报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：25元[2] - 当前价：17.73元[4] - 基于目标价的潜在上涨空间：约41%[2][4] 核心观点 - 新西兰主粮工厂进入国内市场的准备工作基本完成，品牌设计、产品配方、进口备案及销售方案等重要节点工作已就绪[2] - 新西兰工厂已于2024年3月投产，利用当地高品质原材料生产高端宠物主粮，2026年产能利用率有望逐步攀升，带动海外业务快速增长[8] - 公司自主品牌“爵宴”在2025年双十一期间表现亮眼，全渠道GMV突破5500万元，同比增长超过30%，并在多个电商平台细分榜单中位列第一[8] - 代工业务毛利率彰显韧性，2025年第三季度毛利率为32.24%，同比提升1.29个百分点，主要得益于ODM毛利率增长[8] - 公司在欧洲的终端客户拓展取得成效，预计将对2026年订单增长有所贡献[8] - 投资建议看好新西兰主粮自主品牌与国内自主品牌双发力对公司未来成长的贡献[8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为16.70亿元、19.10亿元、21.41亿元，同比增速分别为0.7%、14.4%、12.1%[4] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、2.07亿元、2.70亿元，同比增速分别为-15.9%、35.4%、30.1%[4] - **每股盈利预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.62元、0.83元、1.08元[4][8] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2024年的29.4%持续提升至2027年的32.2%，净利率预计从2025年的9.4%提升至2027年的12.9%[9] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为29倍、21倍、16倍，目标价25元对应2026年约30倍市盈率[4][8] 公司近期动态与业务进展 - **新西兰工厂进展**：海关总署于2026年1月14日发布公告，允许符合要求的新西兰宠物食品输华，公司新西兰工厂目前已有向客户交付订单，进入国内市场的准备工作积极有序推进[2] - **自主品牌表现**：自主品牌“MeatyWay爵宴”狗零食位列天猫狗零食品牌榜第一、京东狗食品品类排行榜第一、抖音狗食品人气榜第一，并在主粮赛道取得突破，其风干粮产品位列京东风干狗粮热卖榜第二、抖音鸭肉味犬主粮好评榜第一[8] - **历史挑战**：2024年底新西兰发生H7N6亚型高致病性禽流感，导致禽肉主粮产品进口我国受限，影响了新西兰工厂前期的产能利用率[8]

核心观点 - 中国宠物食品行业处于快速增长阶段 国产化趋势明显 行业集中度较低为本土品牌提供发展机遇[2][6][15] - 中国城镇犬猫消费市场规模从2018年1708亿元增长至2024年3002亿元 期间年复合增长率达9.86%[2][6] - 2024年宠物食品市场份额为52.8% 是宠物消费最大市场 主粮和营养品占比小幅上升[2][6] - 国产品牌在电商渠道占据主导地位 2024年线上销售额前十品牌中仅3席为海外品牌[2][21] - 四家主要宠物食品公司(乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份)均采取多品牌战略 并通过研发创新、产能扩张和营销投入提升竞争力[2][28][83] 行业需求与竞争格局 - 中国城镇犬猫消费市场2024年同比增长7.48% 其中犬市场增长4.64% 猫市场增长10.73% "猫经济"增长显著[6] - 单只宠物年均消费金额2024年回升 犬年均消费2961元(同比+2.99%) 猫年均消费2020元(同比+8.02%)[9] - 年轻宠主占比持续攀升 00后宠主2024年占比25.6%(同比+15.5pcts) 90后宠主占比41.2%仍为养宠主力军[9] - 中国宠物食品品牌集中度较低 2024年前十品牌销售额合计占比仅26% 而美国前十品牌占比42%[15] - 电商平台宠物食品销售额2017-2024年间复合增长率达34.5% 2025年前四个月仍同比增长17%[21] - 2025年1-5月宠物食品出口金额累计41.7亿元 同比增长5.8% 受美国贸易政策影响增速波动[25] 公司产品策略 - 乖宝宠物实行多品牌运营 弗列加特定位高端猫粮 汪臻醇定位高端狗粮 佰萃定位低端市场 麦富迪主品牌定位中端[2][28] - 乖宝宠物2024年主粮营收占比达51.3% 超过宠物零食 主粮毛利率同比提升8.7pcts至44.7%[32] - 中宠股份旗下顽皮定位中高端 zeal定位超高端 领先定位线上高端品牌 2024年宠物零食营收占比70.16%[2][37] - 佩蒂股份自主品牌从狗零食赛道切入 爵宴在狗零食深入消费者心智 2024年植物咬胶营收占比36.62%[2][42] - 路斯股份产品性价比高 2025年新设妙冠品牌专注高性价比产品 2024年主粮营收占比13.11%(同比+53.42%)[2][48] - 各公司持续推出新品 乖宝推出0压乳系列和奶弗系列 中宠推出顽皮小金盾系列 佩蒂推出爵宴风干粮系列 路斯推出"摇一摇"主粮系列[35][41][46][52] 研发投入与创新 - 乖宝宠物研发费用从2020年4405万元增长至2024年8548万元 处于行业领先地位[2][53] - 