投资评级 - 投资评级为“增持”，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为公司是优质智驾供应商，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案，创始人技术背景深厚 [8] - 公司2025年加快Robotaxi商业化，计划年底车队规模达到1000台，并持续推进海外布局，例如与Uber达成战略合作 [8] - Robotruck业务目前是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达49%，且L4级重卡已获商业化许可 [8] - 基于Robotaxi业务加速商业化、车队及平台用户数增加，预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍 [8] 公司概况与业务结构 - 公司于2016年成立，已发展为全球性自动驾驶企业，两位创始人彭军和楼天城合计持股23%，主要战略投资者包括丰田（持股12%）等 [12][15] - 主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案“小马识途”，2025年上半年总营收0.35亿美元，三项业务营收占比分别为9%、49%、42% [8][18][24] - 2025年上半年公司归属普通股东净利润为-0.96亿美元，Non-GAAP口径为-0.80亿美元 [8][35] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营收同比增长43%至0.35亿美元，毛利率同比提升5.85个百分点至16.31% [24][31] - 公司费用率较高，2025年上半年研发费用率为272%（Non-GAAP为239%），销售、行政及一般费用率为75%（Non-GAAP为63%） [35] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计为0.80亿、1.00亿、1.94亿美元，增速分别为6.3%、24.8%、95.3% [7][58] - 分业务看，Robotaxi收入预计将快速增长，2025-2027年增速分别为80%、85%、350%；Robotruck及智驾解决方案业务预计保持稳定增长 [58] Robotaxi业务进展 - 公司在国内北京、广州、上海、深圳四个一线城市开展Robotaxi商业化运营，并计划在2025年加快商业化进展 [8][44] - 2025年4月发布第七代Robotaxi车型，自动驾驶套件成本较第六代下降70%，计划2025年底车队规模达到1000台 [8][40] - 2025年上半年Robotaxi收入同比大幅增长179%至0.03亿美元，一季度和二季度乘客车费收入分别同比增长约800%和300% [24][25] - 海外布局方面，公司已在卢森堡、韩国、中东等地进行路测，并与Uber达成合作，计划2025年下半年在中东市场启动服务 [8][46] Robotruck业务进展 - Robotruck业务主要通过向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年营收占比49% [8][52] - 公司与中国外运合资成立青骓物流，截至2024年11月拥有190辆自动驾驶卡车，其中160辆由青骓物流部署 [52] - L4级重卡已获得商业化运营许可，可在京津塘高速进行跨省示范应用（主驾有安全员），并已开展编队测试 [8][56] 估值分析 - 公司2025-2027年PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，高于特斯拉、文远知行、Mobileye等可比公司均值 [62][63] - 报告认为公司Robotaxi业务的高成长性为其带来估值溢价 [62]

行业趋势 - Robotaxi商业化拐点临近，自动驾驶套件量产降本显著，BOM成本降至30万元量级，百度Apollo RT6售价20.5万元，小马智行自动驾驶套件成本降低70% [3] - 激光雷达和车载计算单元成本分别下降68%和80%，推动整车成本优化 [3] - 政策支持、安全性提升与硬件降本共同推动行业迈过商业化拐点，潜在市场空间达千亿级 [3] 公司技术优势 - 核心团队汇聚无人驾驶领域顶尖人才，包括百度、Waymo背景的技术专家 [15][16] - PonyWorld平台生成超百亿公里测试数据，应用"世界模型"技术六年，实现闭环训练 [4][66] - 安全冗余系统具备20+功能安全机制、1000+实时检测设计，安全性达人类驾驶10倍以上 [4][67] 商业化进展 - 累计50万小时全无人安全运营，覆盖2000+平方公里区域，单车日均订单超15单 [4][73] - 2025年车队规模计划扩展至千辆，高速路测试进入"无人化"阶段 [73][75] - Robotruck累计路测600万公里，货运量9.4亿吨公里，完成无人编队运营进阶 [74] 业务布局 - 聚焦北上广深一线城市，持有中美韩卢森堡等多国运营牌照 [5][77] - 与Uber合作2025年中东落地服务，逐步推广全球 [5][78] - 物流领域联合中国外运、三一重卡，打造青骓物流平台 [5][74] 财务表现 - 2024年营收7503万美元，自动驾驶卡车收入占比提升至53.8% [18][23] - 2025Q1 Robotaxi收入同比+200%，车费收入+800% [23] - 研发费用2024年同比+95.7%至2.4亿美元，2025Q1环比降73.8% [26] 产品迭代 - 第七代车型搭载9激光雷达+14摄像头，感知范围650米，成本较上代降70% [70] - 域控制器计算效率提升3倍，体积/重量/功耗降50%以上 [67] - 与丰田、广汽、北汽合作推进L4车型量产，两款车型已下线 [69][73] 市场空间 - 中国共享出行市场规模2023年8.21万亿，Robotaxi占比0.01% [53] - 乐观预计Robotaxi占B端共享出行比例将升至36%，市场空间达2000亿元 [52] - 2026-2027年为销量爆发拐点，将替代部分私人出行需求 [52]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 小马智行作为Robotaxi技术领跑者 有望受益于政策完善 技术突破和产业链降本 单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏 [9] - 公司技术底蕴深厚 立足北上广深一线核心城市 与出行巨头Uber等合作伙伴积极开拓海外市场 发展潜力大 [9] - 预计2025-2027年营业总收入分别为0 78 1 05 3 42亿美元 当前市值对应PS分别为59 7 44 2 13 5倍 [9] 财务数据 - 2023A-2027E营业总收入预测(百万美元): 71 90 75 03 77 58 104 91 342 42 [1] - 2023A-2027E归母净利润预测(百万美元): (124 81) (274 12) (225 28) (206 22) (65 32) [1] - 2024年毛利率15 2% 较2021年77 7%显著下降 主要因低毛利率自动驾驶卡车物流营收占比提高 [32] - 2024年研发费用同比+95 7%至2 40亿美元 主要因第七代车型开发推进 [32] 技术优势 - 应用"世界模型"技术近六年 PonyWorld已生成超百亿公里测试数据 [9] - 安全冗余系统具备超20项功能安全冗余机制 超1000项实时检测设计 车队安全性达人类驾驶水平10倍以上 [9] - 第七代自动驾驶系统BOM成本较上一代降低70% 其中车载计算单元/激光雷达成本降幅达80%/68% [9] 商业化进展 - 商业化运营区域总面积突破2000平方公里 单车日均订单量超15单 [9] - Robotaxi车队累计超50万小时全场景 全天候 全无人安全运营 [9] - 计划2025年底前将车队规模扩展至千辆 [9] - 自动驾驶卡车累计路测里程超600万公里 货物运输量达9 4亿吨公里 [9] 战略合作 - 国内与如祺出行 支付宝 高德打车 腾讯云等平台合作 [9] - 海外持有美国 韩国 卢森堡等国Robotaxi牌照 2025年下半年将在中东接入Uber平台 [9] - 与丰田 广汽 北汽等车企合作推动L4级无人驾驶车型量产 [14] 行业前景 - 随自动驾驶套件量产降本 Robotaxi BOM成本下探30万元量级 [9] - 政策支持 安全性提升与硬件降本有望助力Robotaxi迈过商业化拐点 触达千亿级市场空间 [9] - 乐观预计Robotaxi占B端共享出行比例有望提升至36% 市场空间触达2000亿元 [62]