报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 光明乳业2024年全年及2025年Q1营收和利润有不同表现，24年全年营收242.78亿元同比-8.33%，归母净利润7.22亿元同比-25.36%；25Q1营收63.68亿元同比-0.76%，归母净利润1.41亿元同比-18.16% [1] - 考虑终端动销待恢复，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司作为区域性乳企龙头有竞争优势 [4] 各方面情况总结 业务表现 - 25Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为32.92/24.15/2.11亿元，同比-6.32%/+11.10%/-55.40%，液态奶收入降幅环比收窄，牧业收入降因饲料业务受行情影响 [2] - 25Q1上海/外地/境外收入分别为17.10/25.40/20.97亿元，同比-1.46%/-6.00%/+6.62%，新西兰新莱特2024年收入74.39亿元同比增1.06%，净亏损4.5亿元，盈利水平下滑因商品价降、人工成本升及减值损失增加 [2] - 25Q1直营/经销/其他渠道营收分别为13.57/49.46/0.45亿元，同比-1.94%/-0.30%/-25.37%，截至25Q1末经销商共5679家，上海净减35家，外地净增260家 [2] 财务指标 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为19.23%/19.06%/18.66%，25Q1同比-0.99pcts，环比-0.40pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.24%/11.28%/10.20%，25Q1同比-1.32pcts，环比-1.07pcts；管理费用率分别为3.65%/3.19%/3.00%，25Q1同比-0.33pcts，环比-0.19pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为2.97%/10.33%/2.21%，25Q1同比-0.47pcts，环比-8.11pcts，24Q4提升因土地收储补偿收益；2024全年/25Q1扣非归母净利率分别为0.70%/2.99%，25Q1同比+0.09pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为5.56/6.26亿元（较前次下调10.4%/3.8%），新增2027年预测为7.07亿元；对应2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.51元，当前股价对应P/E分别为20/18/16倍 [4] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26,485|24,278|25,275|26,253|27,143|[5][11] |营业收入增长率|-6.13%|-8.33%|4.11%|3.87%|3.39%|[5] |归母净利润（百万元）|967|722|556|626|707|[5][11] |归母净利润增长率|168.19%|-25.36%|-23.05%|12.73%|12.88%|[5] |EPS（元）|0.70|0.52|0.40|0.45|0.51|[5][11] |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.84%|7.62%|5.67%|6.09%|6.54%|[5] |P/E|12|16|20|18|16|[5][14] |P/B|1.3|1.2|1.2|1.1|1.1|[5][14] |毛利率|19.7%|19.2%|20.0%|19.9%|19.9%|[13] |EBITDA率|9.5%|9.1%|9.5%|9.1%|9.0%|[13] |EBIT率|5.1%|4.5%|5.1%|4.7%|4.5%|[13] |税前净利润率|3.1%|1.8%|1.2%|1.4%|1.7%|[13] |归母净利润率|3.7%|3.0%|2.2%|2.4%|2.6%|[13] |ROA|3.4%|2.1%|1.4%|1.7%|2.0%|[13] |经营性ROIC|10.0%|8.8%|9.3%|8.8%|8.6%|[13] |资产负债率|53%|52%|51%|51%|50%|[13] |流动比率|0.95|0.87|0.88|0.92|0.97|[13] |速动比率|0.60|0.58|0.56|0.59|0.62|[13] |归母权益/有息债务|2.67|3.00|3.07|3.35|3.82|[13] |有形资产/有息债务|6.72|6.70|6.62|6.96|7.60|[13] |销售费用率|12.01%|12.24%|11.94%|11.94%|11.95%|[14] |管理费用率|3.35%|3.65%|3.65%|3.65%|3.65%|[14] |财务费用率|0.89%|1.02%|0.27%|0.25%|0.24%|[14] |研发费用率|0.33%|0.56%|0.56%|0.56%|0.56%|[14] |所得税率|-2%|-9%|-2%|-2%|-2%|[14] |每股红利|0.22|0.16|0.10|0.13|0.16|[14] |每股经营现金流|1.06|0.91|0.92|1.23|1.31|[14] |每股净资产|6.47|6.87|7.11|7.46|7.84|[14] |每股销售收入|19.21|17.61|18.34|19.04|19.69|[14] |EV/EBITDA|7.6|7.8|7.2|6.9|6.5|[14] |股息率|2.7%|1.9%|1.3%|1.6%|1.9%|[14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 9.