报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][10] 报告的核心观点 - 承德露露2025年Q1业绩受春节错期影响承压，但成本利好显现，新品表现值得期待，作为杏仁露龙头持续开拓市场空间仍足，在激励计划加持下有望激活经营活力 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 - 2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，同比+11%/+4%；2024Q4分别为11.28/2.47亿元，同比+23%/+27%；2025Q1分别为10.02/2.15亿元，同比-18%/-13% [2] - 2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，同比 -0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，同比 +4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts [2] - 2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，同比+11%/-19%；截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元） [2] 杏仁露稳健增长，期待新品表现 - 2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15% ，同比 -0.54/-2.53/+6.26pcts [3] - 2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳 [3] - 2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念 [3] 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 - 2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长 [4] - 2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流 [9] - 报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|3,287|3,397|3,822|4,113| |增长率（%）|11.3%|3.3%|12.5%|7.6%| |归母净利润（百万元）|666|706|798|863| |增长率（%）|4.4%|6.0%|13.1%|8.1%| |摊薄每股收益（元）|0.63|0.67|0.76|0.82| |ROE（%）|19.4%|18.6%|18.9%|18.5%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][10] 报告的核心观点 - 承德露露2025年Q1业绩受春节错期影响承压，但成本利好显现，新品表现值得期待，作为杏仁露龙头持续开拓市场空间仍足，在激励计划加持下有望激活经营活力 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 - 2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，同比+11%/+4%；2024Q4分别为11.28/2.47亿元，同比+23%/+27%；2025Q1分别为10.02/2.15亿元，同比-18%/-13% [2] - 2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，同比 -0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，同比 +4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts [2] - 2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，同比+11%/-19%；截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元） [2] 杏仁露稳健增长，期待新品表现 - 2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比 -0.54/-2.53/+6.26pcts [3] - 2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳 [3] - 2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念 [3] 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 - 2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长 [4] - 2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流 [9] - 报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 公司盈利预测（百万元） |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入|3,287|3,397|3,822|4,113| |增长率（%）|11.3%|3.3%|12.5%|7.6%| |归母净利润|666|706|798|863| |增长率（%）|4.4%|6.0%|13.1%|8.1%| |摊薄每股收益（元）|0.63|0.67|0.76|0.82| |ROE（%）|19.4%|18.6%|18.9%|18.5%|[12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 11.73 元 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司 24 年全年营收 32.9 亿元、归母净利润 6.7 亿元，同比分别+11.3%、+4.4%；单四季度营收 11.3 亿元、归母净利润 2.5 亿元，同比分别+22.7%、+27.0%；25Q1 营收 10.0 亿元、归母净利润 2.2 亿元，同比分别-18.4%、-12.5% [10] - 24 年杏仁露收入 31.9 亿、同比+11.4%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%、+249%；北部地区收入 29.9 亿、同比+11.7%，为核心增量区域；中部、其他地区收入分别同比+9%、+3% [10] - 24 年公司毛利率 40.9%、同比-0.5pct，销售费用率 12.7%、同比+1.1pct，管理费用率 1.7%、同比+0.6pct；25Q1 毛利率 48.1%、同比+4.4pct，销售费用率 18.1%、同比+2.1pct，管理费用率 1.2%、同比+0.5pct，销售净利率 21.5%、同比+1.4pct [10] - 25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动；核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.69、0.75、0.79 元（原预测 25 - 26 年为 0.75、0.86 元）；结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 11.73 元，维持买入评级 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,955|3,287|3,362|3,567|3,750| |同比增长(%)|9.8%|11.3%|2.3%|6.1%|5.1%| |营业利润(百万元)|844|880|960|1,041|1,099| |同比增长(%)|6.1%|4.2%|9.1%|8.5%|5.6%| |归属母公司净利润(百万元)|638|666|726|787|831| |同比增长(%)|6.0%|4.4%|8.9%|8.5%|5.6%| |每股收益（元）|0.61|0.63|0.69|0.75|0.79| |毛利率(%)|41.5%|40.9%|43.5%|43.6%|43.6%| |净利率(%)|21.6%|20.3%|21.6%|22.1%|22.2%| |净资产收益率(%)|21.8%|20.4%|18.9%|17.8%|17.4%| |市盈率|16.4|15.7|14.4|13.3|12.6| |市净率|3.4|3.0|2.5|2.3|2.1|[4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |香飘飘|603711|14.02|0.68、0.61、0.86、1.02|20.64、22.85、16.29、13.81| |李子园|605337|12.29|0.60、0.57、0.65、0.73|20.46、21.47、18.98、16.92| |华润饮料|02460|13.42|0.55、0.68、0.83、0.96|24.21、19.66、16.23、13.94| |伊利股份|600887|28.97|1.64、1.89、1.79、1.94|17.68、15.36、16.17、14.91| |天润乳业|600419|10.90|0.44、0.14、0.40、0.60|24.57、79.91、27.16、18.16| |调整后平均| - | - | - |21、17、15| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司 2023A - 2027E 年财务预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [14]

业绩表现 - 2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%，归母净利6.66亿元，同比+4.41% [1] - 24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%，归母净利2.47亿元，同比+26.95% [1] - 25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%，归母净利2.15亿元，同比-12.53% [1] - 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元，同比-0.8%，基本保持稳健 [2] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大 [3] 业务分拆 - 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249% [2] - 杏仁露销量33万吨，量+11.5%，吨价基本持平 [2] - 24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3% [2] - 北部地区经销商净增56个 [2] 盈利能力 - 24年净利率同比-1.3pct至20.3% [4] - 毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳 [4] - 23Q4起杏仁采购价上涨超30%，24Q4起降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降 [4] - 销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加 [5] - 管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加 [6] - 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct [6] - 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct [6] 股东回报与展望 - 现金分红3.15亿，分红比例47% [6] - 24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%，用途为注销） [6] - 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96% [6] - 积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力"南拓"战略，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域 [6] - 主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现 [6] - 预计25-27年收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元） [6]