投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][6] 核心观点 - 25H1公司实现收入41.02亿元，同比增长19.54%，归母净利润3.31亿元，同比增长44.34% [1][6] - 25Q2收入18.50亿元，同比增长13.13%，归母净利润1.42亿元，同比增长44.29% [1][6] - 产品结构优化带动毛利率改善，规模效应下费用率持续优化，盈利能力显著提升 [1][6] - 上半年进行直营店调整，下半年开店有望提速 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.98亿、6.30亿、7.61亿，对应25PE 25.6X [1][6] 财务表现 - 25H1整体毛利率23.81%，同比微降0.34个百分点 [6] - 传统黄金产品毛利率12.78%，同比提升3.01个百分点 [6] - 时尚珠宝产品毛利率27.43%，同比下降1.09个百分点 [6] - 销售费用率9.27%，同比下降2.09个百分点 [6] - 管理费用率1.56%，同比下降0.36个百分点 [6] - 综合净利率8.11%，同比提升1.38个百分点 [6] 业务分拆 - 时尚珠宝产品营收19.90亿元，同比增长20.33% [6] - 传统黄金产品营收18.31亿元，同比增长23.95% [6] - 皮具业务营收1.23亿元，同比下降17.43% [6] - 加盟代理业务收入22.44亿元，同比增长36.24% [6] - 自营渠道收入11.72亿元，同比增长4.75% [6] - 网络渠道收入5.65亿元，同比下降5.80% [6] - 批发收入1.01亿元，同比增长97.10% [6] 渠道发展 - 上半年自营珠宝门店净关闭37家，加盟店净增加68家 [6] - 6月末珠宝门店总数达1542家，较年初净增31家 [6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入81.68亿元，同比增长25% [7] - 预计2026年营业总收入99.08亿元，同比增长21% [7] - 预计2027年营业总收入115.75亿元，同比增长17% [7] - 预计2025年归母净利润4.98亿元，同比增长157% [7] - 预计2026年归母净利润6.30亿元，同比增长27% [7] - 预计2027年归母净利润7.61亿元，同比增长21% [7] 估值指标 - 当前股价14.36元 [2] - 总市值128亿元 [2] - 流通市值125亿元 [2] - 每股净资产4.1元 [2] - ROE（TTM）8.1% [2] - 资产负债率36.3% [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金珠宝行业 - **公司**：老凤祥、周大福、老铺、潮宏基、曼卡龙、梵克雅宝、周大生、君佩珠宝、曹红兵品牌 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业增长驱动模式切换**：2024 年以来黄金珠宝行业增长从渠道驱动向产品驱动切换，原因一是行业寒冬使渠道驱动模式难以为继，二是消费端价值链成主导力量，财富梯形分化导致消费人群分化，年轻一代（18 - 34 岁）贡献约 30%零售额[1][2] 2. **B 端和 C 端价值链区别**：B 端价值链是渠道端，通过深度分销驱动市场，产品易被模仿；C 端价值链以创造用户价值为中心，自建独家供应链，具备核心竞争力，不易被模仿，如老铺垄断手工精工黄金饰品[4][12] 3. **消费群体变化影响**：财富梯形分化使高端与大众消费品需求不同，年轻一代对设计感强产品兴趣大，品牌需精准定位目标消费者并围绕需求创造产品和服务[1][5] 4. **黄金消费市场转变**：从保值消费向悦己消费过渡，市场定位从重复定位到颜值消费，B 端价值链分销过度致供大于求、价格战频繁、零售终端亏损率达 15% - 20%，需转向 C 端价值链[1][6][7] 5. **信息技术赋能影响**：使消费者进入主权时代，信息透明化，用户生成内容加速用户决策闭环，加速 B 端到 C 端价值链转化，品牌需关注消费者需求[8] 