中宠股份2024年研发费用同比增长52%至7268万元 研发人员数量达286人[2][56] - 路斯股份2024年研发费用率达3.04% 研发人员占比9.61% 均为四家公司最高[2][56] - 中宠股份拥有12000平方米研发中心 累计获得300余项国家专利 近三年主导20余项省级科技项目[60] - 乖宝宠物建立多研发中心协同创新模式 2024年投入运营上海研发中心[57] - 各公司研发项目聚焦新品开发和工艺改进 包括天然提取物应用、处方粮开发、新型植物蛋白应用等[61] 产能布局与扩张 - 四家公司均在东南亚设有产能 中宠股份差异化布局北美地区[2][62] - 乖宝宠物主粮产能从2020年83106.37吨增长至2022年126198.50吨 泰国工厂二期项目2025年投产后产能或将翻倍[63][67] - 中宠股份2023年宠物干粮产能超4万吨 全球拥有23间现代化生产基地 其中国内14间海外9间[67][70] - 佩蒂股份2024年产能利用率逐步恢复 新西兰主粮产能处于爬坡状态 预计2025年有20%-30%产能释放[72] - 路斯股份募投项目"年产3万吨宠物主粮项目"2023年全部建成 柬埔寨工厂一期年产3000吨零食项目已投产[78][82] - 全球化供应链布局提升各公司抗风险能力 中宠股份在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥均设有工厂[62][71] 营销策略与投入 - 2020-2024年各公司销售费用逐年增加 销售费用率整体呈上升趋势[2][83] - 2024年乖宝宠物销售费用率超过20% 中宠股份超过10% 佩蒂股份约7% 路斯股份约5%[2][83] - 乖宝宠物开展泛娱乐化品牌营销 包括综艺植入、明星代言、线下快闪活动等[83] - 中宠股份积极参与联名活动 利用权威媒体背书[2][84] - 佩蒂股份结合影视营销与线下互动 增强消费者粘性[2] - 路斯股份以参加行业展会为主 自主孵化原创IP赋能品牌[2] 财务表现与估值 - 2021-2024年乖宝宠物营业收入复合增速达26.8% 归母净利润复合增速达64.2% 均为四家公司最高[2] - 2024年乖宝宠物内销收入占比67.7% 佩蒂股份境外收入占比82.6%[2] - 2021-2024年路斯股份内销收入复合增速最高 其次为乖宝宠物[2] - 乖宝宠物毛利率领先 净利率从2020年6%提升至2024年12%[2][51] - 截至2025/9/4 乖宝宠物市值396亿元(2025年PE 51X) 中宠股份市值176亿元(PE 39X) 佩蒂股份市值46亿元(PE 24X) 路斯股份市值22亿元(PE 28X)[2]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 盈利修复与消费复苏使生猪板块低位配置价值显现，推荐牧原股份、温氏股份等[6] - 饲料板块国内受益禽畜后周期，海外需求支撑价格，推荐海大集团、新希望等[6] - 消费升级与关税壁垒强化宠物板块国货崛起逻辑，推荐乖宝宠物、中宠股份等[6] 周观察 - 本周屠宰量小幅上行，5月30日全国生猪销售均价14.44元/公斤，样本企业日均屠宰量15.64万头，需求端回暖；二育规范化或使猪价先降后稳，需关注相关政策[4][14] - 小麦饲用替代增加使玉米出货意愿增强，关注干旱对小麦产量影响；本周饲料厂玉米到厂均价2457元/吨，全国豆粕均价3009元/吨[5][20] - 头部宠物食品品牌发力618，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份旗下品牌表现亮眼[6][24] 本周市场表现（5.26 - 5.30） - 农业指数上涨1.79%，跑赢大盘1.82个百分点，畜养殖板块领涨；巨星农牧、西王食品、湘佳股份领涨[7][29] 本周重点新闻（5.26 - 5.30） - 巴西发生H5N1亚型高致病性禽流感疫情，海关总署等禁止从巴西输入禽及相关产品[33] - 4月末全国能繁母猪存栏量4038万头，环比持平，同比+1.3%；4月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3077万头，环比+0.5%，同比+20.0%[33] - 农业农村部召开座谈会谋划“十五五”时期水产种业发展，提出要强化科技创新等[34] 本周价格跟踪（5.26 - 5.30） - 生猪：5月30日全国外三元生猪均价14.47元/kg，仔猪均价35.24元/kg，白条肉均价18.64元/kg；自繁自养头均利润35.65元/头，外购仔猪头均利润 - 84.37元/头[8][36] - 白羽鸡：本周鸡苗均价2.87元/羽，毛鸡均价7.37元/公斤，毛鸡养殖利润 - 0.38元/羽[38] - 黄羽鸡：5月30日中速鸡均价10.40元/公斤[41] - 牛肉：5月22日牛肉均价69.89元/公斤[42] - 水产品：上周草鱼价格16.13元/公斤，5月30日鲈鱼价格40.00元/公斤，5月29日对虾价格28.50元/公斤[44] - 大宗农产品：本周玉米期货结算价2339.00元/吨，豆粕期货结算价2966.00元/吨；5月30日NYBOT11号糖收盘价17.04美分/磅，郑商所白砂糖期货收盘价5763.00元/吨[51][53] 主要肉类进口量 - 2025年4月猪肉进口8.00万吨，同比 - 7.1%；鸡肉进口3.19万吨，同比 + 4.7%[55] 饲料产量 - 2025年4月全国工业饲料产量2753吨，环比 + 4.2%[57]