投资评级与目标价 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为70.52港币，基于2026年21倍预期市盈率 [5][6] 2025年业绩核心亮点 - 2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，相比2024年亏损28.2亿元实现扭亏为盈 [1][2] - 2025年全年交付59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率15.0%创单季新高 [1][2] - 2025年第四季度营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比增长339%，环比增长137% [1] - 服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要得益于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年及未来展望与战略 - 2026年计划密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），覆盖8万至30万元人民币全价格带 [1][3] - 2026年公司销量目标为挑战百万辆级别 [1] - 智能驾驶方面，计划在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建 [3] - 海外业务加速，2025年出口6.7万辆，截至2026年2月累计出口超10万辆，2026年海外销量目标为10万至15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产推进，西班牙CKD项目B10预计2026年10月投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作深化，与Stellantis的合作拓展至整车及零部件多领域，零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] - 一汽集团于2025年12月以37.4亿元认购公司约5%股权，并与零跑签署动力总成合作协议 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测 [5] - 预计2026年至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，其中2026年和2027年预测分别下调12.5%和16.2% [5] - 预计2026年至2028年营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，其中2026年和2027年预测分别下调11.1%和14.3% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元，其中2026年和2027年预测分别下调17.6%和17.9% [5] - 基于可比公司2026年平均26.5倍的预期市盈率，报告审慎给予零跑汽车2026年21倍预期市盈率进行估值 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级，并给出目标价70.52港币 [1][5][6] 2025财年业绩表现 - 2025年公司实现历史性扭亏为盈，全年营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，而2024年为亏损28.2亿元，符合公司5-10亿元的指引，经调整净利润为10.8亿元 [1][2] - 2025年第四季度业绩强劲，营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比大幅增长339%，环比增长137% [1] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率为15.0%，创下单季新高，主要得益于规模效应、LEAP 3.5架构量产及自研自制深化降本、以及B/C系列车型占比提升优化了产品结构 [1][2] - 2025年全年交付量达59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 收入结构方面，汽车及零部件销售收入620.1亿元，同比增长96.0%，服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，后者增长主要源于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年展望与增长驱动力 - 公司计划在2026年密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），完成对8万至30万元人民币价格区间的全覆盖，以挑战年销百万辆的目标 [1][3] - 智能驾驶方面，公司预计在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建，创始人称2026年将是公司智驾全面爆发之年 [3] - 海外业务有望成为第二增长曲线，2025年出口6.7万辆，居新势力第一，截至2026年2月累计出口超10万辆，公司2026年海外销量目标为10-15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产持续推进，位于西班牙的CKD项目B10预计2026年10月投产，B05预计2027年投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作成果显著，与Stellantis的合作已拓展至整车及零部件多领域，与一汽集团达成股权及动力总成合作，且合资公司零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测，预计2026至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元 [5][10] - 基于审慎原则，报告给予公司2026年21倍市盈率的估值，低于可比公司IFind一致预期2026年平均26.5倍的市盈率，从而得出70.52港币的目标价 [5][12]

财务业绩总览 - 公司第三季度营收达42.3亿美元，同比增长5.9%，超出市场一致预期41.6亿美元，实现1.73%的正向营收惊喜 [1] - 公司第三季度每股收益为11.70美元，低于去年同期11.80美元，且较市场一致预期12.49美元低6.33%，出现负向每股收益惊喜 [1] - 公司股价在过去一个月内上涨4.9%，表现优于同期标普500指数1.1%的涨幅，目前Zacks评级为3级（持有）[3] 分业务收入表现 - 设备租赁收入为36.7亿美元，高于分析师平均预期的36.1亿美元，同比增长5.8% [4] - 租赁设备销售收入为3.33亿美元，高于分析师平均预期的3.22亿美元，同比增长3.7% [4] - 新设备销售收入为9500万美元，高于分析师平均预期的7981万美元，同比大幅增长23.4% [4] - 承包商材料销售收入为4300万美元，高于分析师平均预期的3943万美元，同比增长13.2% [4] - 服务及其他收入为9300万美元，低于分析师平均预期的1.01亿美元，与去年同期相比无变化 [4] 专业业务收入表现 - 专业设备租赁收入为12.7亿美元，高于分析师平均预期的12.2亿美元，同比增长11.4% [4] - 专业租赁设备销售收入为5900万美元，高于分析师平均预期的4695万美元，同比增长25.5% [4] - 专业新设备销售收入为5000万美元，高于分析师平均预期的3583万美元，同比增长22% [4] - 专业承包商材料销售收入为2000万美元，高于分析师平均预期的1709万美元，同比增长25% [4] - 专业服务及其他收入为900万美元，略低于分析师平均预期的915万美元，但同比大幅增长28.6% [4] 通用租赁业务收入表现 - 通用租赁总收入为28.3亿美元，与分析师平均预期持平，同比增长3% [4] - 通用租赁服务及其他收入为8400万美元，低于分析师平均预期的1亿美元，同比下降2.3% [4]