核心观点 - 公司2025年11月销量再创历史新高，累计交付已提前完成年度目标，未来在强势新车周期、海外市场拓展及智驾投入加大的推动下，销量与盈利有望持续快速增长 [1][2][3] 月度销量表现 - 2025年11月交付70,327辆，同比增长75.1%，环比增长0.1%，销量连续超7万辆并再创历史新高 [1] - 2025年1-11月累计销量达53.6万辆，同比增长113.4%，已提前完成全年50万辆的交付目标 [1] 产品与新车规划 - 零跑Lafa5于11月27日正式上市，定价9.78-12.18万元，延续极致品价比路线，产品力强 [1] - 公司覆盖5-20万元价格带不同细分市场，未来三年将每年在全球推出多款产品 [2] - 2025年已有B10、B01和Lafa5上市，2026年仍有丰富新车规划 [2] 渠道与海外拓展 - 国内渠道坚持"1+N"发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（367家零跑中心，499家体验中心）和493家服务门店，覆盖292个城市 [2] - 海外市场1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [2] - 已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲超650家，亚太超50家，南美超30家 [2] - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势 [3] 智能化投入 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [2] 财务与盈利展望 - 国内规模效应及产品结构优化有望推动盈利提升，海外高单车盈利预计将带来可观利润贡献 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.1亿元、83.7亿元 [3]

核心观点 - 市场对2026年汽车行业周期下行的悲观预期已较充分 但实际销量表现可能好于预期 投资机会将围绕预期修复、个股alpha以及零部件中的智驾、机器人、液冷等新产业方向展开 [3][18] 销量展望 - 预计2026年汽车零售量同比增长1.0% 批发量同比增长4.6% [4][19] - 其中 电动车批发量预计增长8% 燃油车批发量预计增长1% [4][19] - 预计年末库存将微增20万辆 [4][19] - 预计出口量将达到686万辆 同比增长21% [4][19] - 销量展望较市场更乐观的原因在于：1）2025年第四季度销量低于预期 部分需求将顺延至2026年 降低了2025年基数并抬高了2026年尤其第一季度的需求 2）对政策托底持积极预期 [4][19] 竞争展望 - 整车领域 经济型和高端型品牌的头部格局已基本成型 二线品牌进一步放量难度加大 [5][20] - 价格端主要体现两点：1）行业进入“被动加库”阶段 价格压力提升 2）“反内卷”的政策指引有助于减缓价格压力 [5][20] - 零部件领域 主要考虑电动车增速降速带来的营收和利润率压力 以及原材料与汇率波动的影响 [5][20] 整车投资机会 - 行业周期下行会压制整体估值 2026年潜在机会主要有三个方向 [6][21] - 方向一：悲观预期修复 催化剂可能来自节后销量超预期、政策超预期或出口超预期 核心标的为龙头车企 如吉利汽车、比亚迪 [6][21] - 方向二：自身经营与电动车下行周期相关性不强的公司 如江淮汽车 其基本面和估值弹性较大 [6][21] - 方向三：零散的整车机会 通常依靠超预期的新车型驱动 需要持续跟踪并尽早识别 例如今年的蔚来 [6][21] 零部件投资机会 - 传统角度看 预计新能源汽车增速将从2025年的25%下降至2026年的8% 多数优秀零部件公司的营收和利润率将承压 除非进入额外的订单释放周期（如敏实集团、豪能股份、继峰股份）[7][22] - 投资机会将继续聚焦在新产业方向 通过产业进程和公司进展拉动估值 主要为智驾、液冷、机器人三大板块 [7][22] - **智驾**：L3标准落地预计催化订单周期投资机会 推荐地平线机器人 建议关注禾赛科技、速腾聚创、黑芝麻智能 L4标准落地预计带来自动驾驶运营商投资机会 建议关注小马智行、文远知行、曹操出行 [7][22] - **液冷**：作为可能最快贡献订单和利润的新产业方向 汽车零部件公司加速入局 推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份 [8][23] - **机器人**：近期板块调整 预计2026年产业将继续前进 带动新一轮投资机会 优先推荐调整后的头部标的：拓普集团、敏实集团、银轮股份、双环传动、豪能股份 [8][23] - **业绩支撑力较强**：受益于相对较大量的新订单量产拉动 部分零部件公司业绩较好 可逢低布局 如敏实集团、豪能股份、爱柯迪、继峰股份、星宇股份、银轮股份、双环传动 [8][23]