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 242.8 亿、归母净利 7.2 亿、扣非净利 1.7 亿，同比-8.3%、-25.4%、-67.5%；2025Q1 实现收入 63.7 亿、归母净利 1.4 亿、扣非净利 1.9 亿，同比-0.8%、-18.2%、+2.5% [1] - 消费需求处于缓慢复苏阶段，公司坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续收入改善；持续优化销售费用管控，毛销差有望提升，伴随原奶周期走向供需平衡，2025 年淘汰牛损失有望同比减少 [1] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2026 年 EPS 为 0.45/0.48 元（较前次+25%/+8%），引入 2027 年 EPS 0.51 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年液态奶/其他乳制品/牧业营收 141.7/77.9/10.2 亿，同比-9.5%/+5.9%/-41.7%；2025Q1 营收同比-6.3%/+11.1%/-55.4%，液态奶业务持续承压，牧业产品形成拖累 [2] - 2024 年上海/外地/境外区域营收 67.3/99.9/74.4 亿，同比-5.4%/-14.7%/+1.6%，上海大本营表现稳定，海外业务持续扩张 [2] - 2024 年直营/经销商/其他渠道营收 50.6/189.9/1.1 亿，同比-14.4%/-5.7%/+3.8% [2] - 2024 年新莱特（控股 65.3%）收入 74.4 亿，净利润-4.5 亿，同比-52.0%，主要系本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等 [2] 财务指标 - 2024 年毛利率同比-0.4pct 至 19.2%（2024Q4 同比-4.3pct 至 18.9%）；2025Q1 毛利率同比-0.9pct 至 18.7% [3] - 2024 年销售/管理费率同比+0.2pct/+0.3pct 至 12.2%/3.6%（2024Q4 同比+0.8pct/-0.7pct 至 11.3%/3.3%）；2025Q1 销售/管理费率同比-1.3pct/-0.3pct 至 10.2%/3.1% [3] - 2024 年归母/扣非净利率同比-0.7/-1.3pct 至 3.0%/0.7%；2025Q1 归母/扣非净利率同比-0.5/+0.1pct 至 2.2%/3.0% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|26,485|24,278|24,749|25,856|26,604| |+/-%|(6.13)|(8.33)|1.94|4.47|2.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|967.33|722.04|625.72|655.78|702.54| |+/-%|168.19|(25.36)|(13.34)|4.81|7.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.70|0.52|0.45|0.48|0.51| |ROE (%)|7.27|4.35|6.71|6.69|6.80| |PE (倍)|11.86|15.88|18.33|17.49|16.32| |PB (倍)|1.29|1.21|1.16|1.11|1.06| |EV EBITDA (倍)|6.13|6.78|6.58|6.05|5.34| [6] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)(当地币种)|2023PE (倍)|2024PE (倍)|2025EPE (倍)|2026EPE (倍)|2023EPS (元)|2024EPS (元)|2025EEPS (元)|2026EEPS (元)|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |骑士乳业|832786 CH|2100|18|-191|24|18|0.45|-0.04|0.41|0.53|6%| |伊利股份|600887 CH|183300|16|23|16|15|1.64|1.33|1.79|1.93|6%| |新乳业|002946 CH|14089|23|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|24%| |平均值|||19|-48|20|17|0.86|0.64|0.99|1.13|| |中间值|||18|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|| [12] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2025E - 2027E 营业收入分别为 24,749、25,856、26,604 百万等 [18]

业绩总结 - 2025年1 - 3月液态奶收入32.92亿元，同比降6.32%[5] - 2025年1 - 3月其他乳制品收入24.15亿元，同比增11.10%[5] - 2025年1 - 3月牧业产品收入2.11亿元，同比降55.40%[5] - 2025年1 - 3月其他产品收入4.30亿元，同比增75.58%[5] 市场区域 - 2025年1 - 3月上海地区收入17.10亿元，同比降1.46%[5] - 2025年1 - 3月外地收入25.40亿元，同比降6.00%[5] - 2025年1 - 3月境外收入20.97亿元，同比增6.62%[5] 销售渠道 - 2025年1 - 3月直营收入13.57亿元，同比降1.94%[5] - 2025年1 - 3月经销商收入49.46亿元，同比降0.30%[5] 用户数据 - 上海报告期末经销商514个，减少35个；外地报告期末经销商5165个，增加260个[6]

业绩总结 - 2024年液态奶收入141.66亿元，同比降9.47%[2] - 2024年其他乳制品收入77.91亿元，同比增5.87%[2] - 2024年牧业产品收入10.23亿元，同比降41.74%[2] 市场情况 - 2024年上海地区收入67.29亿元，同比降5.39%[4] - 2024年外地收入99.90亿元，同比降14.73%[4] - 2024年境外收入74.39亿元，同比增1.61%[4] 销售渠道 - 2024年直营收入50.55亿元，同比降14.38%[5] - 2024年经销商收入189.87亿元，同比降5.69%[5] 经销商数量 - 2024年上海经销商数量549个，增加73个[6] - 2024年外地经销商数量4905个，增加34个[6]