6. **部分品牌逆势增长原因**：一是差异化定位覆盖精准客群，如老铺瞄准高净值人群、潮宏基面向轻奢中产阶级、曼卡龙聚焦年轻时尚人群；二是工艺与文化因素，独特工艺和文化使产品有较高毛利率并获消费者认可[9][10] 7. **文化和 IP 增强竞争力**：各珠宝品牌通过独特 IP 增强竞争力，如梵克雅宝四叶草设计，文化属性和款式调性难以复制，增加品牌市场竞争力[13] 8. **数字化工具精准营销**：品牌可借助碎片化媒体，通过企业微信或会员制模式精准触达用户并全程营销，了解消费者痛点，使营销更精准[14] 9. **一口价销售模式前景**：未来只能是从属地位，适用于奢侈品和小克重黄金，因经济、高金价和传统按克销售主导，难以成为主流[15][16] 10. **品牌转型能力要求**：从 B 端到 C 端转型需具备价值链重构能力，包括加大研发投入、费用重新分配至用户运营、组织变革设立独立 C 端团队[18] 11. **应对原创设计模仿问题**：加强产品研发，实施封版保护机制，通过 IP 化、用户运营等手段与消费者沟通，强化心智占领[19][20][21] 12. **线上直播渠道重要性**：珠宝行业主要销售渠道是线下，线上电商及内容电商占比约 22%且逐渐增加，直播渠道战略价值在于品牌宣传和用户触达[21] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **潮宏基策略**：去年推出高价格带产品如梵华系列及真金真钻系列，提升市场定位和竞争力，满足部分消费者需求，增强市场辨识度，提升品牌形象[22] 2. **曹红兵品牌升级**：回归原有特色进行高端化升级，采用花丝镶嵌技术，推出古法金产品线，产品价格定位适合钻石点缀工艺，提升产品颜值和消费者购买意愿[23][24] 3. **值得关注品牌**：深圳君佩珠宝价格定位介于长虹佳华和老铺之间；周大生推出 DIY 子品牌转珠阁，通过系列化、IP 化、精量化吸引消费者[25] 4. **新兴设计师品牌**：未来黄金饰品市场可能涌现小而美设计师品牌，通过直播等平台积累粉丝销售定制产品，规模大后可能被并购或独立运营[26] 5. **新兴潮流珠宝品牌**：曼卡龙等新兴潮流珠宝品牌发展迅速但销售额相对低，主要销售高定款式，靠独特设计与创新营销占据市场[27][28]

财务表现 - 1Q2025营业收入22.52亿元，同比增长25.36%，归母净利润1.89亿元，同比增长44.38%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长46.17% [1] - 2024年营业收入65.18亿元，同比增长10.48%，归母净利润1.94亿元，同比下降41.91%，扣非归母净利润1.87亿元，同比下降38.72% [1] - 1Q2025综合毛利率22.93%，同比下降1.99个百分点，2024年综合毛利率23.60%，同比下降2.47个百分点 [1] 费用控制 - 1Q2025期间费用率11.48%，同比下降3.09个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/1.30%/1.03%/0.39%，同比变化-2.62/-0.50/+0.15/-0.12个百分点 [2] - 2024年期间费用率15.29%，同比下降2.47个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/2.07%/1.04%/0.49%，同比变化-2.35/-0.07/-0.02/-0.04个百分点 [2] 产品与渠道 - 推出"花丝·风雨桥""花丝·如意""花丝·圆满"等系列，以及"梵华系列""瑧金臻钻系列""瑧金·十二颜"等新品，与哆啦A梦、三丽鸥、蜡笔小新等IP联名吸引年轻客群 [3] - 2024年"CHJ潮宏基"珠宝总店数增至1,505家，同比净增129家，其中加盟店1,268家，同比净增158家，并进军东南亚市场，在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店 [3] 盈利预测 - 上调2025/2026年归母净利润预测1%/2%至4.41/5.02亿元，新增2027年归母净利润预测5.44亿元 [4]