报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 - 报告核心关注点在于公司2026年关联交易金额预计大幅增长，这或意味着其军贸雷达业务订单饱满，是未来业绩增长的核心驱动力 [1][7] - 报告看好公司在军贸、民用雷达及低空经济新基建等多重领域的增长机遇，认为其各项主要雷达产品均面临向上发展机会 [7] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入33.58亿元，同比下降1.2%；归母净利润6.29亿元，同比下降0.2% [3][7]。2026年第一季度营收5.07亿元，同比增长39.66%；归母净利润0.77亿元，同比增长2.49% [7] - **分业务表现（2025年）**： - 雷达装备及相关系统：收入27.99亿元，同比增长4.72%，毛利率38.78% [7] - 工业软件及智能制造：收入3.05亿元，同比下降23.55%，毛利率38.52% [7] - 智慧轨交：收入2.12亿元，同比下降24.94%，毛利率20.9% [7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为46.13亿元、55.14亿元、64.31亿元，对应同比增速分别为37.4%、19.5%、16.6% [3][7]。预测归母净利润分别为8.09亿元、10.19亿元、12.31亿元，对应同比增速分别为28.7%、25.9%、20.8% [3][7] - **估值指标**：基于2026年4月24日收盘价28.80元，报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.82元、0.99元，对应市盈率（PE）分别为44倍、35倍、29倍 [3][7] 业务进展与增长动力 - **军贸业务**：公司预计2026年向关联人销售产品、提供劳务的关联交易金额将达51.74亿元，较2025年的18.7亿元大幅增长，公司解释主要原因为军贸雷达业务订单预计增加 [7]。报告认为，在国际局势变化背景下，我国军贸市场或迎来可持续的发展机遇，而雷达是军贸出口的核心环节 [7] - **低空经济与民用雷达**： - 空管雷达：中标民航华东空管局及香港国际机场项目，巩固并扩大了在民航空管监视领域的优势 [7] - 气象雷达：成功开拓水利、气象等新市场，保持高端市场领先地位 [7] - 反无雷达：中标机场项目，在低空监视领域取得进展 [7] - 完成江苏风电场雷达系统交付，实现探测技术首次应用于海上风电低空安全保障 [7] - **子公司表现**：2025年，核心子公司国睿防务实现营收21.61亿元，同比增长8.28%；净利润5.79亿元，同比增长3.19% [7] 公司基本数据 - 总股本：12.42亿股 [4] - 总市值：357.66亿元（基于2026年4月24日数据）[4] - 每股净资产：5.41元 [4] - 资产负债率：32.63% [4]

公司概况与业务构成 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术以及雷达整机两大业务，成为国内雷达领军企业 [1] - 公司实控人为中电科，控股股东为中电科十四所，研发技术及行业背景深厚 [1] - 公司主营雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务，雷达装备为核心业务，涵盖军民两大板块 [1] - 雷达整机和子系统贡献公司主要营收及毛利，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [1] - 公司降本增效工作成效显著，费用率维持在较低区间 [1] 军用雷达业务驱动因素 - 我国装备费与国防开支不断提升促进武器迭代升级，军用雷达设备有望持续受益，当前仍处于提质增量阶段 [2] - 公司背靠十四所技术资源，完成了由芯片-系统-整机的全产业链覆盖，产品矩阵不断拓宽，高度契合下游多场景国防装备建设需求 [2] - 十五五高端信息化建设有望进一步拉动公司内需配套业务体量提升 [2] - 全球军费开支不断攀升，军贸景气度持续上行，我国军贸迎来历史机遇期 [2] - 公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，十四所资产注入丰富公司军贸产品型号，多款产品已多次亮相国际航展 [2] - 公司2025年关联交易额预期提升，军贸业务体量增长态势向好，全球份额有望快速提升 [2] 民用雷达业务发展前景 - 气象雷达相控阵换装及铺设密度提升支撑百亿建设空间，公司天气雷达性能领先，屡获重大合同订单 [3] - 空管雷达保障航空安全，国产替代空间巨大，公司为低空感知网络建设者，防御监视拓宽应用边界 [3] 财务业绩与估值预期 - 近年来雷达装备及相关系统产品有序交付，带动公司营收及利润稳步增长 [1] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42、9.13、11.53亿元 [3] - 当前股价对应2025E-2027E年PE分别为49/40/32倍 [3] - 可比公司2025E-2027E年平均PE分别为91/64/46倍，公司2025年PE低于可比公司平均估值 [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖并给予"买入"评级 [6][7] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元 [6][7] - 当前股价对应2025E-2027E年市盈率分别为49倍、40倍、32倍 [6][7] - 2025年市盈率低于可比公司（航天南湖、国博电子、臻镭科技）平均估值91倍 [6][7] 公司概况与业务结构 - 公司背靠中电科十四所，经2013年和2020年两次资产重组，转型为雷达整机制造及组件配套核心供应商 [16] - 主营业务包括雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大板块，其中雷达装备为核心业务 [25] - 雷达整机和子系统是公司营收及毛利的主要来源，2025年H1营收占比达90.07%，毛利占比达92.65% [29] - 公司高管产业背景深厚，总经理黄强先生曾担任十四所研究室副主任等职，管理经验丰富 [22] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2024年的34.00亿元预计增长至2027年的54.41亿元，2025E-2027E年复合增长率约21.5% [2] - 归母净利润从2024年的6.30亿元预计增长至2027年的11.53亿元，2025E-2027E年复合增长率约26.3% [2] - 毛利率从2021年的26.97%提升至2024年的36.07%，预计2027年进一步提升至40.2% [2][32] - 净利率从2021年的15.42%提升至2024年的18.62%，ROE预计从2025E的11.2%提升至2027E的13.8% [2][32] 行业驱动因素：国防信息化与内需 - 我国国防支出预算持续增长，2024年达1.69万亿元，同比增长7.2%，装备费占比从2010年的33.2%提升至2017年的41.1% [37] - 军用雷达作为核心感知装备，2025年市场规模预计达454亿元，其中陆基雷达占比约45%，机载雷达占比约37% [41] - 相控阵雷达替代传统机械扫描雷达，提升探测效率和机动性，带动长期换装提质需求 [44] - 公司背靠十四所完成全产业链覆盖，产品矩阵拓宽，高度契合十五五高端信息化建设需求 [18] 行业驱动因素：军贸机遇 - 全球军费开支持续攀升，2023年达2.39万亿美元，同比增长6.8%，军贸市场规模达291.04亿TIV [50][52] - 我国军贸从单一产品销售向装备体系销售转型，如向巴基斯坦出口隐身战斗机、反导系统等"套餐"式订单 [56][62] - 全球军用雷达市场规模预计从2023年的355.8亿美元增长至2032年的2111.2亿美元，年均复合增长率20.96% [67] - 公司军贸业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易预期销售额达30亿元，较2024年增长约34% [92] 民用雷达市场前景 - 气象雷达市场空间广阔，全球市场规模2023年为10.74亿美元，预计2026年增至12.26亿美元 [97] - 我国天气雷达覆盖率仍有提升空间，2035年目标实现全覆盖，S/C/X波段雷达铺设密度有望增加 [98][99] - 空管雷达国产替代空间巨大，"十四五"规划要求空管系统新增装备国产化率从2020年的60%提升至2025年的80% [107] - 公司低空监视反制系统已部署于首都、香港国际机场等核心要地，开拓低空+海洋经济雷达配套市场 [111] 工业软件与轨交业务 - 我国工业软件市场规模2024年达3649.7亿元，预计2027年突破5312.7亿元，年均增长率超13% [119] - 国产工业软件在研发设计类领域国产化率仅10%，替代空间广阔 [121] - 公司工业软件产品覆盖400余家企业，核心品牌包括"REACH睿知"和"REASY睿行"系列 [125] - 轨道交通控制系统业务因行业需求弹性较弱及公司战略调整，预计2025E-2027E营收逐年下降 [8] 业绩增长关键假设 - 雷达整机和子系统业务：预计2025E-2027E营收分别为31.62亿元、38.01亿元、47.02亿元，同比增速18.3%、20.2%、23.7% [7] - 工业软件及智能制造业务：预计2025E-2027E营收分别为4.20亿元、4.87亿元、5.74亿元，同比增速5.3%、15.8%、17.9% [9] - 轨道交通控制系统业务：预计2025E-2027E营收分别为1.77亿元、1.41亿元、1.13亿元，同比增速-37.6%、-20.3%、-19.8% [8]