公司上市申请与融资情况 - 公司于11月24日更新招股书，第三次向联交所主板提交上市申请，联席保荐人为中信证券、中金公司、华泰国际、汇丰银行[1] - 自2021年7月至2024年12月，公司相继进行了十轮融资，金额总计约19亿元，投资者包括地平线、北汽产投、TCL创投等[2] - 截至Pre-IPO轮，公司投后估值达63.6亿元[2] - IPO前，公司实际控制人张林在现有同股不同权架构下持有公司42.60%表决权[2] - 2024年11月首次递表后，部分早期股东完成减持套现，合计套现约7217万元[2] 经营业绩与收入构成 - 2022年至2024年，公司收入分别为3.28亿元、9.08亿元及12.83亿元，复合年增长率为97.9%[3] - 2025年上半年，公司实现收入9.28亿元，同比激增197.5%，超过2023年全年收入[3] - 按产品划分，FT Ultra收入占比从2022年的15.4%一路升至2025年上半年的57.7%[4] - FT Max收入占比分别为42.1%、32.0%、43.5%和35.9%[4] - FT Pro收入占比从42.5%大幅下滑至6.4%[4] - 2025年上半年，来自吉利的收入为7.06亿元，占同期总收入的76%[11] 盈利能力与成本结构 - 报告期内，公司综合毛利率分别为6.2%、7.3%、11.2%及13.1%，长期低于行业平均水平[8] - 2025年上半年，FT Ultra毛利率为9.7%，FT Max毛利率为18.3%[5] - 报告期内，公司经调整净利润分别为-6.92亿元、-6.27亿元、-4.45亿元及-1.52亿元，净亏损累计19.16亿元[9] - 截至2025年6月底，公司未弥补亏损高达27.71亿元[9] - 原材料和耗材采购成本分别占销售成本的76.2%、88.1%、93.9%及96.1%，占总收入的71.5%、81.7%、83.4%及83.5%[9] 产品定价与毛利率变动 - 2022-2024年，FT Max平均售价累计下跌30.54%，但毛利率反向上升12.7个百分点[8] - FT Pro平均售价累计下跌32.15%，但毛利率反向上升0.9个百分点[8] - 2025年上半年，FT Max、FT Pro、FT Ultra的毛利率分别同比大幅上升10.2、9.4、6.9个百分点，均创历史新高[8] - FT Ultra平均售价从2022年的3157元升至2025年上半年的8865元[6] 研发投入与行业对比 - 报告期内，公司研发开支分别为5.15亿元、5.61亿元、4.47亿元及2.02亿元，占当期收入比例分别为157.2%、61.8%、34.8%及21.7%[9] - 同期，文远知行研发费用率分别为143.80%、263.40%、302.20%及322.90%，小马智行分别为224.60%、170.70%、320.10%及272.40%，地平线分别为207.57%、152.50%、132.41%及146.80%[9] 客户与供应商集中度 - 吉利是公司最大客户，报告期内来自吉利的收入占比分别为19.7%、43.3%、59.4%及76%[11] - 2025年上半年，公司FT Ultra实现收入5.36亿元，其中来自吉利的收入为5.09亿元，占比高达95%[13] - 吉利也是公司最大供应商，2024年、2025年上半年，公司向吉利采购额分别占总采购额的39.5%、47.4%[13] 公司与吉利关联 - 创始人兼董事长张林曾担任吉利控股集团副总裁，公司非执行董事杨健现任吉利控股集团副董事长[13] - 吉利旗下公司亿咖通在2016年以8000万元认购公司16%的股份[14] - IPO前，李书福通过宁波骏马实际控制公司超10%的股权，其子女李妮和李星星也通过杭州朗马投资持有公司6.97%股权[14] 技术进展与市场竞争 - 公司L3级至L5级解决方案目前仍处于道路试验及指定区域应用阶段[16] - 行业头部公司如地平线、小马智行、文远知行、天瞳威视均已具备大规模商业化L4级解决方案的能力[16] - 天瞳威视2024年从L4级解决方案产生收入2.43亿元，占总收入的50%以上[16] - 公司本次IPO计划募资15亿港元，其中40%用于L4级高阶智驾研发[16] 行业估值环境 - 智驾赛道平均市销率从2023年的8-10倍跌至2025年的3-5倍[19] - 2025年11月6日，小马智行与文远知行在香港交易所挂牌，上市首日股价跌幅一度超过13%，收盘下跌超9%，截至12月2日仍然破发[19]

