报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 白酒板块处于加速出清阶段，报表底部进一步夯实，后续旺季催化有望推动估值回升 [5][44] - 大众品板块整体需求偏淡，但结构上存在景气机会，应精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好 [5][44] 白酒板块总结 - 行业整体动销预计下滑20%以上，但月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑约20% [5][9] - 分场景看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺，高端礼赠节前有改善 [5][9] - 酒企普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费用投入力度、提升经营效率 [5][9] - 高端白酒中，贵州茅台预计Q3收入/利润同比增长3%/2%，五粮液预计下滑20%/25%，泸州老窖预计下滑25%/30% [5][11][12] - 基地型次高端白酒加速调整，山西汾酒预计Q3收入/利润同比持平，洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖预计出现不同程度下滑 [5][12][13][14] - 扩张型次高端白酒持续调整，水井坊预计Q3收入/利润下滑30%/40%，舍得酒业在低基数下预计收入下滑10%但利润增长150% [5][12][15][16] 大众品板块总结 - Q3外部需求较弱，7-8月数据平淡，9月受益双节备货环比改善 [5][17] - 零食、饮料延续较高景气，乳业、啤酒等龙头有望维持正增长，餐饮链相关板块需求偏淡但部分标的环比改善 [5][17] - 主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅收窄，多数企业原材料成本红利延续 [5][17] - 啤酒板块需求环比改善，青岛啤酒预计Q3收入/利润同比增长2%/8%，燕京啤酒预计增长2%/26%，重庆啤酒预计收入持平、利润下滑3% [5][27][30][31] - 乳肉制品板块龙头经营具韧性，伊利股份预计Q3收入/利润均同比持平，新乳业预计增长3%/20%，双汇发展预计收入持平、利润增长1% [5][27][28][29][30] - 休闲及功能食饮板块表现分化，东鹏饮料预计Q3收入/利润均增长32%，盐津铺子预计增长8%/15%，而洽洽食品、甘源食品预计出现下滑 [5][27][33][34] - 调味品板块龙头势能延续但企业分化，海天味业预计Q3收入/利润增长7%/11%，中炬高新、千禾味业预计下滑，恒顺醋业预计增长5%/30% [5][27][37][38] - 速冻食品板块需求仍有压力，安井食品预计Q3收入/利润增长6%/8%，立高食品预计增长7%/21%，千味央厨预计增长3%但利润下滑15% [5][27][39][40] - 连锁业态外部需求承压，巴比食品预计Q3收入增长14%、扣非归母净利润增长23%，而绝味食品、紫燕食品预计出现双位数下滑 [5][27][42][43] 投资建议总结 - 白酒板块建议重视三季报前后底部催化，优先选择业绩相对坚挺的贵州茅台、山西汾酒，关注有望确认业绩底部的古井贡酒、今世缘，以及深度变革者洋河股份、珍酒李渡 [45] - 大众品板块建议从切换确定性视角首选安琪酵母，关注乳业和啤酒龙头ROE改善，从成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇，布局饮料板块东鹏饮料、零食赛道盐津铺子等 [45]

白酒行业库存周期本质 - 白酒库存周期由供给刚性、需求弹性、渠道博弈、政策调控等多因素共同驱动，当前处于主动去库后期，预计2025年末进入补库阶段[2] - 供给端高端白酒生产周期长（3-5年陈酿），产能释放滞后，如泸州老窖半成品酒库存从2018年46.96亿元增至2024年123亿元[3] - 需求端呈现节日驱动特征（春节中秋占销量30%-40%），高端酒兼具投资属性，如2024年飞天茅台批价稳定在2900元，而次高端酒鬼酒内参价格倒挂（出厂价1050元 vs 市场价680元）[4] 库存周期阶段与历史规律 - 2010年以来行业经历六轮完整周期，补库阶段（2009-2012、2016-2019、2021-2023）与去库阶段（2013-2015、2019-2021、2023末至今）交替[7] - 当前处于主动去库阶段，预计2025年末结束，此轮周期呈现时间长、振幅小特点，因行业成熟度提升和宏观经济放缓[7] 价格带分化表现 - 高端白酒（800元以上）库存周转天数低于6个月，茅台市场价2230元高于出厂价1169元，通过控量保价（如减少公斤装投放）维持优势[9] - 次高端白酒（300-800元）2024年积压率达25%，酒鬼酒等品牌库存周转天数同比增超400天，普遍存在价格倒挂[10] - 地产酒（300元以下）依赖区域市场，今世缘通过宴席渠道（国缘四开增长）实现逆势增长，而洋河海之蓝等产品负增长[11] 政策与宏观经济影响 - 2025年消费税改革或使企业税负增10%-20%，中小酒企面临成本上升与价格倒挂双重压力，头部企业可通过提价或数字化转嫁[13] - 经济增速5%背景下消费分层加剧，300元以下价格带增速达10%（如迎驾贡酒洞藏系列），高端商务场景占比收缩至40%[14][15] - Z世代白酒消费占比仅12%，偏好低度酒与健康化产品，倒逼企业推出小瓶装、联名款等创新[16] 行业集中度与竞争格局 - 2024年CR6达86.24%，茅台、五粮液通过数字化（库存周转压缩至15天）和供应链优化巩固优势，规上酒企数量降至963家[18] - 区域酒企通过宴席深耕（今世缘）或大众价格带扩张（迎驾贡酒洞6）突围，但300元以上产品竞争力不足[19] 未来趋势与企业策略 - 2025年下半年库存或见底，高端酒率先补库，次高端滞后1-2季度，头部企业通过量减价增（茅台1935放量）和国际化（海外收入目标15%）扩张[21] - 企业策略包括控量保价（五粮液普五控量）、渠道创新（直播占比38%）、产品升级（茅台二十四节气酒）[22]