长2% [2][26] - 存量房货币化率1.15% 平台加盟费收入占比提升至21% [2][26] - 新房业务收入86亿元 同比增长9% 交易总额2554亿元同比增长9% [2][49] - 新房货币化率3.37% 同比持平 贡献利润率24.4%环比提升1.0个百分点 [2][49] - 家装家居业务收入46亿元 同比增长13% 贡献利润率32.1% [3][63] - 房屋租赁服务收入57亿元 同比增长78% 贡献利润率8.4% [3][63] - 新兴业务及其他收入4.3亿元 同比下降51% [3][63] 运营数据 - 门店数量6.1万家 同比增长32% 活跃比例97% [2][26] - 经纪人数量55.8万人 同比增长22% 活跃比例88% [2][26] - 非链家活跃门店数同比增长37% 非链家活跃经纪人同比增长24% [2][26] - 链家交易额占比在存量房业务中降至37% 在新房业务中保持18% [2][49] 估值指标 - 预计2025年每股收益1.77元 2026年2.00元 [3][83] - 对应市盈率2025年23.9倍 2026年21.2倍 [3][83] - 当前股价47.10港元 总市值1682.51亿港元 [5]