新车上市与市场热度 - 岚图泰山全尺寸大六座SUV上市21分钟大定超过1万台，市场关注度非常高 [1] - 首批展车于11月15日到店，试驾车于11月20日到店，均为Max+版本 [2] 产品定价与销售政策 - 新车售价区间为37.99万至50.99万 [4] - 金融政策提供3年免息或5年低息（费率1.8%）两种方案，70%的客户选择免息方案 [21] - 目前购车可享受免3万元购置税及国家补贴 [24] 产品核心配置与优势 - 车型是首款搭载3腔空气悬挂的车型，且在同级别中唯一配备后轮转向（Max+和Ultra版） [6] - 智驾系统采用与尊界S800相同的ADS 4 Ultra，获得客户高度认可，但需额外1.2万元选装，目前下定客户100%选装此包 [9][16] - 全系标配电动门并配有投影灯，提供自动开门和欢迎字幕的仪式感 [18] - 超过60%的客户对定价满意，认为极具竞争力 [11] 目标客户与市场反馈 - 看车客户中35至50岁人群占主流，其中企业中层和个体户老板占比达80% [9] - 客户主要需求为车辆大气能凸显身份，对空间有要求，且不会考虑MPV车型 [9] - 外观造型独特，超过一半的客户是冲着造型而来 [6] 竞品对比分析 - 厂家培训中提及的竞品为极氪9X和问界M9，但实际看车客户更多对比蔚来ES8、极氪9X和智己LS9 [11] - 核心优势是后轮转向功能，有效解决大型SUV在窄路转向或掉头时的操控难题 [11][13] - 主要劣势在于智驾包需选装，而市场上同类产品多为标准配置 [16] - 销售认为产品SKU较少，建议将踏板改为选装，后轮转向变为标配 [24]

文章核心观点 - 深蓝L06作为一款新上市主打年轻运动的纯电车型，其上市有效提振了在五线小城市受政策影响而下滑的进店量 [2] - 该车型通过具有竞争力的金融方案（如10万额度贷5年免前3年利息）和限时权益吸引年轻首购群体，560 Ultra+配置搭配紫色外观内饰成为最畅销选择 [3][4][7][12] - 在实际销售中，L06的底盘质感获得积极评价，但其智驾功能在初期存在表现不稳定的情况，同时部分设计（如空间、后备箱包覆）受到客户反馈 [10][15][16][19] 市场表现与销售动态 - 受上个月省补改为摇号政策影响，中部五线小城市门店进店量相比之前下降3-4成，工作日从6-7组降至3-4组，周末从15-16组降至10组出头 [2] - L06于11月18日正式上市后拉动一波热度，进店数量有所回升，尤其是通过网络留资的客户增多 [2] - 目前门店现车有4台560 Ultra和2台Ultra+，于11月21日开始交付，官网显示提车周期为0-6周 [5] 产品配置与客户偏好 - 最畅销配置为560 Ultra+，最流行颜色为紫色外观搭配紫色内饰，占比达到60% [4] - 车辆全系标配宁德时代电池和激光雷达，前悬为麦弗逊但配备磁流变悬架，与兄弟车型启源A06（全铝合金双叉臂前悬、800V平台）形成差异化 [10] - L06底盘调校更运动，舒适模式下也偏硬朗，相比以往深蓝底盘有显著提升 [10] 销售政策与金融方案 - 当前订车可享受厂家2000元现金优惠，他品置换补贴3000元，本品置换补贴5000元 [3] - 限时赠送紫色车漆、磁流变悬架、科技舒享包（含电动尾门、256色氛围灯）及城区智驾包，11月30日前下订额外赠送大疆pocket 3 [3] - 交通银行贷款提供10万额度贷5年免前3年利息政策，3年后可选择一次性结清或继续还款（月利息250元） [7] - 以560 Ultra+激光版为例，按揭落地价50400元，指导价146900元，优惠后144900元，贷款额100000元，保险5200元，上牌费300元，60期总利息6000元 [9] 竞品对比与客户画像 - 厂家内训竞品为海豹06 EV、小鹏M03和零跑B01，但实际对比最多的是同品牌启源A06 [10] - 客户群体高度年轻化，门店订单车主年龄基本不超过30岁，包括刚毕业大学生和需代步、结婚/相亲的白领，首购占比很大 [12] - 典型客户案例：王先生因10万5年免前3年利息的按揭政策从关注海豹06 EV转向L06并快速下定 [13] 产品反馈与潜在问题 - 有客户试驾时对智驾功能提出疑虑，指出右轮出现压线情况，导致部分对智驾要求高的客户持观望态度 [15][16] - 客户反馈问题包括后排空间略显拥挤（运动溜背车型通病）以及后备箱顶部未做包覆 [19]

2024广州国际车展核心趋势 - 车展作为行业年度风向标，反映出汽车产业正从“出行工具”向“生活空间”完成本质跨越，“车+生活”理念通过技术赋能照进现实 [1] - 新能源趋势延续，渗透率持续提高，中国新能源发展趋势确定并将继续推进 [2] - 外国传统车企如奔驰、奥迪持续加码中国市场，尽管市场表现挣扎但仍不断加大投入，并在性能、全球新技术等方面发力 [2] - 鸿蒙生态展现出更全面的生态属性，以类似手机生态的模式在汽车行业形成独特动向 [2] 海外市场对中国汽车品牌的看法 - 海外市场如巴西、新加坡对中国电车的接受度显著提升，中国品牌在当地设有实体店及4S店 [3] - 不同市场竞争焦点存在差异，巴西等新兴市场因基础设施不完善，竞争更多停留在性能、续航里程等第一阶段，而非智能化的下半场竞争 [3] - 中国汽车销售模式在海外落地创新，如长城、奇瑞在巴西高端商场借鉴国内“商场展车”模式，扩大品牌影响力 [4] 技术维度与品牌差异化 - 生态与开源标准化是关键，类似安卓的开源属性是未来重要着力点，若能实现底层标准化、协同化将极具潜力 [5] - 生态与车、家生活结合潜力巨大，未来音乐、视频、工作等各类生活场景都可能在车内通过鸿蒙等生态重新构建 [5] - L3智驾已逐步推广至市场，试点城市及车企牌照陆续落地，明年如何落地及带来的革命性体验改变是重点方向 [6] - 车企实现差异化的核心在于直面消费者，通过细分客户群与场景，明确用户需求来提供差异化场景，背后基础设施可提供标准化支撑 [6] 对明年汽车行业的展望 - 智能化将成为下半场的核心竞争要点 [7] - 产业链自主可控是重要发力点，尤其是芯片和操作系统的自主可控需重点关注 [7] - 期望合资品牌持续加码中国市场，市场能呈现百花齐放的态势 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5%，毛利率达到20.1%，环比提升2.8个百分点，净亏损为3.8亿元，同比收窄14.3亿元，Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同比收窄13.8亿元 [2][4] - 公司智驾能力持续领先，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI科技日成果显著，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，2026年将迎来AI应用全面起势，预计2025-2026年收入分别为773亿元和1302亿元，对应PS为1.9倍和1.1倍 [8] 财务业绩 - 汽车业务2025年第三季度总交付量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，其中MONA M03、G7、新P7销量占比提升，分别交付4.6万辆、1.5万辆、0.9万辆，占比环比提升1.3个百分点、12.7个百分点、7.4个百分点 [8] - 汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，单车收入为17.6万元，环比下降0.8%，汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点，环比下滑主要系产品换代所致 [8] - 服务业务收入为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，服务业务毛利率为74.6%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.1个百分点，环比提升主要系与合作客户在第三季度达成多个关键研发进展里程碑并确认相关收入 [8] - 研发开支为24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1%，研发费用率为11.9%，同环比分别下降4.2个百分点和0.2个百分点，S&G开支为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15.0%，S&G费用率为12.2%，同比下降3.9个百分点，环比上升0.4个百分点 [8] - 运营稳健，现金储备规模达到483.3亿元，环比增长7.6亿元 [8] 业务展望 - 公司预期2025年第四季度交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，预期收入为215亿至230亿元，同比增长33.5%至42.8% [8] - 与大众合作范围扩大，EEA合作拓展至油车和插混车，有望持续增厚服务业务收入 [8] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，加速Robotaxi落地扩展智驾变现方式，下一代机器人发布在即，叠加包括飞行汽车在内的三大AI体系，2026年迎来量产 [8]

科创100指数ETF市场表现 - 截至2025年11月11日10:19，上证科创板100指数微跌0.01% [3] - 成分股表现分化，威胜信息领涨5.08%，禾迈股份上涨4.39%，固德威上涨3.85%；金盘科技领跌6.27%，中科飞测下跌2.89%，泽璟制药下跌2.02% [3] - 科创100指数ETF(588030)上涨0.15%，报1.33元，近3月累计上涨19.03% [3] - 该ETF盘中换手率达1.02%，成交5894.74万元，近1年日均成交额3.76亿元，居可比基金第一 [3] - 近1周规模增长1365.02万元，新增规模位居可比基金1/13 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额达1176.86万元，融资余额达1.27亿元 [4] 科创100指数构成 - 指数从科创板选取市值中等且流动性较好的100只证券作为样本 [5] - 与科创50成份指数共同构成科创板规模指数系列 [5] - 截至2025年10月31日，前十大权重股合计占比25.77%，包括华虹公司、国盾量子、百济神州等 [6] AI与科技行业动态 - 美团旗下首款AI IDE产品Meituan CatPaw进入公测，该产品以Agent与人协作为核心，支持代码补全、项目预览调试等功能 [3] - 中国移动旗下北京中移数字新经济产业基金参与新石器无人车的D轮融资，双方在生态合作方面谋求契合点 [3] - 微软CEO指出AI行业核心瓶颈是电力供应而非算力，2024年全球数据中心耗电量达415太瓦时，占全球用电量1.5%，预计2030年将翻倍至945太瓦时 [4] - 电力需求上升为北交所多家电力设备企业带来发展机遇，涵盖智能配电、电能质量治理等领域 [4] 券商行业观点 - 华源证券分析认为AI驱动的电力需求上升将为电力设备企业带来机遇 [4] - 中信建投表示AI引领计算机产业发展主线，叠加国产化、量子科技等板块共振，行业有望迎来业绩与估值双重修复 [4] - AI领域模型快速迭代、算力需求高企推动商业化落地加速，国产化在政策与订单驱动下迈向深水区 [4] - 量子科技作为未来产业开启全球竞逐新赛道，金融IT与智能驾驶等高景气赛道持续涌现结构性机会 [4]

文章核心观点 - 汽车行业具备顺周期、成长及出海三条投资方向 但2026年政策预期走弱将使其顺周期属性弱化 [1] - 投资策略建议淡化内需总量预期 聚焦行业格局及产业趋势变化 [1] - 出海及成长有望成为核心投资重要方向 [1] 投资方向分析 - 商用车领域具备低估值稳健红利属性 [1] - 成长主线在于智驾/Robotaxi和机器人细分AI端应用 [1] - 整车股因科技属性强化 其估值有望重塑 [1] - 零部件将受益于机器人等供应链突破 从而打开新的成长空间 [1]

行业总体展望 - 计算机行业在2026年有望迎来业绩与估值的双重修复 [1] - AI是引领产业发展的主线，并与国产化、量子科技、金融IT、智能驾驶等多板块产生共振 [1] AI领域 - AI领域模型快速迭代，算力需求持续高企，产业生态逐渐形成 [1] - 上述因素共同推动AI商业化落地进程加速 [1] 国产化领域 - 在政策与订单的双重驱动下，国产化进程正迈向“深水区” [1] - 工业软件成为支撑制造强国战略的核心 [1] 量子科技领域 - 量子科技被定位为未来产业，全球范围内开启新的竞争赛道 [1] 其他高景气赛道 - 金融IT与智能驾驶等高景气赛道将持续涌现结构性投资机会 [1] 投资建议 - 建议重点关注AI、国产化以及前沿科技等投资方向 [1]